2021年的春天，我們和景順長城創始團隊的一位核心投研高管聊天時，她提到了一位基金經理。她說，在景順長城曾經的投資團隊里，有一個人，“我一直看不懂他的投資，但不得不承認，他很厲害。”同行很少如此評價一位基金經理，自然也引起了我們極大的好奇。
這里說的基金經理，就是如今望正資產的掌門人，王鵬輝。出于對他的好奇，我們和王鵬輝約了一次訪談。
在創辦望正之前，王鵬輝是景順長城的公募明星。從2007年走馬上任基金經理到2015年1月離開，在公開可查的基金報表里，王鵬輝做過幾次重要的切換——2008年重倉貴州茅臺和上海機場；2009年上半年重倉金融和周期，下半年轉向了消費；2013年他又迅速轉向TMT行業，在成長股上大展身手。
2015年初王鵬輝“公轉私”之后，TMT行情也盛極而衰，王鵬輝卻靈活地躲過股災，并在2017年的大白馬行情里，再一次證明自己。當市場眾人還在糾結他究竟是做周期、消費還是成長的時候，他在2018年用了一次擇時，靠空倉守住成果。2019年至今，他又通過核心資產和新能源的行情，獲得了良好收益。
回顧王鵬輝過去十幾年的組合，他賺過金融周期的錢、賺過TMT的錢、賺過消費醫藥核心資產的錢、賺過新能源的錢，也賺過對宏觀判斷的錢。但更重要的問題是，他是怎么做到的，未來還能否持續？
在深圳的一個秋日，我們和王鵬輝約了一個下午，試圖通過這次深度訪談，勾勒出王鵬輝和望正在變化的組合之下，更本質的底層體系。
訪談那天，深圳的天氣變幻莫測，原本預計兩個半小時的訪談，我們最后聊了近5個小時。期間，深圳的天空忽明忽暗，時而暴雨如注，時而陽光燦爛。那一天，無常的大氣層，像極了我們訪談中最主要的主題——我們所處的時代。
也正是順著“時代”這條脈絡，望正的投資哲學，也變得清晰了起來。
遠川投資評論：從業至今能長期保持比較好的收益率，你覺得原因是什么？
王鵬輝：我始終覺得收益率都是時代賦予的。每一個時代都有自己的主旋律，跟上主旋律，組合就能獲得較好的收益率。
2008年全球金融危機是一個時代的分水嶺，08年之前是房地產和基建為核心的時代。面對2008年的危機，全球大放水，中國出臺了大規模刺激政策，推動金融地產周期類企業在2009年大幅反彈，我管理的基金順應政策方向，超配周期，獲得了不錯的收益。但這只是一個時代結束的背影，09年之后真正開啟的是移動互聯網的黃金時代。開啟時代的鑰匙是蘋果推出的智能觸控手機，我從2010年開始摸索布局智能手機硬件企業，2013年大規模配置移動互聯網應用，組合成功獲取了較好收益。
2020年新冠疫情又是一個大時代的分水嶺，面對疫情危機，全球各國政府的選擇是更大力度的放水，催動了以茅臺為代表的核心資產的大幅上漲，這一點正如2009年的行情，是一個時代結束的印記。新時代的主旋律在2021年才真正成為主角。我們跟上時代的變化，調整組合，獲得了不錯的收益。
遠川投資評論：為什么2009年之后，地產就不是市場的主要矛盾了？
王鵬輝：中國的房地產行業貨幣化始于90年代末期，從無到有，到現在每年超過17億平方米的銷售面積，這基本上可以確認為中國房地產銷售面積的頂峰。2009年銷售面積達到9.4億平米，滲透率達到50%左右，之后就步入增速回落的階段。房地產依然是宏觀經濟總量的重要支撐，但不再是股票市場的核心，因為其不能提供足夠高的投資回報。
遠川投資評論：那又怎么看待移動互聯網投資呢？
王鵬輝：蘋果智能觸控手機的推出開啟了移動智能時代，面對整個移動智能大浪潮，我當時有一個很簡單粗暴的策略——智能機滲透率達到50%之前買硬件，達到50%之后買應用。騰訊當時已經在海外上市了不能買，我就把A股相關標的都買了不少。在我的理解里，這不是簡單的股票趨勢，而是大型產業變遷下必然出現的投資機會。
中國的移動互聯網產業隨著反壟斷的深入，平臺價值被削弱，簡單依靠幾個舊時代龍頭獲取未來產業發展紅利的策略將會失效。
遠川投資評論：今年望正的組合在新能源行業上做了很多配置，這是你們對新時代到來的一個表達嗎？
