文 | 劉玥婷
編輯 | 黃繹達
回想起疫情爆發的2020年，真可謂“幾家歡喜幾家愁”。
口罩等防護用品在當時是最緊俏的物資，而作為口罩核心原材料的熔噴布正是一類改性聚丙烯。所以，改性塑料在強需求下便順理成章地收獲了一筆“疫”外之財。
業績有支撐，國內改性塑料龍頭金發科技股價暴漲，從2020年初至2021年2月觸及歷史高點，期間漲幅達300%以上。
而8成以上收入來自改性塑料業務的禾昌聚合（證券代碼：832089.BJ）同時成功分到一杯羹，2020年的業績增速不僅由負轉正，甚至超過了200%。
然而，改性塑料由疫情驅動的高增長可持續性并不強，由于我國防疫措施執行得力，疫情在初期便得到有效控制，防疫類產品的售價也快速回歸理性，在需求快速釋放了一波之后，相關利潤出現大幅減少。
目前看，這些公司近一年的業績和股價，仿佛是疫情過后的一地雞毛，令人唏噓。禾昌聚合自然也未能幸免，自去年11月登陸北交所以來，其股價一路震蕩下行。
禾昌聚合股價變化趨勢圖 數據來源：wind、36氪整理
近期，隨著2021年4季度新能源汽車銷量出現爆發性增長（2021Q4銷量近140萬輛，顯著高于Q1-Q3平均銷量70萬輛水平），作為汽車上游的改性塑料行業的業績亦會因需求而得到支撐，尤其是目前估值普遍相對便宜。
所以市場又開始躁動起來，投資者們將目光也瞄向了估值洼地北交所，不禁發問：眼下禾昌聚合的投資機會如何？
帶著這個疑問，本文試圖解答以下問題來呈現觀點：
什么是改性塑料？
改性塑料行業的驅動力在哪里？
禾昌聚合的主要風險是什么？
低估值的禾昌聚合是機會嗎？
所謂改性塑料，顧名思義，就是在普通塑料的基礎之上，進行一些特殊的處理，以增強其某方面的性能。
主要是因為普通塑料存在易燃燒、低溫下變脆、易老化等缺點，所以在汽車、通訊等使用場景復雜、對材料性能要求較高的領域，大多數普通塑料無法滿足能夠長期、穩定使用的需求，故而催生了改性塑料的發展。
一般來說，添加合適的助劑或填料后，通過填充、增韌、增強等技術手段，使得改性塑料具備了抗沖擊、高韌性、阻燃、耐老化等更加優越性能。
而改性塑料產品主要包括改性后的塑料粒子和塑料片材，最主流的品種是改性PP（聚丙烯），其他品種有改性ABS（聚苯乙烯）、改性PVC（聚氯乙烯）等等。
禾昌聚合的產品線與市場主流一致，也是以改性PP為拳頭產品，并輔以其他品種。收入方面，改性PP貢獻了近8成的營業收入。
改性塑料粒子類別及特點 數據來源：招股說明書、36氪整理
憑借著優越的性能，改性塑料逐漸實現對其他材料的有效替代，多年以來整個行業保持了快速發展。根據公開數據，2012-2019年全球對改性塑料需求量的年均復合增速為13.86%，到2020年其需求量已超1億噸。
國內改性塑料行業產量也是呈現逐年遞增的趨勢，2010-2020年復合增長率約11%，改性化率由2010年的16.2%增長至2020年的21.7%。
2010-2020年中國改性塑料產量及改性化率，單位：萬噸 數據來源：前瞻產業研究院、36氪整理
究其根本，我國改性塑料行業增長的核心邏輯主要有兩條，即政策導向和需求驅動。
首先，改性塑料屬于國家重點鼓勵并支持的新材料產業，近幾年頒布了一系列與改性塑料行業直接配套以及下游汽車、家電行業相關的政策，極大地促進了改性塑料行業的發展。
改性塑料相關行業政策 數據來源：招股說明書、36氪整理
其實這些政策的背后，主要還是出于環保角度的考慮。比如，汽車自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%，從而達到節能減排的效果。所以，在諸多領域都開始通過輕量化材料來代替金屬。
