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制作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
重點提要：
●資產端：美聯儲先減量or先加息？
●負債端：逆回購的實際效應？
●財政政策有哪些分析抓手？
我們說完了通脹的變化，說完了供給需求的變化，接下來自然而然的就到了貨幣政策。
因為我們所有討論這些問題，包括大家關心通脹，其實根本上的問題是說美聯儲會不會因為這些政策的變化采取一些所謂的行動，導致進一步對資產價格有影響？
美聯儲的框架，其實也是非常的繁多的一個內容，我在這里盡可能咱們把要點最關鍵的幾點摘出來，美聯儲基本的一個職責——“最后貸款人”。
所有的全球央行都是一樣，但美聯儲的這個角色在過去金融危機和疫情以來表現得更加淋漓盡致。美聯儲在疫情之后，為了支持實體經濟，包括信用債市場，包括居民，甚至自己下場去買信用債，這個在以往從來沒出現過的情形。
圖一
所以我們這里做了一個類似的這種框架，從金融機構到實體經濟，到政府到海外央行，美聯儲處在這個位置。我們可以一層層地去看我這里列出的所有的字，都是在它疫情之后推出的，主要的我們叫做 “流動性便利”。
如果大家不經常關注這些，我想可能在美聯儲推出這些政策的時候經常會被混淆了，就跟我們所謂說的麻辣粉類似的公開市場操作一樣，美聯儲也是出臺了特別多的這些政策，它每一項政策針對的不同部門以及帶來的不同影響是完全不一樣的。
但它最根本是一個 “最后貸款人”的角色，就穩定住大家信心的，不能讓整個金融系統出現失控，出現所謂的擠兌，在這種情況下只會螺旋向下的產生更大的危機，所以這個是它的基本的一個角色。
在不同的體系下采取了不同的政策，美聯儲最根本的常用的政策工具無非就是兩個，一個是價格，一個是量。
那么，短期大家肯定關注的是這個東西，因為價格加息，短期肯定是在未來的可見的一兩年之內都不會做到的。
加息貨幣政策的變化，先要以退出QE為主。因為之前QE4（第四次量化寬松）這一波大舉地開始寬松之后，開始資產購買之后，按照之前的經驗它應該先減量。
什么叫減量(Taper)？現在每個月至少買1200億，它可能逐步地縮減，我買1000億、800億這樣來縮減，到一段時間正式停止。然后開始縮表，縮表就是說我要拋售所持有的資產。
然后才是加息，加息有可能會在縮表開始之前，但肯定是在減量之后，所以這是它的價格和量。
圖二
它一般的資產負債表的擴張就是所謂的QE，都是買以國債和MBS為主，這是它常規的貨幣政策。
當然，這里面還涉及到，一些我們觀察美聯儲政策的時候常用的一些視角，比如說FOMC，包括前瞻指引。
所謂的前瞻指引是什么？它說話、它給大家傳遞信號，錨定預期。
美聯儲是非常注意市場前瞻指引的，它恨不得就是要了解大家想什么，然后錨定住預期，就怕市場有一些意外和咱們的這個思路是完全不一樣的，我們一般都不會明確地給這種指引。
那么，說到這個問題還談到另外一點，這個散點圖。
所謂的點陣圖、散點圖，尤其是以這次6月份的議息會議為例，當時會議出來以后，大家根據點陣圖就說美聯儲明顯地轉向鷹派了，因為它暗示要加息了，暗示這個加息可能提前，然后我以加息的時間點再往前推，所以它縮表減量的時間也要提前。
但只要大家稍微熟悉一點點陣圖的緣由和歷史經驗，其實我給大家的兩個字的結論就是什么？沒用。點陣圖基本在實際操作中對于加息的時間點是沒用的，大家了解這一點就可以了，以防被它的點陣圖迷惑。
當然除了資產端，我們剛才說的資產購買，其實還有一點也很重要，它的負債端，這里最關鍵的一個因素最近的變化是什么？
逆回購，我想大家在新聞上也都看到，什么是逆回購？逆回購就跟我們的正回購一樣，它相當于金融機構，比如說貨幣市場基金把錢存回了美聯儲的賬上，它存回了美聯儲的賬上是什么含義？
圖三