王鵬輝：今年年初，我們確認新冠疫情是又一個時代的分水嶺，正如2008年的金融大危機。時代背景由過往的風和日麗，轉變為烏云密布。中國唯有成為經濟強國，科技強國，才能在百年未有之大變局中獲取主動。我們開始圍繞中國制造升級構建組合，車的電動化和智能化是中國發展高端制造業的核心抓手，必然成為組合不可或缺的主體，同時我們也布局了新材料、高端裝備、半導體芯片、人工智能等多個領域。
具體到電動車而言，2021年全球電動車滲透率7%左右，明年將突破10%，行業的增長開始加速，進入不可逆的區間。在全球電動車滲透率達到30-50%區間之前，都應該積極擁抱新時代的王者。
遠川投資評論：光伏呢？
王鵬輝：光伏也很好，但相對于車而言，差了一個級別。從總量規模到產業鏈帶動力度，都弱于車。
遠川投資評論：其實2018年貿易摩擦的時候，市場上就應該開始有制造強國，包括電動車實現彎道超車的說法。為什么不在當時就換倉做配置？
王鵬輝：當時我們也反復進行了討論，但結合當時的宏觀背景和市場估值水平，我們還是把防范市場風險放在了首位，所以也就沒有全方位進行布局。
遠川投資評論：有過最后被證偽的產業方向嗎？
王鵬輝：有，5G，這是我們以前判斷的一個大方向，但后來發現并沒有發展起來。核心問題是缺乏應用，只有供給沒有需求的爆發。
2019年，我們在5G上做了不少配置，但就是看不到企業的業績。后面很快覺得不對，因為5G的到來，沒有發生顛覆性變革。沒有一個APP只能5G用，而4G就用不了。愛奇藝、抖音這些應用不是非5G不可。沒辦法，我們只能換掉，等后面有了真正屬于5G時代的應用出現了，我們再去判斷。或許元宇宙會是5G的一個核心應用。
遠川投資評論：很多人希望能夠長期持有某些企業獲得成功，而你們為什么相信跟隨時代就能成功？
王鵬輝：任何一個企業的成功都離不開時代背景，所謂時勢造英雄。我們不敢確認哪一個企業一定能夠穿越時代和周期的變化，永葆青春。事實上這樣的思路有重大的幸存者偏差的嫌疑。我們不能把客戶的信任建立在這樣一個低概率的邏輯上。
每一個時代，都有自己的主旋律，都有主導產業，這是一個確定的事情。對此我們深信不疑，并在組合中積極反應。望正內部，我們要求投資和研究人員建立對大型時代性機遇的信仰。我們內心信仰來自于三個核心支撐，我們稱之為“三高”。
第一是高概率。一個產業，如果會在未來10年里從1000億發展到1萬億，那這個行業里一定會有很多很多的投資機會。找到了大產業里的好公司，就是1+1大于2的效果。過去多年的美股市場和中國A股市場都提供了足夠的證明案例。
第二是高效率。因為大型時代機遇之下，總量快速增長，很多上市公司的收入會猛增，利潤也會起來，媒體曝光度、投資者討論度會非常高，資本市場會非常及時的反應產業發展和企業經營變化，甚至會超前反應。
二級市場的投資者很多人注重安全邊際，重視高概率，但忽視了高效率。高效率是深度價值投資者所不屑的，但恰恰是對應深度價值的低效率而得出的結論。
一個企業價值20元，現價10元，如果1年回到20元，年化收益率100%；如果4年回到20元，年化收益率20%左右；如果10年回到20元，年化收益率7%左右。高概率這樣的企業會回到其合理價值區間，但什么時候發生，基本處于一個隨機狀態，并沒有太多人能夠準確地把握價值重估的時間。
第三是高收益率。高收益的核心來自正反饋——產業發展了股票漲了，融資投入產業的速度和效率就更快。大時代變遷帶來巨型產業發展，一旦確認，就是加速的正向循環。這種正反饋會帶來更高的收益率。
遠川投資評論：邏輯上是這樣的，但你們怎么在眾多的產業中確認某一個產業是劃時代的機遇呢？
王鵬輝：常識，常識是確認時代性產業機遇的關鍵。時代性的產業機遇不神秘，不復雜，都發生在我們每個人的身邊。越是大型的產業機遇，越是發生在我們身邊的故事。輔之以簡單邏輯推演，來確認產業進程。
