北京時間3月23日港股盤后，騰訊控股（0700.HK）發(fā)布2021年四季度及全年業(yè)績。單看主營業(yè)務(wù)情況，想想騰訊此前一貫的表現(xiàn)，這次的成績單實在是有些難看。
1、除了收入端的小幅低于預(yù)期（實際1442億，同比增速8%VS一致預(yù)期1453億），重點(diǎn)是投入產(chǎn)出比大幅下降，三大核心業(yè)務(wù)毛利率全部走低，綜合毛利率從三季度的44%一下子陡降至40%。
2、費(fèi)用端也未見效率提升的端倪，三費(fèi)費(fèi)率均在小幅走高。不過騰訊也提及今年的費(fèi)用端會有所優(yōu)化，一方面人才競爭趨緩，用工成本沒有之前那么夸張；另一方面，關(guān)于騰訊視頻業(yè)務(wù)，也會優(yōu)選投資回報高的項目，減少無效的投放
3、最終導(dǎo)致利潤端承壓得厲害，四季度Non-IFRS歸母凈利潤249億，同比下滑25%，顯著差于市場預(yù)期的下滑12%。海豚君結(jié)合今年上半年的大環(huán)境，預(yù)計這樣的逆風(fēng)趨勢還將持續(xù)1-2個季度，大家要想看到騰訊在業(yè)績上的霸氣回歸，可能還需要等待它消化一段時間。
4、大幅減持京東的收益780億已經(jīng)在四季度確認(rèn)，計入其他收益凈額。未來如果騰訊進(jìn)一步處置自己的聯(lián)營/合營資產(chǎn)等權(quán)益類資產(chǎn)，至少對于股東來說是利好。
5、關(guān)于細(xì)分業(yè)務(wù)的經(jīng)營情況，海豚君摘出重點(diǎn)如下：
（1）微信繼續(xù)穩(wěn)態(tài)，QQ艱難求生
四季度微信用戶繼續(xù)緩慢爬升，單季凈增用戶600萬人，整體生態(tài)非常穩(wěn)健。但QQ就不一樣了，用戶流失速度加快。
由于越來越只能靠收割用戶的年輕時期，隨著人口出生率的走低，QQ的流量很難突破人口增長的自然規(guī)律，實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
但自從去年4月任宇昕執(zhí)掌PCG之后，面對持續(xù)下滑的QQ用戶，也并沒有完全放棄。今年春節(jié)期間，超級QQ秀正式測試，作為3D虛擬世界升級版的QQ秀，還在試圖用戶現(xiàn)下最火熱的元宇宙概念努力延長生命周期。
（2）游戲版號停滯期，龍頭也只能勉強(qiáng)支撐
截至目前，國內(nèi)版號仍未解凍，數(shù)百上千的游戲小廠、工作室現(xiàn)金流中斷，宣布破產(chǎn)關(guān)門。
騰訊的日子其實也并不算好，四季度游戲收入428億，同比增長9.5%。其中手游增速9%，端游4%。但細(xì)拆下來，主要是由海外收入貢獻(xiàn)，占比由25%提升至30%，國內(nèi)游戲流水僅增長1%。
雖然在無版號期，比較利好存量頭部，但《王者榮耀》、《和平精英》等流水貢獻(xiàn)較大的游戲，生命周期已經(jīng)超越一般手游上限，維持流水穩(wěn)定已經(jīng)非常不易更別談大幅增長，因此騰訊也急需新游戲填位。
除此之外，未成年保護(hù)政策對游戲的影響，騰訊也還在消化周期中。
（3）互聯(lián)網(wǎng)的競爭內(nèi)卷，直接體現(xiàn)在廣告的凄慘上
渠道是最能感受行業(yè)競爭激烈的細(xì)分領(lǐng)域。尤其是在整個廣告大盤萎縮的情況下，只有用戶注意力集中的頭部渠道平臺才夠吃飽。
再加上去年監(jiān)管重拳出擊的幾個領(lǐng)域，在線教育、游戲、金融，均是騰訊廣告金主扎堆的地方。在騰訊的幾個渠道中，除了微信還有一些優(yōu)勢（但廣告報價偏貴），新聞、視頻等都毫無反擊之力。
四季度整體廣告收入下滑12.7%，其中媒體廣告凄慘萎縮25%。
我們考慮到今年上半年仍然是宏觀低迷期，再加上高基數(shù)影響，也許廣告的恢復(fù)只能等到下半年了。
而由于微信在加速推進(jìn)視頻號的用戶滲透，較高的分成成本以及視頻號流量上升帶來的帶寬成本增長壓力，也整體削弱了廣告的毛利率，從三季度的46%下降至42%。
（4）線上支付生命力強(qiáng)勁，也是利潤重要來源
