10 月22日，科創板新股中自科技（688737.SH）上市首日破發。緊隨其后，創業板新股可孚醫療（301087.SZ）上市首日也遇破發。新股上市連續兩個交易日出現破發，這是自注冊制推出以來的首次。對此，業內人士卻紛紛給出了積極的看法。“這不一定是壞事，是市場成熟的表現。”多位人士向《財經》記者如此表示。“新股接連出現破發，會對機構網下詢價形成制約，使機構在報價時更謹慎，新股價格也才能從脫軌回歸到正軌。”武漢科技大學證券研究所所長董登新表示。
今年是注冊制試點推出的第三年，改革已經進入深水區。從科創板注冊制的推出，到創業板的增量改革，再到新舊有效銜接的北交所，注冊制正逐漸向全板塊推行。招商基金研究部首席經濟學家李湛認為，未來主板的改革應該吸收創業板和北交所的改革經驗，兼顧增量與存量。
改革道阻且長。注冊制的改革也并非一帆風順。資深投行人士王驥躍曾表示，在2019年科創板試點注冊制、2020年創業板推廣注冊制，以及新證券法將注冊制寫入法律后，市場原本預期2021年上半年就將全面實行注冊制。然而，證監會2月底的新聞發布會卻明確表示將在試點基礎上進一步評估，待評估后再進行全市場推進，市場普遍認為全面注冊制可能將緩行。
全面注冊制為何可能緩行？市場有觀點認為，在注冊制改革過程中出現了一些問題，需要進一步完善。也有部分發行人和中介機構認為注冊制還不夠市場化，與核準制在本質上應該有更大的區別。此外，“新股不敗”的思維定式、機構抱團報價、上市公司業務屬性與板塊的契合度不夠、信息披露的真實有效性欠缺，以及部分中介機構“帶病闖關”仍然困擾著注冊制之下的資本市場。
“通過三年來的試點，我們越來越深刻體會到，注冊制改革是一個不斷發現問題、解決問題的過程，也是一個在實踐中不斷深化認識、探索完善的過程。”中國證監會市場一部主任李繼尊近日在“2021金融街論壇年會”分論壇上表示，“改革的勢能不斷繼續，目前已進入由點及面的關鍵階段。
”實際上，存在的各種問題已引起監管層的注意。證監會對新股詢價機制不斷調整完善，強調壓實上市公司、中介機構的主體責任，提高信息披露質量，加大違法違規行為監管處罰力度。
注冊制改革的步伐是十分堅定的。中國證監會主席易會滿表示，注冊制改革是完善要素資源市場化配置機制的重大改革，也是發展直接融資，特別是股權融資的關鍵舉措。證監會將試點注冊制作為全面深化資本市場改革的頭號工程，堅持穩中求進。
“注冊制改革有著漸進式的特征，是一項系統工程，是資本市場牽一發而動全身的改革。必須堅持系統觀念，加強統籌協調。”李繼尊表示。
在注冊制的多項制度變革中，新股發行定價改革曾多次引發市場爭議。
10月 22日，科創板新股中自科技正式上市，與其他新股上市首日受到資金追捧不同的是，中自科技開盤即遭破發，最終以6.87%的跌幅收盤。因此，中自科技成為了自注冊制實施以來第二只上市首日破發的新股。第一只是2019年12月4日上市的建龍微納（688357.SH）。
未曾料到，第三只破發股緊隨而至。10月25日，三只新股上市，其中兩只開盤破發。科創板新股凱爾達（688255.SH）發行價47.11元/股，開盤破發。不過，隨后出現上漲，最終以10.76%的漲幅收盤。但創業板新股可孚醫療則沒那么幸運。開盤破發后,其股價持續走低，盤中跌幅一度超過10%。截至收盤，下跌4.43%。
連續兩個交易日出現新股破發，這在A股市場上十分罕見。“連續破發讓投資者知道打新并不是無風險收益。破發出現了，報價就會謹慎。市場不會一直高收益，也不會一直破發。市場有自我調節能力。”王驥躍向《財經》記者表示.
