吉利汽車（0175.HK）于北京時間 2022 年 3 月 23 日長橋港股午盤時間發布了 2021 年度報告（截止 2021 年 12 月），要點如下：
1、收入端重新站上千億超預期，利潤端受費用拖累不及預期。收入端的超預期主要來自車型結構提升帶來單車售價提升、公司戰略轉型帶來的收入來源多元化。利潤端不及預期主要受研發、銷售、股份支付等費用的拖累，扣除股份支付這一非持續性費用，公司歸母凈利潤同比增約 9%。
2、收入來源多元化，向國際化的科技出行公司轉型：從業務結構來看，公司在技術和知識產權對外輸出方面的能力在增強，收入占比繼續提升，同時新增了動力電池制造銷售，公司在新能源方面的布局進一步加深，非整車制造銷售的收入占比超 10%。從地區結構來看，在國內汽車市場內卷的情況下，公司海外收入接近百億，同比增速超 50%。業務結構和地區結構的多元化，在未來有望給公司帶來持續的增長動力，尤其是基數低、空間廣闊的海外市場。
3、單車收入提升，單車凈利創新低。領克品牌量增價穩，吉利品牌雖然銷量表現疲軟，但車型結構改善明顯，單車價格超預期提升 8%，成為收入增長的重要引擎，未來 ASP 仍有繼續上行的動力。但費用等壓力導致單車凈利創新低，公司整體的單車凈利僅 3650 元，相比 2018 年高點，腰折都不止。雖然當前的市場環境更看重銷量和市占率，但單車凈利的拉垮也需要通過規模效應、產業鏈布局等手段去改善。
4、毛利率小幅提升超預期。公司在銷量疲軟、部分原材料供應緊張且漲價、電動車尚未上量等負面影響下，實現毛利率 17.1%，同比提升 1pct，料主要原因為車型結構升級、平臺化率提升、高毛利業務占比提升等。
5、費用端拖累最終盈利。在電動化、智能化變革關鍵期，更多的研發費用、銷售費用是制勝未來的關鍵，2021 年公司進行了管理層大變革、明顯加重研發、開通直營銷售模式、改革傳統經銷商一線員工激勵方式，這些都彰顯了公司在保市占率并想要在新一輪競爭中獲勝的決心，時間換空間，主動承擔財務壓力要換取的是未來的市場地位。
6、領克和吉致汽車金融發展良好，成為支撐公司利潤的一大力量。領克收入和利潤的增長主要來自銷量的持續提升，盈利能力仍保持在較低的水平；吉致汽車金融凈利率超 20%，收入增速和盈利能力均屬于上流。另外，公司重要合營公司還包括愛信自動變速器、吉利欣旺達動力電池、廣東芯粵能半導體，體現的是公司對動力總成、電動化、智能化的戰略重視。
整體觀點：公司股價骨折，除了資本市場大環境的變化之外，急需基本面的轉折點來提振信心，顯然此次財報還無法扮演這個角色。不過在當前價格下，2022 年是機會大于風險的一年。
對于整車廠，銷量永遠是業績的最核心驅動因素，盈利其次。在銷量沒有大起色的情況下，依靠 ASP 提升和邊角料帶來的收入超預期總是顯得沒有那么扎實，而費用端對利潤的拖累在行業轉型期是值得市場容忍的，因此對于吉利汽車的投資仍舊要回到車型和銷量上，關注電動車板塊的極氪和幾何、雷神動力對混動車型的加成、新爆款中國星和基本盤的帝豪博越等。
海豚君對于吉利汽車 2021 年四季報，主要關注以下幾個問題：
1、整體業績：吉利汽車以整車銷售業務為主，但近年來技術服務、知識產權許可等業務逐步對業務的貢獻逐漸增加，因此我們關心吉利汽車整體業績成果和非汽車銷售業務的變化。
2、汽車銷售 ASP 和收入變化：銷量是整車廠會提前公布的信息，根據銷量情況能大致判斷公司收入端的表現，不過吉利汽車正處于車型結構向上的調整期，定價更高的中國星、極氪等車型占比明顯提升，因此我們關心公司單車均價的變化及其對收入的影響。（公司此前透露的 2025 年單車均價提升的年均復合增速為 5.5% 左右）
