北京時間3月21日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公布了其2021年四季度財報。這個季度的拼多多又精分了：
a.在一個傳統的電商旺季，它的APP月活用戶竟然還比三季度少了80萬！拼多多MAU停留在了7.3億。
b.如果說這個因為只統計了APP，沒有微信小程序數據，無法說明拼多多用戶全貌的話，這個季度的年度活躍買家數同樣很“沮喪”:因為這個季度的年活買家數相比上季度凈增只有100萬，要知道同期阿里凈增了1900萬，京東增長了1800萬，這個凈增下行速度基本上算是自由落體了。
c.拼多多今年整體實現了46%的GMV增速，全年做到了2.4萬億，考慮社零整體線上增速，依然是顯著跑超同行，只是在快速失速的狀態——結合這個季度的收入增速，和用戶增速，可以大概率估計，拼多多的GMV四季度增速已經放緩了很多，大概率只有20+%左右。
d.也正是因為GMV增速拉跨，與它直接相關的營銷收入明顯拉跨：這個季度拼多多光改營銷收入224億，而市場預期則高達250億；甚至包括3P傭金（含社區團購）也是明顯拉跨的，實際的47億比預期少了三個億左右。
雖然新增用戶、GMV、營收紛紛拉垮，但也頂不住“降本增效”的魔力。我們來看一下，在運營端和收入端數據都明顯掉線的情況下，拼多多如何用利潤釋放來 “逆轉乾坤”：
a. 這個季度毛利率76%，市場預期66%，這個數據得差距大到讓人覺得市場預期得公司，和拼多多報得到底是不是一個公司。
按照公司得說法，是因為服務器提供商年度返利——應該是騰訊云作為拼多多的云服務提供商，由于拼多多是大客戶，年終給拼多多送了個返利大紅包，這個因素明顯沒有可持續性；海豚君推測另外也有可能社區團購投入速度放緩了。
b.拼多多最大得開支項目營銷費用，市場預期是150億，結果拼多多只花了114億，只能說與拉垮的GMV和用戶數遙相呼應。
不過海豚認為還要觀察在這個阿里主場的電商旺季，拼多多到底戰術性“避鋒芒”，還是真得很難拉來新增了，索性直接放棄。而結合電話會管理層表述，海豚君傾向于是第一種情況，也就是說拼多多的利潤釋放并沒有可持續性。
c. 其他財報的“小魔法”，比如說一貫環比都在高增的研發費用竟然收窄了，不過這個拼多多也解釋了還是騰訊云的大紅包的原因，同時拼多多的營銷費用一貫克制。
d. 最終的結果是，拼多多四季度單季度經營利潤69億人民幣，市場預期只有16.5億，這個基本算是天壤之別，經營利潤率高達25%。
a. 由于是一年的最后一個季度，拼多多同時公布了2021年的訂單量和GMV。從訂單量上來看，拼多多已經鎖死在了“性價比”標簽上。
2021年拼多多平臺的客單價已經掉到了40元，要知道美團外賣送個餐的客單價都超過了45元，客單價同比下滑了8%，在二選一拆除一年后，拼多多似乎并沒有讓足夠多的用戶去買它的高品質商品，反而因為社區團購把它的客單價拉得更低了。
b. 全年46%的GMV全靠存量用戶瘋狂下單來做：全年活躍賣家增長10%，而這些買家一年平均每個人一年在下面下單了70次，相當于一個月下單接近六次。
來源：彭博、長橋海豚投研
整個下來我們認為，因為沒了一貫得瘋狂補貼，所以新增用戶沒有了、GMV增速也放緩了，自然增長狀態下的拼多多一個季度隨隨便便就釋放了70億利潤。
這樣，很容易讓人覺得，穩態下一年釋放300億左右的稅后利潤稀松平常，隨便穩態下給個15倍的PE，那么估值超500億美金是一件唾手可得的事情，當然結果還不確定，但是最美好的時候也是有“想象空間”的曖昧態時期。
整體上來看的話，拼多多這個季度運營端數據非常差，會讓買成長的資金非常痛苦，這種殺成長的氛圍下，但估計買拼多多成長的資金也跑的差不多了。
但看PE的資金應該會對這個季度的拼多多非常滿意，雖然這個季度所謂“巨幅”的利潤釋放，有一部分是靠云供應商的“大紅包”來實現的，畢竟它讓市場看到了，成熟之后的拼多多，靠著數萬億的GMV，確確實實具備了“奶牛”的潛質。
