老白干酒在股市唱起了凡爾賽體：我家白酒賣的并不好，銷量創四年最低，不過我家股票賣的好，價格站上了歷史最高位。

老白干酒(600559.SH)是一家地處河北衡水的白酒生產企業，其最有名的產品就是“衡水老白干”。2018年4月，老白干酒以發行股份及支付現金的方式收購整合承德乾隆醉(板城燒鍋酒)、文王釀酒(文王貢酒)、曲阜孔府家(孔府家酒)以及湖南武陵(武陵酒)四大地方酒，形成橫跨老白干香型、濃香型以及醬香型多香型品種分布的產品格局。

2020年，老白干酒實現白酒銷售4.9萬噸，營收35.98億元。據公司財報，其高端酒銷售占比近一半，中低端酒略超一半。不過，老白干酒對于這一營收格局的定義，有可能存在歧義。老白干酒將單價超過100元的白酒稱之為高端酒，市場方面對于高端酒的定價通常超過600元。參照市場定義，老白干酒總體屬于“中低端酒”品牌。

受益于A股市場白酒股強勢表現以及通脹概念下中低端酒潛在的漲價預期，老白干酒被市場爆炒。按照最新收盤價，老白干酒動態PE高達83倍，估值上處于歷史最高區間。

然而這一輪股價瘋漲本質上已經嚴重偏離了這家公司的業績基本面。

最高的股價，最低的銷量

沒有機構敢對老白干酒2021年進行業績預測

就在老白干酒的股價觸及歷史最高點之際，老白干酒旗下主要產品——衡水老白干的銷量觸及了過去6年最低位。財務數據顯示，2020年，衡水老白干酒總銷量3.3萬噸，是過去六年以來的最低銷售水平，不及2016年最高銷量5.8萬噸的6成，相比2019年下降超過20%(圖1)。

圖1 衡水老白干酒歷年銷量

數據來源：Wind

某種程度上，衡水老白干酒決定著這家白酒企業市場規模的廣度和空間;衡水老白干酒貢獻上市公司白酒銷量的近7成，其銷量的不斷下滑意味著其市場擴張遭遇了重大挑戰。從整體數據看，老白干酒各品種白酒2018年銷量6.4萬噸，2019年銷量6.49萬噸，2020年，老白干酒累計銷量4.93萬噸，相比2018年以及2019年的銷售水平下降24%。

但是市場投資者不管這些。在今年1月上旬股價沖到了36.8元的歷史最高位以后，老白干酒的股價經歷了一輪超過40%的深度回調，最近一個月重拾升勢，人氣飆升，股價再度逼近30元大關，總市值252億元。

結論是，對于老白干酒來說，白酒賣的越少，股價漲的越瘋。

至少從指標角度來看，老白干酒的股票更像是在炒作。伴隨股價上行，老白干酒的“籌碼”在悲觀與樂觀的投資者手中高頻交換，其股票的日內換手率達到了驚人的19.33%。5月28日，老白干酒的總成交額47.66億元，當日成交額甚至超過了五糧液(41億元)，接近了貴州茅臺(57億元)。

估值方面，按照過去四個季度的業績測算的動態PE達到了83倍，即使市場上業績最為穩健的貴州茅臺、五糧液都需要向老白干酒“俯首稱臣”，后兩者的動態PE均不超過60倍。

市場投資者投機熱情的高漲與機構的冷靜也形成了鮮明對比。截至發稿，沒有任何一家研究機構對老白干酒2021年的業績進行過預測或者評級(Wind)。

另據Wind收錄的研報顯示，截至目前，最晚的一家對老白干酒給出評級的是東方證券于2020年9月發布的一份研報，如今這份研報已經過去了9個月。彼時東方證券給出的目標價是17.1元，低于當前收盤價70%。

圖2

貨幣驅動的漲價從不會構筑企業核心競爭力

老白干酒股票遭遇市場爆炒，受到了通脹預期的驅動。

在全球貨幣放水的政策驅動下，通脹成為2021年市場共識。春節以后，各種漲價主題層出不窮，煤飛色舞加化工，再到各類農產品等，從期貨到上市公司股價，漲聲一片。國家統計局的數據顯示，4月份，表征工業品價格指數的PPI上升至6.8%，為2017年11月以來最高位。白酒股最近的股價上漲，很大程度上反映了這樣的一種通脹預期。