通常改性塑料的密度遠低于鋼、鋁、銅等基本金屬，但改性塑料兼有塑料基材和助劑材料的綜合性能，擁有著質輕而高剛度、低成本等諸多優勢，密度也僅略高于非改性塑料。所以，綜合來看改性塑料是“以塑代鋼”、“以塑代木”的上佳選擇。
還有一點不得不提，在能源切換的時代背景下，對于油氣相關資本開支減少，因此傳統化工企業開始進行業務結構調整，相比煉油更偏向于發展技術含量和附加值更高的化工產品，以改性塑料為代表的新材料是主要方向之一。
再來看下游需求，由于政策利好支撐，在汽車輕量化以及家電材料高性能化、綠色環保的發展趨勢下，家電和汽車行業加起來占據了改性塑料下游需求的半壁江山，是推動行業發展的主要動力。
2020年中國改性塑料下游需求應用占比 數據來源：前瞻產業研究院、36氪整理
從長期來看，最大的下游市場家電行業的改性塑料使用量增速已超10%，而近10年我國白色家電（洗衣機+電冰箱+空調）增速基本維持在3%左右。
2012-2021年中國白色家電（空調+冰箱+洗衣機）產量，單位：萬臺 數據來源：wind、36氪整理
另外，改性塑料作為最重要的汽車輕量化材料，促使我國汽車領域改性塑料的需求量逐年攀升，2015-2019年其改性塑料使用量復合增速約6%，但近幾年我國汽車產量有所下滑，直到去年才打破負增長的局面。
誠然，長期來看家電和汽車兩大下游需求行業增速都不高，那么對改性塑料需求的增量空間也比較小，但可圈可點之處在于這兩大行業短期都有一定的復蘇。
就汽車行業而言，相較于汽車整體產量下降而言，新能源汽車產量則呈現快速增長趨勢。而新能源汽車續航里程問題一直是其被人詬病的短板，而通過改性塑料來減輕車身、內飾等重量，能夠抵消一部分電池組帶來的重量，從而達到節能的效果，所以新能源汽車對于輕量化技術的依賴更大，其改性塑料使用量也會相對更多，由此驅動對改性塑料的增量需求。
2016-2021年中國汽車產量，單位：萬輛 數據來源：wind、36氪整理
家電方面，雖說家電行業整體增速偏穩，但隨著2017年后智能家電浪潮的到來，家電產品更新迭代明顯。而且此前傳統家電已經“超齡”服務，恰逢家電行業向智能化、高端化方向轉型，勢必為智能家電帶來可觀的更新需求。屆時，改性塑料在家電產品中的應用及所占比例也會隨之提升。
受益于政策紅利，改性塑料行業整體發展還算迅速，但從企業本身來看，禾昌聚合作為北交所上市的企業，不得不將風險點放到第一位來討論。目前來看，禾昌聚合及其所在行業還存在著以下幾點利空。
技術方面，國內大多數改性塑料企業以對PP等普通塑料的輕加工為主，技術門檻并不高。因而，行業內的競爭對手眾多，其產品也高度同質化，行業內產品毛利率并不高。
從具體數據來看，禾昌聚合主營業務的盈利性相當一般，綜合毛利率維持在17%左右，凈利率還不到10%。
目前，國內改性塑料行業的集中度非常低，從事相關業務的企業超過了3000家。根據產能量級劃分，由此構建了由大型外資企業、規模內資企業、小型內資企業組成的三元競爭格局。
處于第一元的陶氏、巴斯夫、LG化學等大型外資企業，雖然未形成對改性塑料的壟斷，但在技術工藝和市場認知度優勢明顯，尤其在大部分高端改性塑料品種中占據主要市場份額，短期來看大型外資企業的領先優勢較難打破。
而我國改性塑料行業由于起步較晚，內資企業無論是技術積淀、研發能力還是資金支持上，均與大型外資企業存在較大差距，使得我國80%以上的改性塑料需求量仍依賴進口。