德邦證券認為，這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷。回歸理性，體現注冊制“市場化定價”。
“在現行規則下，當新股臨近破發，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進行報價，從而打破搭便車報價策略，博弈后再平衡。”德邦證券在研究報告中表示。
值得注意的是，最近的兩只新股破發事件恰好發生在監管層修訂新股詢價機制、打擊機構抱團報價之后，在業內人士看來，這說明改革已初見成效。
2020年，上緯新材（688585.SH）壓線發行。隨后機構抱團報價愈演愈烈。在一些新股詢價中，超過90%的機構給出了同樣的價格。低價發行、上市爆炒成為A股怪象，損害了上市公司和普通投資者的利益，這一現象長期備受詬病。
而監管層也一直在打擊抱團報價,去年就開始有所行動，今年動作則更大。8月20日，滬深交易所修改了新股發行承銷相關配套業務規則，將高價剔除比例從不低于10%調整為不超過3%；強化報價行為監管，明確網下投資者參與科創板新股詢價報價的規范性要求，并將可能出現的違規情形納入自律監管范圍等。
8月13日，中國證券業協會對19家存在違規情形的投資者采取了相應的自律措施。7月中旬，中國證券業協會對11家網下投資者采取自律措施。監管各部門合作加強打擊抱團報價的違規行為。
在監管層一系列改革與嚴監管之后，機構抱團報價已經出現松動，詢價區間出現明顯擴大。“現在機構報價已經有了明顯變化。不過目前改革時間太短，需要更多的時間去嘗試，讓市場找到新的平衡。”上海一家大型券商資深投行人士向《財經》記者表示。
新股發行的另一個明顯變化是，發行市盈率呈現走低的趨勢。根據《財經》記者統計，2019年科創板新股發行市盈率高于行業平均市盈率的比例是85%。2020年，只有51%的新股發行市盈率高于行業PE。截至10月26日，今年只有21%的新股市盈率高于行業PE。
差異化定價趨勢也十分明顯。例如，4月13日上市的諾禾致源發行市盈率231.51倍，而行業PE僅有35.67倍。發行市盈率是行業PE的六倍多。但是，也有的市盈率遠遠低于行業PE。6月28日上市的皓元醫藥（688131.SH）發行市盈率40.73倍，而行業PE是143.20倍。
注冊制之下，擬上市企業的IPO審核節奏本應提速，但是，監管層依然沒有放松對擬上市企業的質量把控。10月20日，上交所終止了對常州銘賽機器人科創板上市的審核。10月8日，聯想集團撤回科創板申請材料，終止審核。而此前的一個交易日，聯想集團剛剛遞交申請。
Wind數據顯示，截至10月26日，今年以來已有138家企業終止了科創板和創業板的IPO進程，這一數字幾乎是2020年全年39家的三倍多。在今年終止IPO的企業當中，有118家是發行人主動撤回，有11家是被發審委否決，有9家是過會后在注冊階段終止。
“注冊制絕不意味著放松審核要求。”這是易會滿在中國發展高層論壇2021年會上的公開表態。在“2021金融街論壇年會”上，易會滿進一步表示，需堅守科創板“硬科技”定位，防止板塊套利，“科創板和創業板申報企業主動撤回，不少是因為板塊定位問題”。
也有投行人士對《財經》記者證實，主動撤回的企業不少經歷了監管窗口指導和投行的委婉勸退，選擇暫時撤回。因為企業一旦被否，將給市場留下不好印象，二次上市或將變得更難。
9月22日，吉凱基因創業板首發上市被否。同日，海和生物科創板IPO變更為終止狀態。原因為監管層對吉凱基因和海和藥物這兩家生物醫藥企業的“科創含量”存疑，以及信息披露不準確。
科創板上市委員會認為，吉凱基因沒有充分披露其核心技術是否具有先進性、相關業務的成長性和潛在市場空間及對持續經營能力的影響。而海和生物則是被認為未能準確披露其對授權引進或合作開發的核心產品是否獨立自主進行過實質性改進，對合作方是否構成技術依賴。
為進一步明確科創板定位，證監會于2020年3月頒布了《科創屬性評價指引（試行）》（下稱《指引》）。今年4月，證監會修改《指引》，從多維度完善科創屬性評價指標體系。
注冊制之下，一方面是監管的全面從嚴，另一方面證監會也在鼓勵更多的優秀企業上市，包括海外的優質企業。
9月17日，證監會發布《關于擴大紅籌企業在境內上市試點范圍的公告》，部分行業的紅籌企業可以在境內主板、科創板、創業板上市。具有國家重大戰略意義的紅籌企業申請納入試點，不受前述行業限制。目前，A股市場上已經出現了四家紅籌架構企業。
科創板或將成為紅籌企業回歸的首選上市板塊。資本市場律師王冠向《財經》記者表示：“此前赴美上市的主要行業集中于金融、媒體與信息服務、零售、醫療、新能源車企和運輸服務業等。由于境內外監管收緊對VIE架構以及網絡安全的審查，市場已經看到部分企業由美股市場轉到港股市場，此次擴容，有利于中國吸引相關行業的紅籌企業回歸。”
注冊制之下，投行等中介機構也面臨新的挑戰。證監會多次強調中介機構“看門人”的責任。
今年7月26日，因在詠聲動漫保薦過程中存在核查工作不到位等問題，華泰聯合兩位保薦代表人被追責。值得注意的是，詠聲動漫已于今年1月29日撤回發行上市申請的文件。
“對‘帶病闖關’的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。”證監會主席易會滿一再強調，“要進一步強化中介把關責任，督促其提升履職盡責能力。監管部門也需要進一步加強基礎制度建設，加快完善相關辦法、規定。”
