針對阿里申請香港紐約雙重主要上市，我們聚焦討論以下問題：
其一，主流輿論認為這將有利于提高股票的流動性，對市值有積極正面的效應，如何分析和量化？
其二，阿里此舉對其他中概股有無借鑒價值？
(資料圖片)
所謂的雙重主要上市，乃是在美國紐交所以ADS（美國存托憑證）交易，在港交所以普通股交易，ADS可以和普通股互相轉換。現有的二次上市模式乃是兩地同時以相同的股票類型交易。
在交易端，阿里“二次上市”與雙重主要上市最大的區別在于，由于后者在兩地均是以ADS為交易，這也就產生了“套利現象”：當兩地有價差時，投資往往會在低價交易所購買，在高價地出售，在套利中使價格趨于平衡。
這其中ADS就成為套利的中介，兩地價格成強綁定關系。選擇雙重主要上市模式之后，ADS的套利中介價值被淡化，雖然兩地價格互為參考，但投資者不可以在兩地之間自由買賣（需要普通股和ADS互換），套利的成本和流程增加，有利于提高單一市場的定價能力。
在上述理論之下，我們再看阿里的表現。2019年在香港二次上市對普通股進行“一拆八”，考慮到港幣與美元的匯率也在1：8上下浮動，也就是如果市場均衡（無套利空間），以美元計價的阿里紐交所股價應該與以港幣計價的港交所股價相當，那么事實呢？
上圖為阿里在兩地的股價走勢情況（以“周”為周期的平均值），如果剔除匯率這一因素，自阿里上市之后，雖然兩地股價走勢完全相同，但紐交所的價格往往高于港股。
這也驗證了很長一段時間內市場的一個猜想：在一個充分自由流動的市場機制下，投資者選擇在港交所“買入”，在紐交所“賣出”，尤其在計算機的高頻交易策略下，此套利方式可獲得可觀的回報。
2022年2月，阿里宣布增發10億股的ADS引起市場廣泛熱議，其中有解釋認為，在上述機制之下，港交所的阿里流動性被持續抽干，阿里在港股就面臨流動性不足的問題。如今回想也不是沒有道理的。
在此套利機制下，沉浸在套利機制下的機構投資者享受價差帶來的收益中，增加股價投機性，也就不利于市值的長期穩定增長，且當一地流動性被套利抽干后，也會提高該股票在當地的交易難度，就需要企業增發ADS進行干預。
那么如果斬斷上述模式，使兩地的交流不再那么順暢，等同于兩地互為估值的“錨”被弱化，有利于一地市場對企業進行客觀的估值，這是對企業在資本市場中有利的一面。
考慮到阿里此次選擇在香港雙重主要上市，也就意味著可以收獲香港以及內地的投資者（通過港股通），以主場優勢提高在港股的溢價能力。
為強化對比，我們制作了騰訊和阿里（以紐交所為主）兩家公司的每日交易量情況，見下圖
對于兩家頭部上市公司，交易流動性是決定市值管理的重要元素，在此普通股總流通量都不是那么重要了，可以明顯看到騰訊的交易活躍度是要明顯大于阿里的，而在過去的幾年時間里，雖然兩家企業市值多有追趕，但整體上騰訊溢價能力要高于阿里，這也是高流動性帶來的正反饋。
其原因就可以理解為：
1）騰訊作為港股老牌知名企業，投資者又往往是產品使用者，從心理層面投資者往往會對熟悉公司給出更高溢價，對熟悉公司以更高的購買熱情，交易量偏高，溢價性更強；
2）騰訊選擇了香港為主體上市(在美股有ADR交易），套利的現象相對弱化，這也就有利于股價的長期穩定。
在此我們就可將阿里此次香港和紐約雙重主要上市總結為：
其一，即便不考慮中美兩國監管等因素，此舉也有利于阿里的市值穩定，斬斷兩地價格的“錨”，讓估值更加客觀；
其二，對于阿里背靠中國大陸和香港兩地資本市場，企業品牌和產品創新可較快反饋為投資者信心，有利于提高市值管理效率。
當中概股普遍選擇此模式后，市場中就有了不同聲音，如大量中概股回港，會產生“航母飄在內海”的擔憂，也就是當中概股集體回港之后會迅速抽干港股流動性，反而不利于香港資本市場長期穩定發展。
此觀點確實是值得警惕的，根據港交所披露信息，2022年6月港交所每日成交金額為1507億港元，納斯達克每日成交額為1500億（美元），美股和港股的交易量還是有指數級區別，當動輒千億港元市值的公司回港上市，港股的流動性確實是一大制約因素。
其解決方法主要還是依托于“港股通”，以7月26號數據為參考，當天上交所交易規模為3354億元，深交所5000億元（含創業板），加上港交所的規模，香港和大陸每日總交易量為萬億元上下。在“港股通”的機制下，南北方之“水”交流，就可以托起更大“船只”。
現有機制下，港股通主要體現為“南水北上”，無論是投資標的所限（中概股二次上市不能納入港股通），還是投資主體限制（對投資者有門檻限制），這些都限制了北水南下。
當中概股集體回港之后，如果港股要托起市場，“港股通”應該是重要工具，在合規前提下將中概股納入港股通成分股，讓內地投資者可以享受中國科技企業的成長溢價，也可緩解市場的流動性問題。
若阿里回港雙重上市成功，可以想象從監管到政策端會對港股通以更大支持，其他中概股也可以享受此便利。當然，這是否會對A股流動帶來負面影響，也是個新的話題，我們此后會專門研究，不過整體上如果做好流動性平衡，回港的中概股的流動性是可以得到補充的。
在中美兩地監管標準尚未落地之時，企業將投資者重心由美國向香港傾斜也是必然的，此前選擇在美股上市也是考慮當地市場容量，對科技概念股的高溢價以及監管標準等因素，當香港資本市場逐漸適應此標準后（接受AB股機制），中概股回港也是必然。
短期內市值積極因素多，長期內仍然看港股通的引入機制的執行效率。
