2018年以來，央行多次使用準備金工具，引起對貨幣政策取向的猜測。日前，央行發布一季度貨幣政策報告，重申政策“穩健中性”及管住“總閘門”，但也調整了一些措辭，表明政策重心重新向“穩增長”靠攏。隨著“穩增長”訴求上升，今年流動性形勢預計將好于去年，未來央行可能增加“長錢”、“便宜錢”供應，置換式降準仍值得期待。
與政策轉向仍有距離
一段時間以來，市場對貨幣政策取向的猜測，終于得到了“官方回應”。5月11日，央行發布一季度貨幣政策執行報告，重申保持貨幣政策穩健中性，管住貨幣供給總閘門。不少機構點評稱，這意味著穩健中性貨幣政策取向未發生根本變化。
2018年以來，央行多次采用準備金工具。
1月25日，普惠金融定向降準正式實施，因適用范圍從“小微金融”、“支農金融”擴展至“普惠金融”，此舉惠及全部大中型商業銀行、近80%的城商行和90%的非縣域農商行，釋放資金約4500億元。
年初至春節前，央行啟用新創設的臨時準備金動用安排(CRA)，配合普惠金融定向降準、公開市場操作等適時適度投放流動性，有效對沖了春節前現金投放等因素對流動性的擾動。在高峰時期，CRA累計釋放臨時性流動性近2萬億元。
4月25日，央行又下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利(MLF)。此次操作釋放資金近1.3萬億元，銀行償還MLF9000億元，凈釋放增量資金近4000億元。
歷史上，降準幾乎是貨幣政策放松的標配。雖然年初以來這三次“降準”，均有異于傳統的全面降準，但央行一而再再而三地使用準備金工具，還是引起了對貨幣政策取向的猜測。貨幣政策取向到底有沒有轉松，是不少市場參與者心中的疑惑。
但在一季度貨幣政策報告中，央行重申政策“穩健中性”及管住“總閘門”，并表示“保持政策的連續性和穩定性，實施好穩健中性的貨幣政策”，表明貨幣政策基調沒有實質性變化。
從以往來看，當闡述貨幣政策用到“閘門”的時候，往往對應著貨幣政策偏緊時期。比如，2016年第四季度央行貨幣政策報告再度提及“調節好貨幣閘門”，在當年8月下旬和9月中旬，央行先后重啟14天和28天逆回購操作，收短放長，被視為上一輪貨幣政策“實質偏松”階段終結的標志性事件。2017年四份貨幣政策報告，也都無一例外地提到了“閘門”這個詞。
與此同時，當“閘門”從貨幣政策報告中消失的時候，往往對應著貨幣政策由緊轉松的時期。比如，2011年第三季度貨幣政策報告去掉了“閘門”一詞，當年12月央行實施全面降準，隨后進行了多次降準，貨幣政策正式結束了一段實質偏緊的時期。
由此來看，今年一季度貨幣政策報告保留“總閘門”的相關表述，表明貨幣政策總基調并未出現根本的轉變。
長江證券固收總部郭可軒表示，從一季度央行與市場溝通釋放的信號來看，央行顯然并不希望市場對于“寬松”抱有過于強烈的預期。無論是1月份CRA的開啟、3月份MLF的超額續作，還是4月份的降準置換MLF，央行均強調了維持“穩健中性”貨幣政策的立場不變。
值得關注的措辭變化
然而，對比上一期報告，還是能發現今年一季度報告在一些措辭上出現了值得關注的變化。
最顯著的是，“去杠桿”變成了“穩杠桿”。不少分析人士注意到，在提及下一階段政策思路時，央行表示要“把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”，去年四季度報告則是“把握好穩增長、去杠桿、防風險之間的平衡”。“去杠桿”被去掉，換成了“調結構”。
與之對應，今年一季度報告聚焦于“穩杠桿”，而不再是“去杠桿”。報告以專欄形式，關注并分析了我國宏觀杠桿率的新變化，指出2017年M2增速回落，“在支持經濟平穩增長的同時，為穩杠桿創造了適宜的貨幣金融環境”。在提到一季度公開市場操作利率上行時，也稱“對穩定宏觀杠桿率可起到一定的作用”。
天風證券固收首席孫彬彬表示，這一措辭的微調正好與一季度中央財經委會議提出的“結構性去杠桿”相對應。可以推測，目前貨幣政策的落腳點已非全面的“去杠桿”，更多轉向了“穩杠桿”、“調結構”。