今年以來，已經有多家投行和保薦代表人因為各種問題而被采取監管談話、出具警示函等不同的監管措施。其中就包括中信證券、海通證券、中信建投、國金證券、東方證券等多家知名券商。
此外，監管也從法律文件上加大對中介機構歸位盡責的要求。8月23日，中國證券業協會下發《證券公司投行業務執業質量評價辦法(試行)(征求意見稿)》，擬對券商投行業務開展執業質量評價。
該辦法顯示，評價期內，證券公司因公司治理、投行內部控制違法違規行為被采取行政監管措施、紀律處分、自律監管措施的，將會給予相應扣分。最終的執業質量評價結果將影響證券公司的保薦代表人管理、現場檢查和非現場檢查頻率等。中證協還擬將執業質量評價結果納入證券行業執業聲譽約束機制。
證監會以出臺新規倒逼中介機構歸位盡責。“投行等中介機構是資本市場的第一守門人。因此，要提高上市公司的質量，保薦機構尤為重要，必須嚴管，發揮第一守門人的作用。”董登新表示。
不過，也有部分投行人士認為目前監管可能過于嚴格。在王驥躍看來，“注冊制下，要求中介機構承擔更多的責任，是理所應當的事情；要求規范中介機構的行為，也是應當的事情。但是，責任承擔應當在出現風險之后進行追責。防患于未然的要求過多往往會限制券商的創新能力和專業判斷力。如果券商的大量精力集中于應對監管要求，而不是面對市場和服務客戶，并不符合注冊制精神。”
監管層自去年以來對全面注冊制密集表態，雖然未給出具體時間表，但是改革繼續推進的態度與方向十分明確。2020年10月末，國務院金融委強調，增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。
2020年12月中，滬深交易所在同日發布了改革后的退市制度征求意見稿。今年2月，證監會新聞發言人高莉表示，注冊制將在試點的基礎上進一步評估，待評估后在全市場穩妥推進。今年3月初，政府工作報告再次指出穩步推進注冊制改革，完善常態化退市機制。
市場最先關注的就是退市制度。“要加大退市力度，讓不符合條件的企業淘汰出去，使市場在資源配置方面的作用充分發揮。”申萬研究所首席市場專家桂浩明表示。
2020年末，堪稱史上最嚴退市新規正式完成修訂出爐。目前上市公司已經規定了四類嚴格的退市情形，包括重大違法強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市和規范類強制退市，且流程更加簡化。從市場執行情況看，A股市場的退市力度已經開始加強。2020年全年強制退市16家，今年已有17家公司被強制退市。
但是，投資者的風險意識依然需要時日加強。科創板從開市至今，還沒有出現退市的情形，創業板自注冊制以后也沒有。投資者因此對注冊制下上市公司的退市并無真實經歷，風險意識淡薄。
同時，由于A股IPO的成本依然較高，“殼”資源對擬上市企業來說還存在一定價值。這也是退市制度難以完全暢通的原因之一。根據Wind數據統計，自創業板試點注冊制一年多來，全A市場還有18家公司通過買殼上市。其中，上證主板13家，深證主板3家，創業板2家。
新股發行定價不夠市場化也是當前注冊制改革尚存的難題之一。盡管目前新股定價已經有了改善跡象和舉措，但是科創板與創業板的IPO仍然存在上市首日普遍大漲、交投活躍，但股價隨后震蕩回落的特征。
根據《財經》記者統計，截至2021年10月25日，科創板347家公司上市首日漲跌幅的平均值為1.83倍，平均換手率74.75%；創業板按注冊制上市的公司有217家，上市首日平均漲跌幅達2.5倍，平均換手率65.83%。而在成熟的注冊制市場，比如港股或納斯達克，其IPO首日漲幅均值一般在15%以內，換手率也常在15%以內，并且呈現出隨著上市時間推移，價格走勢趨于平穩的特征。
通過高質量的信息披露制度把更多的權力交回市場也是注冊制尚在推進的改革內容之一。新證券法規定，信息披露義務人披露的信息應在真實、準確、完整的基礎上，簡明清晰、通俗易懂、及時、公平。
10月21日，李繼尊表示，證監會正在研究修訂信息披露的有關規則，以利于提高信息披露的有效性和針對性。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》已經有45個文號，當前更主要的問題也許不是披露更多信息，反而是結合不同層次的證券市場和證券品種特點，設計有區別、有質效的披露規則，降低投資者的信息處理成本。
10月29日，證監會就提高招股說明書信息披露質量公開征求意見。證監會指出，自科創板、創業板試點注冊制以來，招股說明書信息披露質量有所提升，但仍存在篇幅冗長、針對性不足、合規性信息過多、投資決策作用偏弱、語言不夠簡明等一系列問題。“招股書要變薄，要有用。其他東西放附件參考使用就行了。”王驥躍亦向《財經》記者表示。
此外，構建相互一致的法律規范體系也是未來主板注冊制有序運行的基礎保障。目前，刑法、公司法和行政訴訟法中的相關配套制度還有待完善。新證券法中設有“投資者保護”專章，明確了先行賠付制度、探索證券民事訴訟制度等，因此，配套的法律法規在修訂時也應充分體現投資者權益保護的原則。
對于何時迎來全面注冊制的問題，招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，應繼續實施遞進式、多層次的推進策略，穩步改革。他還強調尤其要做好新舊規則、增量和存量的銜接。針對不同上市、退市情形，細化過渡期安排，明確市場預期，實現平穩過渡。
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