金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，是各業(yè)務(wù)端，唯一沒掉鏈子的，同比增長25%，增勢穩(wěn)健。當(dāng)然這主要得益于線上支付整體行業(yè)的強(qiáng)勁。
海豚君嘗試對這一塊收入進(jìn)行拆分：
a. 從第三方支付機(jī)構(gòu)上交給央行的備付金規(guī)模來看，四季度末線上支付規(guī)模同比增長18%，考慮到微信支付不斷提升的優(yōu)勢，我們預(yù)計支付收入同比增長20%，高于行業(yè)水平。
b. 那么倒算下來，云業(yè)務(wù)同比增長45%，相較三季度有所放緩，但基本穩(wěn)定。不過最近CSIG裁員消息四起，或許從下季度開始云業(yè)務(wù)的增長壓力也將開始顯現(xiàn)。
（5）數(shù)字內(nèi)容整體基調(diào)：去肥留瘦
數(shù)字內(nèi)容是泛娛樂重要一環(huán)，騰訊投入不少，但一直未能對騰訊業(yè)績發(fā)揮支撐作用。四季度收入203億，同比增長1%，結(jié)合愛奇藝、騰訊音樂、閱文的財報，數(shù)字內(nèi)容的增長放緩也算是預(yù)期之內(nèi)。整體行業(yè)仍然在痛苦的供給側(cè)改革中，但平臺對注重投資回報效率的覺醒，將會支撐他們挺過寒冬。
互聯(lián)網(wǎng)被壓抑了一年，大哥騰訊自然也很難獨(dú)善其身，尤其是反壟斷的重錘正是對準(zhǔn)騰訊。除了去年下半年大家自身的感受（消費(fèi)趨冷、監(jiān)管升級），在昨天發(fā)布的騰訊音樂、閱文財報中其實也能夠看到一些端倪。廣告、游戲、訂閱付費(fèi)等均遭遇阻力，而上個月傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)的CSIG、PCG大裁員事件，也讓市場開始擔(dān)憂騰訊云的增長。金融科技監(jiān)管的懸而未決，各種說法撲朔迷離，這也讓一些長線資金的抄底多了一分猶豫。
不過站在目前的位置，騰訊的這份不及格的成績單，市場可能不太會像以往一樣反應(yīng)過大。畢竟大部分的風(fēng)險（監(jiān)管、宏觀、流動性）已經(jīng)被打入價格。
尤其是被外資大行高調(diào)唱空的那個黑色周一，在部分資金不計成本的拋售下，市場的悲觀情緒已經(jīng)釋放到極致。盡管互聯(lián)網(wǎng)中長期的競爭態(tài)勢不會減弱，但騰訊本身的價值完全被恐慌所掩蓋，一個完全脫離基本面的情緒市場籠罩著整個互聯(lián)網(wǎng)。
“全則必缺，極則必反。”至少在短期，我們相信事態(tài)演繹也將開始朝著相反的方向——價值回歸。像近期國內(nèi)針對互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風(fēng)向的松動，中美談判的緩和，甚至是疫情反復(fù)對游戲等線上娛樂的紅利，都是一個個能夠給騰訊股價帶來短期提振的催化劑。
中長期下，雖然必須承認(rèn)騰訊需要應(yīng)對來自多方位的競爭威脅，不過在目前的價位，過多關(guān)注長期風(fēng)險反而會讓我們忽視情緒釋放后，短期邊際改善帶來的價值修復(fù)機(jī)會。
四季度全網(wǎng)第一體量的微信，生態(tài)仍然在緩慢擴(kuò)張，單季凈增600萬人，截至年末微信月活達(dá)到12.68億。但反觀老平臺QQ，雖然被年輕用戶所喜好，但仍然擋不住用戶年齡增長后的自然流失。
面對持續(xù)下滑的QQ用戶，自去年開始負(fù)責(zé)PCG事業(yè)群的任宇昕并沒有完全放棄。今年春節(jié)期間，超級QQ秀正式測試，作為3D虛擬世界升級版的QQ秀，還在試圖用戶現(xiàn)下最火熱的元宇宙概念努力延長生命周期。
目前變現(xiàn)的主要路徑自然是延續(xù)老QQ秀的那一套玩法，虛擬物品的售賣。但騰訊卻是非常重視，甚至下了血本，直接一步到位，用了Unreal 4引擎。雖然現(xiàn)在還被人笑稱殺雞用牛刀，但也以此看出，騰訊對QQ元宇宙的野心很大。
虛擬增值的商業(yè)模式是早期的騰訊在QQ時代最成功的商業(yè)模式，結(jié)合年輕人對元宇宙的喜好度，海豚君看好這一項創(chuàng)新對QQ的頹勢力挽狂瀾。