以電動車為例，目前電動車浪潮下最大的危機感在廠商。傳統車企如果不轉變向電動化和智能化，就都會被淘汰。沒有人想成為諾基亞第二。但車又不同于普通電子品，其研發周期長，資本開支大，這倒逼車企加速轉型，產業在企業競賽的推動下快速發展。
我們更多的從日常生活中觀察到主旋律的出現。其實我們對供給端不是特別敏感，但是對需求端信心很強。因為需求是人性，人性一旦出現就不可逆。
遠川投資評論：你非常相信時代的大趨勢，但是下面研究員可能有非常不相信的，或者對此存疑不做判斷的。在這些主觀的判斷面前，不同的人在信與不信之間有各自的分布。站在團隊角度，你如何對待這種情況？
王鵬輝：不需要每個人都非常堅信某一個機遇，這是為什么投資需要有一個組織。組織整體性能夠確認主要矛盾，然后付諸于實踐就行了。
很多大方向的判斷，有時不是我先提出來，而是研究員提出來的，然后大家進行充分的討論，進而在大方向上形成共識。
我們會通過內部的研討統一思想，形成共識，讓每個人清楚要跟著時代走，把團隊的主要精力和時間投入到當下時代的機遇之中。在產業發展初期，這樣的投入是資本性開支，每一天的工作都會在未來若干年持續為組合收益做出貢獻。
遠川投資評論：確認了時代大趨勢之后，往下執行到投資組合層面，你是怎么操作的？
王鵬輝：我們從四個維度來深度參與大型產業變革的投資機遇。
第一是產業引領者，比如蘋果、特斯拉。越是這個級別的公司，越是公認的引領者，越不需要過度分配投研資源去跟蹤。對此類企業需要的是理解，從更高維度來理解，而不能被細節所迷惑。
第二是產業協作者，此類企業受益于產業快速的需求增長，對此需要多跟蹤、多研究，多去產業鏈上做調研，用充分的信息去做邏輯推導。此類投資機會被很多人稱之為GARP投資。
第三是供求錯配導致的短缺環節，這其中我們重點關注那些透過邏輯分析可以確信在某一階段會出現短缺的材料或者部件。
第四是困境反轉，在行業大發展的背景下，一些曾經優秀但現在淪落的企業可能再次獲得生機，此類機會往往發生在產業發展的中后期。
在投資上，我們就是把產業里的公司剖析開，給不同的公司、不同的機會貼上各自的標簽。這樣研究員工作起來就會更簡單高效。市場機會足夠豐富，不同細分行業不同公司的驅動力各不相同，我們在投資組合構建上采用的是蜂群策略，適度均衡配置。
遠川投資評論：如果沒有這樣的產業機遇怎么辦，望正跟隨時代的策略風險在哪里？
王鵬輝：不用擔心沒有浪潮會來。做投資，一定要相信經濟會發展，技術會創新，即便10年之后電動車的浪潮結束了，下一個新的浪潮一定會來。這種思想的另一面，就是我們認為現在押注的時代浪潮，終有一天會結束，千萬不能一上來就說要做30年50年，不要沉溺在當下的故事里。
跟隨時代策略的風險在于不能自我進化，不能更新團隊的知識結構。
遠川投資評論：你在投資上比較靈活、不守舊，但大家在機構投資者的審美上，普遍更看重穩定性和持續性，“靈活”也被很多專業機構做減法減掉了，你怎么看？是否會擔心有一天沒辦法持續地跟上時代的變化？
王鵬輝：公轉私之前兩年，我在公募買TMT比較多。股災來了之后，一些朋友發現我們活的還不錯的時候還很驚訝——“你們不是一類選手嗎？”；2017年，我們布局了藍籌、新能源和TMT等，收益率也跑得不錯，不熟悉我們的人覺得很奇怪——“望正不是做小盤成長股的嗎？”；然后我們在2018年做了一次空倉之后，又有一些新朋友對我們的印象就變成了——“望正是做擇時的”。
每一次變化發生的時候，望正都在跟著學習，變化。結果是顯得過于靈活，靈活是正面描述，負面描述就是不可預測。望正內部始終把最終客戶利益放在首位不變，要想客戶放心，唯有我們不斷學習進化，不斷跟隨時代變化做出調整。
每一個人都希望獲得可持續的組合業績，以前我都沒法回答，因為公募管理產品不到8年，時間不夠，沒有資格來討論這個最重要的問題。2015年轉型私募，開始幾年，又是一個新的投資環境，沒有長時間的實踐，也不能談論這一投資中最嚴肅的問題。