比如說這張圖，您看剛才的QE就是這根線上去了，你要是靜態只看這根線，挺好，一直在擴張，但是實際上等于什么？
我是美聯儲，我買了很多資產投放了流動性出來，結果經過金融機構一轉手又存回了美聯儲的賬上，它等于實際上做出了一個短暫縮表的效果。
你看資產負債表，如果扣掉逆回購以后已經開始下降了，剛才前面一頁已經開始下降了，這里淺藍色的線就是因為它大幅地增加。
我說了這些東西，你可能覺得這個有點太技術型的詞了，這個對我們到底有什么影響，其實影響很大。
比如說我舉個例子，你可以回過頭來翻數字貨幣，它近期的高點出現在什么時候？就是在這個時候，因為數字貨幣包括這些資產它是沒有現金流的，它高度依賴流動性的變化，那么，對這個變化就會非常敏感。
其實一定程度上我們看風格的變化，金融周期板塊的回落，大宗商品的回落都和這個有關，為什么成長股還是跑贏？因為它牽一發動全身，它的資產負債表和負債的變化，其實我們最終要回答整體流動性的變化。
說完了貨幣政策，還有一些是關于財政政策的政策層面的環節，那么財政政策其實主要涉及到我這里提到的幾個層面，財政政策在美國這邊既有預算調節程序，也有一個叫做“持續撥款協議”。
圖四
當然，還有這兩天大家比較關心的政府債務上限，以及之前說的“政府關門”等，這些在美國的財政框架的體系里，都是我們日常需要關注的一些范疇。
我想對于我們來講，去關注它，因為這些內容涉及到一些所謂的比較細節的立法和法律程序的這個層面，如果不是專門的去專注地分析，大家不需要了解得那么深，我們大概知道一些基本的要素就可以了。
比如說這里預算調節程序，大家最近可能聽到的比較多，它指什么？就是指它在這樣一個所謂的法律程序下，可以在簡單多數的狀況下推動一些立法的通過。
比如說最近大家談到的基建投資，比如說特朗普當時2017年做的稅改，他在這個參議院不占絕對多數，因為在參議院你要想通過一些法案，得要60票的絕對多數才可以達得到，但往往在兩黨分裂的情況下很難做得到，所以用預算調節程序就可以完全繞開另一個黨派，直接的去通過。
當然這個程序一年只能用一次，美國的財年是從每年的10月1號到第二年的9月30號。
所以現在如果大家去判斷拜登的基建到底能不能可能推出來，大概的時間點只能是10月1號之后，因為10月1號之后，它才能運用預算調節程序來去推進進程。
又比如說債務上限，債務上限7月31號就要重新生效了，所以債務上限重新生效會導致一個什么情形呢？
之前在13、14年奧巴馬時代，因為債務上限的問題，導致一度出現違約的風險。
它和“政府關門”是不一樣，“政府關門”是沒有新增的撥款。
債務上限是管存量的負債，存量的還本付息，債務上限，大家可以基本的理解為是一個信用卡的額度，因為之前美國政府的債務支出每年都很多，尤其疫情之間增加了很多，它就暫時地凍結掉它。
因為我的信用卡比如說5萬塊錢的一個信用卡額度，但是我現在短期支出特別多，銀行就說沒事，我在未來的一個月之間沒有額度了，你就可勁花。
但是一個月之后要重新生效，生效到什么程度，我追認你已經花的錢，比如我花到10萬，你的額度就是10萬了，但是你想新增那不行了，得再討價還價，兩黨再去討論，所以這個叫債務上限。
它影響的是存續的債務情況，影響發債的供應。
圖五
比如說美國財政部的TGA賬戶，資金大幅地釋放，它會對美債包括對最近的美元都有影響。最近的美債利率的回落其實也和這個有關，美元的上漲其實也和它有關。
財政政策，包括我們剛才講的對于基建政策的一個推進，到底這個時間點為什么是在10月份以及它潛在影響在哪？
其實從財政政策的角度，我們都可以去有一些分析的抓手。
那么，以上就是我們從整體的短周期的宏觀經濟的分析框架。
我給大家梳理了幾個主要的變量，也是我們日常做宏觀經濟分析的時候經常會用到的一些，或者說我們日常工作中高頻的會用到的一些分析的思路，結合當下的最新的情況給大家做了一個梳理和分享。
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