不同于三季度，四季度是完整受到未成年人保護(hù)監(jiān)管影響的一個季度。二季度末騰訊宣稱旗下游戲未成年用戶流水占比較低，僅 6%。經(jīng)過半年的消化，目前已成功降至1.5%。
再加上版號放開一直沒有明確落地，整體游戲行業(yè)去年下半年驟冷，與上半年的火熱對比強(qiáng)烈。
從收入數(shù)據(jù)上看，四季度騰訊游戲同比增長9.5%，高于行業(yè)水平。這次手游、端游表現(xiàn)均不賴，但主要是由海外游戲的接近35%的高速增長貢獻(xiàn)，國內(nèi)收入實際只增長了1%。截至去年末，海外游戲收入占比已從三季度的25%增長至30%。
盡管有《英雄聯(lián)盟手游》、《金鏟鏟之戰(zhàn)》的增量流水，《王者榮耀》也在11、12月大力開展促銷，但畢竟騰訊的頭部游戲生命周期均已超出一般年限，長線運(yùn)營下，維持流水規(guī)模已屬不易。因此對于新鮮血液的渴望，騰訊不亞于一些中小廠。
四季度遞延收入環(huán)比繼續(xù)下滑，從遞延收入拆出單季流水增速來看，短期趨勢也未有明顯起色。
在三季度財報點(diǎn)評中，海豚君就提過，四季度的廣告收入只會更差，大家需要做好心理準(zhǔn)備。但實際上，騰訊廣告的凄慘還是超出了我們的預(yù)期。
四季度廣告收入同比下滑近13%，重災(zāi)區(qū)在媒體廣告（同比下滑25%）上，一方面騰訊視頻所在的 長 視頻行業(yè)，煎熬自不必多說，不許漲價，也不許做跳轉(zhuǎn)開屏廣告。另一方面，騰訊新聞等資訊類渠道的用戶時長也在被短視頻拼命擠占。
微信的社交廣告也受不住行業(yè)逆風(fēng)，轉(zhuǎn)頭向下。雖然微信的生態(tài)流量穩(wěn)定，并且也是用戶高頻使用的平臺，但對經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的預(yù)期，也使得廣告主們縮減廣告開支，吝嗇投放。
金融科技與企業(yè)服務(wù)收入，情況要比其他業(yè)務(wù)好很多。四季度整體實現(xiàn)480億，同比增長25%。
根據(jù)第三方支付機(jī)構(gòu)上交給央行的備付金規(guī)模增速（18%）來看，雖然在9月1日之后，支付降費(fèi)正式開始實施，但我們預(yù)計金科業(yè)務(wù)的穩(wěn)定，還是占比接近80%的支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大。
云業(yè)務(wù)我們預(yù)計四季度同比增長45%左右，比三季度增速有所放緩，再結(jié)合近期的裁員傳聞，高增速恐怕難以持續(xù)，可能今年開始會出現(xiàn)增長壓力。
除此之外，海豚君需要特別提及，最近關(guān)于騰訊金科業(yè)務(wù)的監(jiān)管消息越來越多，其中對于投資者來說，最關(guān)心的莫過于支付業(yè)務(wù)是否需要拆出騰訊上市主體的利潤表之外。
海豚君在《螞蟻的蝴蝶效應(yīng)：美團(tuán)、拼多多都會被騰訊甩？》此文中對騰訊的金融科技業(yè)務(wù)也有過詳細(xì)解讀。
簡單來說，按照監(jiān)管要求，騰訊的金控公司設(shè)立幾乎板上釘釘，騰訊旗下的金科業(yè)務(wù)需要并入金控公司中。但騰訊是否能夠擁有對金控公司的控制權(quán)，是此次監(jiān)管是否影響騰訊估值的關(guān)鍵。如果失去控制權(quán)，高盈利的支付業(yè)務(wù)將不能完全并入上市主體的利潤表之內(nèi)，一大塊香餑餑失去，對估值影響也是非常 大 。
數(shù)字內(nèi)容是泛 娛樂 重要一環(huán)，騰訊投入不少，但一直未能對騰訊業(yè)績發(fā)揮支撐作用。四季度收入203億，同比增長1%，結(jié)合愛奇藝、騰訊音樂、閱文的財報，數(shù)字內(nèi)容的增長放緩也算是預(yù)期之內(nèi)。
作為一直難以持續(xù)盈利的業(yè)務(wù)，訂閱內(nèi)容付費(fèi)一直被市場討論其商業(yè)模式在國內(nèi)能否成立。在過去10年的移動互聯(lián)網(wǎng)流量紅利期，騰訊一直在花重金去做內(nèi)容付費(fèi)，比如騰訊音樂的獨(dú)家版權(quán)、巨資拍攝古偶影視劇等等。但實際上，這幾個娛樂平臺，單靠訂閱付費(fèi)，想要盈利幾乎是奢望。