到現在，我也一樣擔心未來的可持續性。我不是很喜歡甚至顧忌總結一套固定的框架，因為道可道，非常道。等你總結了一套框架之后，就會有反身性，容易被框死，之后為了這個“道”，把自己架上去了，反而扭曲了投資。
但對于一家公司來說，我們不能一直不總結，因為投研團隊需要有一個指導方針，公司員工也要認可公司可持續發展，工作起來才有定心丸。人總是希望能夠理論指導實踐，不能在實踐中永遠總是摸索。不把理論沉淀下來，組織就不穩固，人也很難對公司產生信任感。
因此非要總結的話，望正是一家以跟上時代變化為客戶創造收益的學習型組織。如果能夠做到這一點，我相信業績是可以持續的。如果在一次次大浪潮面前，我們毫無反應，那么望正就失去了存在的價值。
遠川投資評論：你如何打造一個學習型組織？
王鵬輝：要做學習型組織，就要調整好心態，不能有絕對的權威，特別在投研上要敢于挑戰權威。我最怕說個什么觀點，研究員就都說對。大家不敢挑戰權威，整個組織就容易犯錯。所以要通過務虛會，把外界權威和內心自我盡可能抹掉。
2021年春節回來第一天，我們什么事都沒干，就開了一天的務虛會，從早上9點到晚上6點，做批評與自我批評。每個人都在過年期間準備了一篇文稿，講自己的問題、講公司的問題，講完之后還要求其他人做點評。望正內部經常以各種形式開展類似的務虛會。
打破權威，大家以開放的心態積極工作，暢所欲言，組織的學習能力自然會不斷提升。
遠川投資評論：如果在某些領域賺到錢，人們也可能更容易形成路徑依賴。比如在TMT上賺到過很多錢之后，自己也就只信TMT。
王鵬輝：我常常告誡自己和團隊成員，失敗絕對不是成功之母，否則我們也都多失敗幾次，大家業績就都好了。事實并非如此。但成功絕對是失敗之父，慘敗的人多數都成功過。
你失敗了再多次都不一定成功，100次的失敗不一定能換來一次成功。但是成功之后卻很容易失敗，成功過100次的人，也可能隨時一敗涂地。
所以，在投資上，必須打破路徑依賴，把收益建立在未來之上。這種心態和意識要灌輸到團隊中，讓每一個人都成為風險的巡查員。
遠川投資評論：你是因為比較厭惡風險，才不愿意走入某種路徑中嗎？
王鵬輝：是的，我們本質上是風險厭惡者。我們厭惡劣質企業損害價值，但更厭惡自以為是從而損害客戶價值。我一直告訴團隊，過去多次浪潮我們都在里面，也不代表未來我們還能做到。我們不能用后驗的東西來做未來的預期。
我們現在也密切關注當前的時代大趨勢什么時候結束。我們會花很多時間去思考和討論現在究竟處于什么階段，哪些情況下股票市場的行情會結束。我們不懷疑電動車行業還會繼續發展，但股票行情需要緊密跟蹤，畢竟相關公司目前的市值里，隱含的滲透率都已經很高了。
我過去很拒絕總結，也是對未來的一種風險意識。擔心用總結出來的東西，把自己框住。思維一僵化，就會跟不上時代變化，就會不自覺的落入到某種路徑。
在我們意猶未盡的訪談里，王鵬輝提到最多的一個詞就是時代。在股票投資上，他對抓住時代機遇的反復自我提醒，絲毫不亞于李首富在房產投資上，對地段的強調。
但為什么王鵬輝能夠抓住不斷變化的時代浪潮？這對于理解望正的未來至關重要，但又確實是個不容易回答的問題。
王鵬輝身上有很多特質：他是一個邏輯能力很強的人，不論是做歸納還是做演繹，總能抓住主要矛盾；他是一個很跳脫的人，不戀戰不偏執，不會沉溺在過往的勝利中；他又是一個充滿了危機意識的人，如果要說誰最擔心望正抓不住下一個浪潮，那一定是王鵬輝自己。
在中國，私募基金是一種充滿了創始人氣質的商業模式。人們想要確定地尋找到一套可持續解釋望正產品業績、投資方法的固定體系，寫到PPT里，濃縮到營銷話術里。但或許，王鵬輝的個性才是那把理解望正的鑰匙。
在人們追求確定性的時候，不確定、不固定，用開放心態擁抱變化，才是王鵬輝和望正在時代的大江大海面前選擇的姿態。
本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：張婕妤，36氪經授權發布。
