從2019-2021年，A股核心資產引領牛市行情，其中，券商板塊整體表現不錯，2019年和2020年券商板塊分別錄得52%和18%的漲幅。但如果說券商板塊在之前的兩年整體表現還算中規中矩的話，今年只能用慘不忍睹來形容。

券商表現和基本面嚴重背離

根據萬得數據，從申銀萬國行業分類來看，1月4日-5月28日，非銀金融跌幅達到-10.23%，排在各行業表現倒數第二名。其中，證券板塊的跌幅為-10.84%，在申萬104個三級行業中，證券板塊表現倒數第七(見附圖)。

因為本周證券板塊有所反彈，區間跌幅實際有所收窄。如果統計截止到5月21日的數據，非銀金融跌幅達到-15.84%，其中證券板塊的跌幅為-17.86%。這反映出本周非銀金融以及證券板塊反彈力度較大。

讓筆者疑惑的是，券商基本面一直很強勁。從去年和今年一季報的業績披露來看，券商營業收入同比均超過20%，歸母凈利潤增速均接近30%，營收和凈利雙位數的增長，表現持續而穩定。其中，券商行業龍頭在一季度的業績增速更佳，總市值排名前十的大券商，歸母凈利潤增速超過40%，優于行業平均水平。

從估值水平來看，上市券商PB的平均值(截至5月21日，下同)在2倍左右，多家頭部券商PB估值甚至回落到1倍附近。在業績增速較高，估值處于中樞甚至偏下的位置，年內上市券商股價平均跌幅達-13%，僅有東方財富錄得正收益。

券商的業績和估值似乎并沒有想象中的差，與年初至今的股價表現幾乎是背道而馳，這其中存在修復空間。

優先關注頭部券商和精品券商

從年內的行業運行數據來看，截至5月21日，兩市日均股基成交額超萬億，同比上升超20%，兩融余額占流通市值比例超2%，無論從交易量還是兩融數據來看，市場仍然較為活躍。與此同時，我們欣喜地看到，業務轉型的成果已經開始顯現，部分龍頭券商憑借出色的自營能力，收入呈現快速增長，比如國泰君安一季報披露的自營業收入超40億，激增50倍，即使扣除上海證券股權定向增資收益的11.6億元，表現仍然十分突出。財富管理業績轉型助力明顯，中信證券在一季度經紀業務收入達35億，實現31%的增速，超越行業平均增速。翻開2020年的年報不難發現，中信證券客戶數量累計超1090萬戶，托管客戶資產規模合計人民幣8.5萬億元，而財富客戶數量達到12.6萬戶，資產規模人民幣1.5萬億元，正是其資產配置和資產管理業務上的積淀，進一步優化了其收入結構，這無疑提高了龍頭券商抵御市場風險的能力。

在注冊制大背景下，頭部券商優勢更加突出，增速較快。比如一季報中的投行業務收入，中信證券增長79%、華泰證券增長146%。從年內的行業運行數據來看，截至5月21日，IPO和定增承銷規模分別達到1294億元和2143億元，企業債、公司債和可轉債融資規模分別達到1775億元、12604億元和1072億元。可以預見，投行業務收入仍然可觀，而業務集中度的繼續提升，頭部券商或區域性優勢的券商受益更加明顯。

隨著各類經濟數據的披露，市場對于政策、資金面的分歧正在發生變化，投資者對于不確定性的擔憂有所降低，而壓制券商的因素也在消解。5月22日，管理層在《堅持穩中求進 優化發展生態 推動證券行業高質量發展新進步》的講話中提到，證券行業不僅僅是做大規模，更重要的是緊緊圍繞主責主業，在做專做優做精做強上要更加努力，強調券商要向專業化、主動管理轉型。這不僅利多頭部券商發揮優勢，也引導中小券商走專業化、差異化的道路。后續來看，券商將繼續受益于注冊制、服務實體經濟拓寬融資渠道、多層次資本市場建設等政策上的持續推進，這或將催化頭部券商和精品券商的估值修復和業績增長。此外，情緒層面上，也有一個特點值得關注，葉飛“爆料門”中提及中源家居市值管理的幾家上市券商，開始脫離底部緩慢回升，這或許也反映出市場的悲觀情緒已經開始緩解。

綜上所述，筆者認為，壓制券商板塊表現的枷鎖正在解開，估值相對合理以及基本面的確定性將使得板塊迎來修復機會，而在投資機會上更偏向于受益經紀轉型突出、投行業務集中度提升的頭部券商以及區域性、自身特色業務明顯的精品中小券商。