海豚君認(rèn)為，除了國內(nèi)用戶付費(fèi)意識不強(qiáng)等原因，上游的制作、宣發(fā)成本高昂也是壓縮平臺盈利空間的重要原因。在去年下半年的全網(wǎng)“清朗運(yùn)動”中，雖然暫時打擊了行業(yè)人氣，但供給端的成本也被刺破了高價泡沫，或許要期盼數(shù)字內(nèi)容能夠自我運(yùn)轉(zhuǎn)還太早，但至少在向著一個健康生態(tài)前進(jìn)。
同時，作為平臺方，也不會一直是人傻錢多的冤大頭，從愛優(yōu)騰三四季度，大幅削砍低回報的影視項目投資，就可以看出一個更拼投資效率的行業(yè)規(guī)律開始建立，而要提高回報效率的最關(guān)鍵，就是找準(zhǔn)用戶核心需求，以需求導(dǎo)向來倒逼上游“供給側(cè)改革”。
來到利潤端，騰訊四季度主業(yè)利潤非常難看，主要拖累在毛利端，三大主業(yè)的毛利率均顯著下滑。
除了金科與企服業(yè)務(wù)中，低毛利率的云業(yè)務(wù)收入占比增加而自然拉低整體金科毛利率水平外，對其他業(yè)務(wù)的下滑，騰訊的解釋最多的是視頻號的影響。比如視頻號直播分成的增加影響了增值服務(wù)的毛利率；視頻號對平臺流量傳輸壓力加大，投入了更多的帶寬成本；以及視頻號廣告激勵分成的增加。
海豚君認(rèn)為，本質(zhì)上還是視頻號的變現(xiàn)釋放較慢。這或許還與公司自己的戰(zhàn)略部署有關(guān)，也許是視頻號目前的流量還不足以令公司滿意，為了繼續(xù)擴(kuò)大用戶滲透而謹(jǐn)慎推進(jìn)商業(yè)化。
但對于視頻號的發(fā)展現(xiàn)狀，市場仍然是非常關(guān)心的，畢竟這是一個需要與字節(jié)直面競爭的產(chǎn)品。海豚君猜測在業(yè)績電話會上，會有分析師對視頻號進(jìn)展提問，我們會稍后會整理會議紀(jì)要，感興趣的朋友可添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，來獲取騰訊紀(jì)要。
四季度未看到騰訊針對經(jīng)營效率的優(yōu)化上做動作，三費(fèi)費(fèi)率仍然維持高位，但我們預(yù)計今年會很快看到費(fèi)用支出的克制，一方面數(shù)字內(nèi)容的子公司均已表態(tài)要削砍低利潤項目，另一方面，去年人才競爭（游戲）帶來的用工成本預(yù)計今年會因為行業(yè)熱度下降而得到緩解，同時團(tuán)隊結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也在進(jìn)行。
因此我們預(yù)計今年上半年會首先看到利潤端的改善，而收入端的反轉(zhuǎn)可能還需要等到下半年。
最后來看看騰訊投資方面。12月騰訊宣布對京東進(jìn)行大幅減持，隨后今年初又宣布對Sea冬海集團(tuán)的小幅減持。雖然兩次減持的幅度不一樣，但一個共同點(diǎn)就是，京東和Sea都從騰訊的聯(lián)營資產(chǎn)中移出，并入了金融資產(chǎn)里面，這里視同處置收益確認(rèn)到其他收益凈額里面。
四季度處置收益高達(dá)905億元，其中780億為減持京東的收益。
無論是對京東還是對Sea的減持，并挪出聯(lián)營資產(chǎn)，這影響的是未來這兩個公司盈利后對騰訊帶來的長期分占盈利，但短期來看，則是通過直接變現(xiàn)投資收益來讓市場重新認(rèn)識到騰訊投資類資產(chǎn)的巨大價值。
實際上，對于股東來說，這種做法明顯更加受歡迎。從目前的發(fā)展趨勢看，中短期內(nèi)京東和Sea要實現(xiàn)大幅盈利并給騰訊帶來巨額利潤的可能性很低。
我們單看目前的聯(lián)營/合營公司，四季度給騰訊帶來的分占虧損就又進(jìn)一步擴(kuò)大了（其中美團(tuán)、拼多多的社區(qū)團(tuán)購加大投入是主因），對于持股年限不會非常長的中小股東來說，短期直接處置帶來的利潤更實際有效一些。