然而，貨幣驅動的價格上漲從不會構筑一家公司的護城河。在通脹因子去除，上市公司的盈利最終將回歸市場規模、地位、核心競爭力。

回到上市公司自身，如果沒有更好的產品去贏得消費者，漲價形成的業績改善難以持久。比如，此前《紅周刊》多次報道的云南白藥，歷史上多次通過提價驅動盈利上行，但是隨著漲價因素消除，盈利表現平平。

這意味著借助全球通脹預期，股價快速上漲的二三線或者中低端白酒上市公司的股價將最終回歸業績基本面，如老白干酒、青青稞酒、迎駕貢酒等一眾二三線白酒公司。

老白干酒過去的發展歷史可以證明上述觀點。2012年以后，由于白酒價格的疲軟，市場規模未獲擴張的老白干酒迎來了失落的八年，ROE一路下滑(圖3)。期間盡管有2018年的并購重組，巨額資產注入，ROE暫時回升，但是很難回歸往日的輝煌。

圖3酒CPI與老白干酒ROE趨勢比較

特別的是，2014年到2016年期間，老白干酒的ROE平均值為僅為7%，相比2012年20%的高位下滑近70%。老白干酒ROE的表現，與同期銷售規模相對穩定的貴州茅臺、五糧液形成鮮明對比，后兩者雖有波動但總體穩定。

毛利率方面，更是彰顯老白干酒這家白酒企業市場競爭力的不足。從2010年至今，老白干酒的毛利率從40%上升至2020年末的67%，上升了27個百分點。假設成本不變，這意味著這個期間，老白干酒的整體提價幅度達20%。

提價并沒有驅動公司盈利穩定持續增長。財務數據顯示，過去十多年，老白干酒的毛利率一直在上升，但是其歸母凈利潤增速表現極其不穩定，中間個別年份甚至大幅負增長(圖4)，如2013年以及剛剛過去的2020年。

圖4老白干酒銷量(噸)

毛利率的上升與歸母凈利潤增長的表現完全背離，本質上反映了這家白酒企業的價格與市場規模(銷量)沒有實現真正的均衡。在某種程度上，對于老白干酒來說，提價只是公司利潤的調節器，并不代表真實市場競爭優勢。

以2020年為例，老白干酒的毛利率上升了3個百分點至64.74%，但是其扣非歸母凈利潤卻退回到了2018年的水平， 僅實現3.13億元，同比大幅下滑25%。市場規模方面，隨著價格上漲，毛利率提升，老白干酒的整體白酒銷量也觸及2017年以來的最低點，僅為4.93萬噸，甚至不及白酒資產尚未注入的2017年(4.97萬噸)。

另據今年一季度公布的經營數據顯示，一季度老白干酒整體銷售同比微增4%。這一數據不值得高興太多，原因是2020年一季度正好是中國新冠疫情最嚴重的期間，基數本來就低。從單季度銷售收入來看，一季度7.54億元的銷售收入也處于2018年以來相對低位(圖5)。

圖52018年至今老白干酒季度營收(億元)

經銷商越多，白酒銷量越少

老白干酒，之所以為投資者爆炒，還有一個原因就是其產品品類相對豐富，地域廣闊。老白干酒旗下產品包括了衡水老白干、乾隆醉、板城燒鍋酒、文王貢、孔府家宴、武陵酒等多個品種，就白酒類型來說，涵蓋了老白干香型、醬香型以及濃香型三大類型。地域方面，橫跨河北、山東、安徽、湖南四個省份，覆蓋人口超過3億人。

2018年4月，老白干酒在其資產重組方案中聲稱，并購完成有助于老白干酒的產品品類擴張，內部協同效應下，有助于實現產業發展。

這言過其實。老白干酒前述的產品組合本質上就是個地方性白酒的松散聯盟，談不上所謂的產品協同，至少從2020年的經營數據來看是如此。

數據顯示，老白干酒2020年整體銷售白酒4.93萬噸，甚至低于資產重組之前的2017年(圖6)。