拼多多的電話會中，公司似乎并不滿足于現在的體量，后面還會“折騰”，四季度的利潤大概率只是暫時的釋放，結合海豚君觀察到的過年瘋狂“砍一刀”拉新玩法和短視頻上提入口，利潤過山車式下沖可能并不遙遠。
如果新進入看PE的資金去期待拼多多持續巨幅釋放利潤，是非常不現實的。
延續3季度大幅消減推廣投入，截至21年4季度末，拼多多年活躍用戶數為8.69億，同比增長約10%，而環比上季度僅凈增約100萬人，而市場則預期環比增長1600萬人。對拼多多這個體量的平臺，可以說用戶增長已經停滯。橫向對比同行來看，京東和淘寶系用戶本季都環比凈增2000萬用戶左右。而由于4季度阿里系淘特等用戶增長不俗，阿里系總用戶數反超拼多多，奪回用戶數第一的位置。
年活躍用戶增長停滯，而月活在4Q這個電商銷售旺季環比減少，則更是體現出了拼多多的“躺平”策略。4季度內，公司的平均月活用戶為7.3億人，環比減少約1000萬人。可見在用戶數見頂，電商內卷越發嚴重的情況下，拼多多大幅減少推廣投入的代價，便是用戶數量。
在四季度末，拼多多公布了21全年的GMV規模為2.4萬億元，同比增長約46%。同時全年總訂單量則由20年383億單，同比增長59%到610億單。GMV和訂單增雖較20年有明顯的下滑，但好于3季報后悲觀的市場預期。
拆分GMV增長的驅動因素：單均金額，單用戶下單次數和用戶總數分別來看。我們已知用戶在21年增長約10%，且基本已陷入停滯，因此為單均金額，單用戶下單次數這2個因素更為關鍵。
首先從客單價來看，21年全年平均為40元/單，在拼多多“百億補貼”向上滲透的策略下，不升反降，同比下滑了8%。因此，至少從目前來看拼多多未能拜托“低價or性價比”的標簽，而這也符合“由上向下易，由下向上難”的正常商業邏輯。
但拼多多用戶的年平均下單量則由20年的49次同比增長45%到70%，增速甚至較去年略有提升。結合客單價繼續下滑的趨勢，長橋海豚君認為這或許是由于多多買菜，及主站日用品&食品等低價高頻品類的占比提高。
而展望未來，拼多多能否通過買菜這個極高頻購物需求，進一步提升用戶下單頻次值得關注。
由于公司不披露季度GMV數據，且披露的年度GMV數據與歷史數據似乎不太匹配，我們本次不預估季度的GMV增長情況。但公司的GMV增長與應付商家收款有較強的相關性，本季度應付商戶款同比增長16%，各位可做參考。
由GMV增長落實到營收上，公司四季度在線營銷服務（即向商家提供廣告收入）同比增長19%，與上文應付商家款的增速基本一致，由3季度的增速近一步顯著放緩。而由于本季用戶增長低于市場預期，因此廣告收入也低于市場預期約10%。
此外，公司的傭金收入為47億元（包括主站的支付手續傭金收入及多多買菜傭金收入），本季仍有高達108%的同比增速，但仍低于市場預期7%。而明顯超過廣告收入增長的原因，主要是由買菜業務的傭金增長驅動。
不計1P自營收入，拼多多21全年的整體變現率達3.57%（包括主站廣告、傭金和多多買菜），變現率同比提升0.3pct，繼續穩健提升。但我們認為變現率的提升主要是由于買菜業務。基于海豚君對買菜業務GMV和變現率的預測，我們認為4季度拼多多主站的變現水平實際是下滑的，和阿里與京東3P業務一致。
由于本季1P自營收入基本歸零，而去年同期達54億元，因此本季總營收同比增長僅3%，但核心的3P業務收入增速為28%。
首先，由于低毛利的1P業務基本歸零，對毛利潤的擾動也基本消失。本季公司毛利率為76%，基本回到推出1P業務前3Q20的水平。
除了毛利潤重回正常，環比提升約7pct外，在公司的“舍增長換盈利的”策略下，拼多多對三費的控制可謂嚴格。首先不在關注用戶增長，推廣投入大幅縮減下，4季度營銷費用同比下降23%，費用率也下滑到41.7%，環比減少5pct。而研發和行政費用基本同比僅僅增長4%，整體費用率也環比縮窄4pct。
在毛利恢復+控費的共同作用下，4季度拼多多的經營利潤率高達25.4%，環比提升近15%（其中毛利率6pct，營銷費用率5pct，研發&管理費用率4pct）。最終公司本季的經營利潤達69億元，而2-3季度則在20億左右。總的來看，公司釋放盈利的能力相當可觀。