3、毛利率：造車是規模化效應明顯的一門生意，主機廠盈利能力和銷量之間呈現非線形的關系，尤其在 2021 年部分原材料供應緊張且漲價等壓力擾動下，我們關心公司毛利率這一關鍵的盈利指標。
4、費用率：汽車行業處于電動化、智能化的改革轉型期，吉利汽車作為傳統主機廠，是比需要更多的研發投入，同時 2021 年公司銷售模式中新增直營模式、新任 CEO 對公司部分品牌銷售渠道的進行改革，因此我們關心公司費用方面的變化。
5、合營公司的投資收益：公司旗下兩個主要的合營公司分別為領克和吉致金融，領克是公司旗下重要的合資品牌，兩個合營公司對公司凈利潤的影響超 10%，因此我們關心兩個合營公司的財務指標。
6、利潤表現：在銷量下行、毛利承壓、費用上行等諸多壓力下，公司近兩年的利潤一路下滑，凈利潤和凈利率相比 2018 年的高點均腰折，因此我們關心公司 2021 年利潤端會繼續惡化到什么程度，同時關心公司 2022 年能否有邊際改善的跡象。
以下為正文，海豚君主要從多方面來看吉利汽車的本次財報：
2021 年全年公司營業收入再次站上千億，實現 1016 億元，同比增 10%，扭轉收入下滑頹勢，重新實現兩位數正增長。
來源：公司財報，長橋海豚投研
分業務結構來看，公司業務多元化程度加深，非整車銷售業務收入占比站上兩位數。2019 年開始，公司每年新增一塊非整車銷售業務收入，2019 年新增知識產權許可業務收入，2020 年新增研發技術支援服務業務收入，2021 年則新增動力電池包銷售業務收入。
2021 年全年，公司非整車銷售業務貢獻貢獻 139 億元收入，占公司整體收入的比例為 13.7%，超過 10%。
來源：公司財報，長橋海豚投研
分地區來看，公司國際化程度加深，海外收入貢獻占比站上兩位數。2021 年累計出口汽車 11.5 萬輛（占整體銷量的 9%），同比增 17%，實現海外收入接近百億，同比增 53%，占整體業務收入的 10%。
在國內汽車行業進入低速增長甚至負增長的背景下，出海是公司進一步打開銷量天花板的有效途徑。公司計劃 2025 年出口 60 萬輛（對應 2022-2025 年年化復合增速越 50%），有挑戰，但在中國電動車彎道超車的關鍵節點，如果公司出海成功，對于 2021 年年銷量僅 133 萬輛的吉利汽車而言，出口帶來的增量不容忽視。
從海外銷售區域來看，公司目前海外市場主要集中在東歐、北歐、馬來西亞和中東地區，2021 年公司在東歐、北歐、中東分別實現了 44%、101%、143% 的收入增長。
同時菲律賓、非洲等地區的絕對銷售收入不大，但 2021 年增速同樣喜人。
來源：公司財報，長橋海豚投研
2021 年全年，公司整車銷售業務實現營收 877 億元，同比增 4.6%，在銷量（不含領克）同比下滑 3% 的情況下，收入端逆勢增長，可見公司產品結構升級明顯，單車 ASP 提升堪稱首功。
來源：公司財報，長橋海豚投研
長橋海豚君計算，公司 2021 年單車收入（不含領克）實現 7.9 萬元，同比增 8%，在預期公司 2021-2025 年單車收入年化增速 5.5% 左右的預期下，公司 ASP 提升明顯超預期。
來源：公司財報，長橋海豚投研
從車型結構上來看，ASP 的提升主要源于中國星系列的熱銷、均價高于 30 萬元的極氪開始銷售、定價高于 10 萬元的幾何銷量的明顯改善，而定位低端帝豪、博越、遠景等老式爆款車型銷量持續低迷。
來源：公司官網
來源：公司官網
2021 年公司整體毛利率為 17.1%，同比 2020 年提升 1.1pct，在公司并表銷量（不含領克）同比下滑、成本端持續承壓的情況下，公司毛利率實現逆勢提升，其原因可能為產品結構升級、平臺化率提升、盈利性更好的研發技術服務和知識產權許可等業務收入占比提升。