目前，國內改性塑料企業普遍規模偏小，大多數都屬于第三元。就產能來看，產能超過3000噸的企業僅有70余家，規模在1萬噸以上的企業少之又少，超過100萬噸的僅有金發科技一家。盡管，金發科技在內資企業中市場份額最高，但是市占率僅有7%左右。
中國改性塑料行業主要上市公司產量對比 數據來源：招股說明書、36氪整理
由此可見，國內改性塑料行業目前處在生產技術實力較弱、市場集中度較低，嚴重同質化競爭的發展階段。
禾昌聚合目前產能7.25萬噸，連金發科技的零頭都沒有，屬于第二元的下游水平，在行業競爭中處于相對不利的位置。但相比于第三元的企業，又有一定的優勢。
往后看，在競爭日趨激烈、對品種要求不斷提升、環保限產等因素的影響下，行業集中度提高的趨勢基本確定，處于第二元末端的禾昌聚合可能會因此而受益。但相比于排名靠前的企業，規模不大的禾昌聚合其抗風險能力亦相對不強。
改性塑料的原材料為聚丙烯等石油化工品，其產量及價格均與原油保持高度相關，有著很強的大宗屬性。
同時，改性塑料作為輕加工品，本身成本轉移能力比較弱，上游品種價格波動對企業業績影響比較大。而禾昌聚合的主營業務成本構成中，直接材料占比高達90%左右。
近年來，受能源切換、疫情、地緣政治等因素影響，原油價格巨幅波動，尤其今年以來，原油價格一路暴漲，使得禾昌聚合最主要的原材料PP價格也出現了一定程度的上漲，利潤空間由此受到了一定程度的擠壓。未來，國際油價易上難下，原材料價格對業績的影響或將延續。
整體來看，受益于改性塑料更優的性能、國家政策紅利支撐以及能源切換的時代背景，在下游汽車輕量化、家電材料高性能化、綠色環保的發展趨勢下，驅動了改性塑料行業的發展。
但是長期來看，作為一個議價能力不強的上游行業，下游市場的增速在很大程度上決定了改性塑料的成長性。作為改性塑料主要下游的汽車與家電行業近年來增速不快，所以改性塑料有增長但不具備爆發力，對于禾昌聚合亦是如此。
而單獨來看禾昌聚合的業績，除2018年受原材料價格影響外，近幾年整體的增速較快，歸母凈利潤增速不僅由負轉正，甚至在2020年高達200%以上。但其財報表現看似亮眼，實則主要原因還是公司規模比較小，業績低基數所導致的。
其中，2020年受新冠疫情影響熔噴料等防護用品市場需求激增，帶動了熔噴料改性塑料粒子的營收增速大幅增長，但這種短期、偏一過性的需求影響有限，終究不是長久之計。
禾昌聚合2017-2021Q3營收與歸母凈利潤，單位：萬元 數據來源：wind、36氪整理
再回到利空問題，產能只有個位數的禾昌聚合，連國內龍頭金發科技的零頭不到，無法和第一元和第二元中排名靠前的企業相提并論，恐怕一時半會還不能擺脫“別人吃肉我喝湯”的局面。
未來，行業集中度提高趨勢確定，對禾昌聚合而言，競爭烈度加劇、技術上缺乏核心競爭力、人才流失以及環評壓力等都是明顯的利空。
但是，禾昌聚合由于進入行業較早，積累了一定的客戶資源，對于行業第三元的企業來說，在規模上具備明顯的優勢。隨著集中度的提高，將受益于中小產能出清后客戶和訂單的轉移。
就投資價值而言，由于行業整體技術壁壘不高，競爭對手眾多，產品高度同質化，盈利性較低，且自身并不具備明顯的競爭優勢，市場很難給這類企業較高的估值。
目前，行業龍頭金發科技的PE也僅在10倍左右，而禾昌聚合上市以來的PE-TTM基本在17X左右浮動，多出來的溢價除了基本面因素外，可能也包含了小票炒作。
顯然，這家改性塑料的小巨頭，要想成為北交所黑馬恐怕還有很長的路要走。
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