2021年，新冠疫情反復不斷，線下餐飲端的消費需求疲軟，再加上成本占比八成以上的原材料價格上漲，以醬油為主營的調味品企業，包括上市公司，正面臨嚴峻的業績挑戰。
截至2022年3月28日收盤，被稱為“醬油界茅臺”的海天味業（603288.SH）總市值為3623億元，市盈率為54倍。這距離2021年1月8日，也就是股價最高點167.90元的位置，已經市值縮水超過3000億元。
如果新冠疫情中短期內得不到完全控制，線下餐飲端消費難有起色，調味品行業“老大哥”海天味業將如何走出重圍？調味品行業的增長機遇又在哪里呢？
3月24日晚，海天味業（603288.SH）發布2021年年報。2021年，公司實現營業收入250.04億元，同比增長9.71%；歸母凈利潤66.71億元，同比增長4.18%。從數據上看，海天味業的業績雖然維持了正增長，但卻沒有完成去年的營收目標264.4億元。而且凈利潤降速至十年最低，首次出現以個位數增長的情況。
公司在財報中稱，由于新冠疫情反復、消費需求疲軟、原材料價格上漲、社區團購惡性競爭、限電限產等，去年的外部經營環境遭遇了前所未有的挑戰。銷售額增加和原材料價格上漲就讓公司當期的營業成本同比上升了16.36%。
海天味業去年毛利率因此下降3.5個百分點至39%。醬油、蠔油和醬類三大類產品的毛利率同比都在下降，分別減少了4.47、0.75和4.68個百分點。
不過，受益于第四季度提價效應顯現，公司第四季度實現營業收入70.10億元，同比增長22.85%，環比增長23.81%；實現歸母凈利潤19.63億元，同比增長7.19%，環比增長44.87%。
圖表 1：海天味業營收與凈利潤同比增速(2012-2021)
數據來源：公司公告 讀數一幟
醬油是海天味業的核心產品。2021年，其營收占比為56.74%，毛利占比為65%。
然而，隨著中國老齡化社會的到來，居民健康養生意識的增強，淡鹽成為趨勢。醬油行業總產量自2015年到達頂峰1012萬噸后，震蕩下降。根據國家統計局數據顯示，中國人均醬油需求量2015年為7.28千克，2020年為4.86千克。
圖表 2：海天味業分產品毛利構成（2017-2021）
數據來源：公司公告 讀數一幟
雖然行業整體產量在收縮，但醬油頭部企業卻在逆勢擴產。根據調味品協會數據，中國百強企業調味食品總產量從2013年的700萬噸增至2020年的1627萬噸，7年復合增長率為14.17%，遠超行業平均水平。2019年以來，海天醬油連續三年的產量分別為224萬噸、239萬噸和265萬噸，市占率從不到三分之一到目前超過三分之一，已經達到了34%。
基礎調味品市場已步入成熟期，存量市場競爭下必然出現馬太效應，或者說優勝劣汰。
他山之石，可以攻玉。日本龜萬年醬油在國內醬油不景氣的背景下曾依靠全球化和高端化再現生機。
海天味業2021年財報披露，公司已經在全球80多個國家和地區建立起銷售網絡。2021年公司的海外收入和毛利占比繼續提升，分別為5.63%和2.90%。雖然公司當前的海外市場份額基數小，擴張還不足以對整體業績產生重大貢獻，但趨勢的力量難以阻擋。
在醬油產品結構方面，相比同業，海天味業呈現出更長的價格帶特征。醬油產品不僅包括了經濟實惠的大眾產品，如老抽和生抽，也包括能滿足當前市場新需求的零添加、有機醬油和特級醬油等。
圖表 3：海天醬油與同業產品矩陣
數據來源：網絡資料整理 讀數一幟
復合調味品市場正在成為傳統調味品行業的重要增長極。
隨著城市居民生活節奏的加快，外出就餐與外賣送餐需求快速增長。餐飲企業已經撐起了調味品行業銷售額的半邊天。根據中國調味品協會的統計數據，2018年餐飲渠道對調味品行業的貢獻度為40%，2020年就達到了56%。餐飲企業對烹飪效率和口味準確度的重視決定了復合調味品的市場成長空間。
根據艾媒咨詢數據，美國、日本和韓國的復合調味品市場滲透率已經達到73%、66%和59%。而中國的復合調味品市場占比還比較低，僅為26%，成長空間或有一倍以上。
圖表 4：2020年各國復合調味品滲透率
數據來源：艾媒數據中心 讀數一幟
以蠔油為例，由于處于增長期，海天味業的蠔油收入與毛利占比持續提升（見圖表2）。2021年原材料價格上漲，公司的蠔油產品毛利率僅僅微降0.75%，成為三大支柱型品類中最為抗壓的一個。2020年，海天蠔油的國內市占率達到42%，已經遠超創始企業“李錦記”30%的市占率。
不論傳統品類、還是新興賽道，海天味業都還在探索自己的利潤空間。
然而，資本市場受宏觀大環境沖擊影響，對公司股價的擔心不斷。從3月25日海天味業年報公布后首日至今，公司股價連續三日陰跌。市場上依然有人在追問這家公司50倍的市盈率安全嗎？