進一步看，管理宏觀杠桿的任務重點，從“去”變“穩”，原因可能是去杠桿已經取得一定成效，各類杠桿得到一定控制，繼續去杠桿的迫切性下降。今年一季度報告中，央行表示，我國“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”，并認為“未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩，并逐步實現結構性去杠桿。”
還有一個深層次原因，那就是穩增長的迫切性上升。央行在報告中明確表達了對“世界經濟政治形勢更加錯綜復雜”的擔憂。在提及下一階段政策思路時，上次報告用的“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響”也改為“綜合考慮宏觀經濟運行變化”。中金公司固收研究認為，這很明顯地體現了貨幣政策關注點已經從金融監管轉移到了經濟增長。
機構點評報告還提到一個細節，今年一季度報告沒有再用“削峰填谷”這個詞。自2016年四季度以來，央行在歷次貨幣政策報告中均提到了“削峰填谷”，這是“中性”取向下貨幣政策操作的一個關鍵詞，這次也被去掉。
中金公司固收研究認為，這表明貨幣政策態度已有一定的放松。孫彬彬進一步表示，盡管從字面上理解，削峰填谷操作主要用于熨平資金面波動，但從2016年四季度至2017年末的實際情況來看，央行通過削峰填谷操作，將金融機構超儲率維持在較低水平，導致資金面偏緊、波動加大。
分析人士認為，雖然貨幣政策總基調沒有明顯轉向，但以上這些表述變化指向貨幣政策關注點已經從金融監管部分轉向經濟基本面，貨幣政策也有“一些邊際上的放松”。
中信證券固收首席明明表示，2018年以來央行貨幣政策堅持穩健中性的取向，但從市場參與者實際感受來看，一季度流動性改善較為明顯，印證了貨幣政策的邊際放松。
置換式降準仍有戲
不少分析人士認為，貨幣政策的邊際微調，將主要體現在對流動性和信貸的放松上，央行繼續實施置換式降準的可能性依然存在。
孫彬彬認為，隨著政策著力點從去杠桿轉為穩杠桿，預示著今年的流動性狀況將較2017年更為平穩。
回顧2017年，之所以貨幣市場波動較大、流動性持續偏緊，根本原因還在于央行將金融機構超儲率控制在較低的水平，并通過央行逆回購和各種“粉”填補銀行體系流動性供求缺口，但逆回購期限太短、各種“粉”價格太高，央行提供的都是“短錢”或者“貴錢”，需要不斷滾動操作，導致市場始終處于較為緊張的情緒中，預期不穩，波動加大。
相比之前高頻使用的貨幣政策工具來說，降準釋放的資金不僅期限長，而且成本極低，是真正的“長錢”、“便宜錢”。通過降準，釋放長期限低成本資金，既適當增加資金總量，提高超儲率，也有助于形成穩定的市場預期。
興業證券固收研究認為，年初以來，央行各項貨幣操作體現出兩個比較明顯的思路：負債端為銀行提供“長錢”，同時推動銀行資產端服務經濟結構調整，例如普惠金融定向降準、PSL放量投放、定向降準置換MLF等，都是這一思路的延續，一季度貨幣政策報告的表述驗證了這一判斷。
從以往來看，貨幣政策邊際放松，通常體現為對流動性和信貸額度控制的放松上。分析人士認為，當前海內外經濟趨于復雜，未來對穩增長的訴求將上升，不僅是狹義的貨幣市場流動性，廣義的宏觀流動性也需要適度放松。
值得一提的是，在強監管形勢下，信用供給收縮，融資難度加大，在一定程度上加大了經濟短期調整壓力，并增加了信用風險暴露幾率。近期，債券市場多起違約引起關注。
4月份金融數據顯示，雖然4月央行降準釋放部分新增資金，但從M2增速來看，廣義流動性仍然偏緊。
分析人士認為，未來一段時間，狹義流動性寬松能否傳導至廣義流動性值得關注。當前商業銀行負債壓力較大，信貸額度的限制比較突出，降準可以增加銀行可用資金，緩解負債壓力，有利于降低社會融資成本。鑒于目前準備金率仍高、新增外匯占款仍少、銀行負債壓力仍大，未來以降準置換存量MLF的空間依舊存在。
