4月11日，國內在線問答社區、美股上市公司知乎（證券代碼：ZH.N）向港交所遞交了招股書，申請在港交所主板上市。
不同于阿里巴巴、京東、百度等知名互聯網企業在港股的二次上市，知乎此次則是通過雙重主要上市的方式在港上市。
何謂雙重主要上市？即同一公司在兩地證券交易所掛牌上市，而與使用存托憑證的二次上市最大的不同，是雙重主要上市在兩地掛牌的并非同一批股票，而是或掛牌非流通股、或增發股票，所以兩地擁有同等的上市地位，假若在其中一個上市地退市，也不會影響到另一個上市地的上市地位。
因此，雙重主要上市的流程與普通的IPO并無差異，門檻也相對較高，而且還要同時遵守兩地不同的監管規則，在兩地各自發行的股票亦無法實現跨市場流通。由于不同市場之間的資產定價邏輯存在差異，受此影響，雙重主要上市后的兩地股價行情亦相對獨立。
關于知乎的發行情況，根據招股書數據，此次知乎計劃發行2600萬股，在不行使超額配股權的情景下，此次發行的股票約占公司全球總股本的8.2%。值得注意的是，知乎計劃在港發行的這部分股票全部來自早期投資者，所以本次上市暫不設募資用途。
眾所周知，在美上市的中概股目前都存在較高的監管風險，盡管兩地監管層還在積極溝通，但是中概股的未來依然充滿了不確定性。故而，回港上市以規避風險就成為了當下的大勢所趨。
關于回港上市的方式，承前文所述，早些年的阿里、京東等巨頭采用過二次上市的方式。二次上市相對來說流程更簡便，審核標準相對寬松，港交所也給出了不少豁免、優待政策以促成中概股回港，而且發行成本亦相對更低。
但是，二次上市目前存在一個關鍵缺陷，即兩地的上市地位不同，且兩地股票的流動性、定價等在一定程度上系于存托憑證，一來無法屏蔽監管風險，二來以目前的投資環境，在港上市的股票估值也將持續受到美股市場的打壓。
而知乎所采用成本更高的雙重主要上市，由于兩地擁有同等的上市地位，即便中概企業在美股退市，并不會影響到該企業在香港上市發行的股票，既可以做到屏蔽監管風險，同時還能提升公司在全球的影響力。
再看另一個極端情景，中概企業還可以通過在美私有化，然后再回港上市，與之相比雙重主要上市明顯更加靈活。無論后續如何發展，屆時雙重主要上市的企業都是進退皆有路，即便遭遇最壞的情況，在港上市的主體依然安全無虞。
就知乎而言，本次拿出老股在港上市且不設募資用途，最主要目標的就是在香港市場設立上市主體并擁有獨立的上市地位，以應對潛在的風險，而融資則顯得相對不那么重要。
以目前的情形來看，港股市場將迎來一波中概股回歸的上市潮，作為排頭兵的知乎以雙重主要上市的方式回港，不僅釋放了極強的信號意義，而且知乎極有可能成為本輪中概回港上市潮中第一個實現雙重主要上市的企業，也為后面計劃回港上市的中概企業提供了參考。
于投資者而言，知乎未來在港上市，其地位與美股主體并行，將明顯緩解投資者對知乎的擔憂。同時，在雙重主要上市的加持下，屆時知乎在港股市場的定價也將與美股市場脫鉤，不再受那些眾所周知的非基本面因素影響，這對于看好知乎的投資者而言是大大的利好。
總而言之，關于知乎此次回港上市，一方面是基于自身安全考量，特意選擇了雙重主要上市，另一方面則是出于對投資者負責任的態度，保護股東利益的同時，讓知乎的投資價值可以在香港這個金融自由港中相對公允的呈現，也讓那些看好知乎的投資者不再白白的承受不該有的損失。
說到知乎的投資價值，在近一年的時間里，知乎的估值被大幅壓縮，一方面是眾所周知的原因，另一方面則是被美股科技股本身的悲觀預期所拖累。
圖1：知乎股價走勢 資料來源：wind，36氪
疫情之后，美聯儲寄希望于通過“大放水”來刺激經濟復蘇，所帶來的后遺癥之一就是歷史級的強通脹。美國今年3月的CPI同比高達8.5%，創下40年來最高記錄。為了抑制通脹，美聯儲的貨幣政策由寬松轉向緊縮，相比于之前的加息，縮表釋放了更加強烈的緊縮信號。