來源：公司財報，長橋海豚投研
①研發開支：快速增加，拖累盈利，但市場會容忍
公司研發開支分費用化部分和資本化部分，費用化和資本化兩部分均在計算凈利潤的時候作為費用扣除，核算在利潤表的行政費用項目下。
公司整體研發開支快速走高，其中包括新車型開發、動力總成研發、電動化及智能化等技術研發。2021 年公司研發支出共計 55.2 億元（同比增 48%），研發開支占收入比例為 5.4%。
在汽車行業電動化和智能化改革的關鍵時期，更多的研發支出是制勝未來的關鍵，短期內會對公司盈利形成明顯的拖累，但資本市場對這塊的容忍度是比較高的。
（ps. 吉利集團的研發工作由集團統一協調，類似于 SEA 浩瀚架構的研發，是吉利集團主導，旗下各品牌有權使用，但需要付費，以實現成本節省和效率最大化）
來源：公司財報，長橋海豚投研
②銷售費用：2021 年公司銷售費用 63 億元，銷售費用率 3.1%。近五年一直保持在 2-3% 的銷售費用率首次升高至 3% 以上。銷售費用率的提升，與公司極氪品牌直營、幾何渠道改革（給一線優秀員工更多的保底工資）、汽車行業競爭激烈等因素有關。
③管理費用：2021 年公司管理費用 23.9 億元（長橋海豚君剔除了行政開支中的研發支出），管理費用率 2.4%，趨勢上看小幅上升，但屬于合理水平，在行業變革期，公司管理層發生了較大變動，同時行業人才爭奪現象明顯，公司管理費用率的上升屬于正常情況。
來源：公司財報，長橋海豚投研
吉利汽車目前由五個相對重要的合營公司，分別為領克（持股 50%）、吉致汽車金融（持股 80%）、愛信自動變速器（持股 40%）、吉利欣旺達動力電池（持股 41.5%）、廣東芯粵能半導體（持股 40%），持股比例有高有低，但合營協議上均屬于共同控制，采用權益法處理，即體現在投資收益中。
2021 年公司應占合營公司損益為 11.5 億元，占稅前溢利的 25%，是公司凈利潤的重要來源。
來源：公司財報，長橋海豚投研
從利潤貢獻的角度看，5 個合營公司中貢獻利潤的主要為領克和吉致汽車金融兩家：
吉致汽車金融主要在汽車銷售過程中提供融資服務，雖然收入體量還不算很大，但增速和利潤率都表現不錯，近三年的凈利率均保持在 20% 以上，相比公司汽車制造業務本身，盈利性非常不錯；
領克是公司與沃爾沃、吉利控股三家合資的汽車品牌，是 2020 年成功做起來的子品牌。2021 年領克公司實現營收超 300 億元，但利潤很薄，近三年凈利率始終維持在 2%-3% 之間，2021 年實現凈利潤 7 億元。
領克公司收入和利潤的增長主要來自銷量推動，ASP 和盈利性均保持平穩。領克品牌 2021 年實現銷量 22 萬輛（同比增 26%），在吉利整體銷量中占比 17%。長橋海豚君計算領克品牌的 2021 年的單車收入為 13.65 萬元，實現單車凈利 0.32 萬元，比吉利品牌的利潤更薄。
來源：公司財報，長橋海豚投研
來源：公司財報，長橋海豚投研
2021 年吉利汽車實現歸母凈利潤 48 億元，在收入實現雙位數增長、毛利率小幅提升的情況下，歸母凈利潤同比下滑 12%，下滑幅度邊際收窄，但利潤的持續走低仍舊是一件資本市場介意的事情。
凈利率從 2018 年的兩位數一路下滑至 4.8%，單車凈利從 8000+ 元降低至 3650 元。從以上收入、毛利、費用、投資收益等因素來看，導致公司盈利能力繼續下滑的原因主要為費用激增、股份支付一次性費用：
股份支付費用 12 億元，扣除股份支付費用，公司歸母凈利潤約為 60.5 億元，同比增 9.5%；
研發、銷售、管理費用同比去年凈增加 34 億元，三項費用率由去年的 11.7% 提升至 14%；
來源：公司財報，長橋海豚投研
來源：公司財報，長橋海豚投研