因此，在強緊縮預期下，再疊加估值高位，依賴融資的美股科技在今年出現了明顯的調整，截至發稿，納指在今年的最大跌幅超過了20%。板塊Beta如斯，又遭遇中概股殺題材，任知乎2021財報數據亮眼，也無法撫慰投資者的悲觀情緒。
圖2：納斯達克指數走勢 資料來源：wind，36氪
前景暫不明朗，而這時候知乎向港交所遞表，回港上市無疑是明智的選擇。正是受到了上述非基本面因素的沖擊，知乎的估值目前嚴重被低估，而回港上市則有利于估值修復。之所以有這樣的判斷，知乎扎實的基本面是最主要的支撐，并由此帶來了較高的業績改善預期。
從2021年的財報數據來看，知乎在收入端保持了近年來的高增長趨勢，2021年的營業收入同比增速高達119%。值得注意的是，如此之高的收入增速還是在前年較高的基數下實現的，同時去年下半年更是實現了收入的加速增長。
于此同時，盈利性方面也保持著高水準，2021年的毛利潤同比增速與收入相當，高達105.1%，同期毛利率為52.5%，在可比企業中保持了較高水平。2021年知乎平均月活躍用戶的新增成本約60元/個，在可比企業中處于低位，說明經營效率亦在穩步提升。
業績增長的核心驅動是知乎業務結構的調整，主要是成長性更強的非廣告業務強勢崛起，使得通常互聯網企業所倚重的廣告業務收入占比持續走低。到2021年末，知乎廣告收入占比已不足4成，其主要收入則來自于內容相關的內容商業化與付費會員這兩大業務。
圖3：2020~2021年知乎收入結構的變化 資料來源：知乎財報，36氪整理
而知乎收入結構的變遷則主要源于其對好內容的堅守，尤其是在泛娛樂大行其道的當下，還能提出了“獲得感”來重新定義好內容，以此來強化知乎在內容專業性和嚴肅性上的傳統優勢，持續構建和完善內容社區，并由此奠定了目前的商業模式與稀缺性。
關于知乎目前最核心的商業模式，其本質是由“獲得感”的好內容來驅動用戶付費/轉化，這本身就是知乎對自身和用戶的精準定位，而近年來內容相關業務（內容商業化+付費會員）收入的大幅增長，亦是在財務上兌現了上述邏輯。
知乎通過“獲得感”好內容來驅動用戶付費/轉發的商業模式還在推廣的初期，定量的來看，以目前知乎非廣告業務收入增速、會員滲透率等指標遠未見頂，未來還有很大的成長空間。以此為依據，知乎未來業績持續改善的預期在短中期內不變。
在目前這個時代，全球范圍內均存在一定的衰退預期，資產質量自然是評價企業基本面好壞的關鍵。在2021年末，知乎所持有的貨幣資金、現金等價物、短期投資等高流動性資產合計約74億元，“余糧”充裕說明知乎在當下具有較強的抗風險能力，有能力為優質的商業生態提供充足的資金支持。
由此可見，具備扎實基本面的知乎，只是目前在美股市場表現低迷，其在美股市場的定價已大幅偏離基本面，如此被低估的結果卻又是由非基本面因素所主導。所以，知乎回港上市，是其價值重塑的關鍵一步。
再看港股市場本身，在與A股市場的長期互動中，目前港股市場的內資化程度已然相當深刻，大量的內資企業選擇在港上市，改變了港股上市公司的結果；同時，大量的國內投資者或通過南向資金、或在香港獲得相關金融牌照來交易港股，也改變了港股市場的投資者結構。
知乎作為一家中國企業，未來在內資化程度頗高的港股上市，就給了更了解知乎的國內/香港投資者一個買入知乎的機會。而且，知乎回港采用了雙重主要上市，未來在港股的估值不會受到美股市場的影響，獨立的上市地位可以讓知乎在港股市場獲得更加公允的定價。
在交易層面，不同于二次上市，雙重主要上市的上市公司有望被納入港股通。所以，知乎若在未來被納入港股通，這就意味著國內的投資者只需要通過南下資金就可以非常方便的買入知乎。
除了影響力的提升外，讓更熟悉知乎的國內/香港投資者來投資知乎，更有利于將目前商業模式所對應的增長預期兌現在股價上，完成其價值重塑。
*免責聲明：
本文內容僅代表作者看法。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
