8月31日，業內關注頗高的綠景控股收購佳一教育;一事，有了新進展。

綠景控股公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式向王曉兵等33名交易對方購買其合計持有的佳一教育100%股份，作價12.17億元。交易完成后，佳一教育將成為綠景控股的全資子公司。

綠景控股首次披露這一并購案，還是在3月中旬。3月15日，綠景控股表示擬購買佳一教育100%股份，初步商定交易價格為12億元。以發行股份的方式支付交易對價的73.63%，以現金方式支付26.37%。此消息一經發布，引起市場廣泛關注。翌日，綠景控股開盤即漲停;隨后更引來了深交所的問詢。

如今，綠景控股頂住了壓力，從更為詳盡的并購細節看，標的價格甚至略有上浮。佳一教育憑何如此受綠景控股青睞?藍鯨教育結合相關公告，深度剖析這一樁并購案買賣雙方的發展近況。

營收增速80%、凈利增速58%

據公開信息顯示，近年來綠景控股先后向地產行業、醫療服務行業乃至木薯種植及加工產業化;等概念進軍。結合其2019年年報來看，目前其主營業務還是房地產開發及物業管理業務。

重組方案顯示，綠景控股2017-2019年實現營收2206萬元、1741萬元、1632萬元，同比增長率為-21%、-6%;實現歸母凈利潤-8326.08萬元、7744.15萬元、-903.11萬元。總的來看，公司發展情況并不理想，凈利潤波動幅度巨大。經營態勢日趨下滑的綠景控股，亟需尋找新的盈利增長點。

而這在收購草案中已有明確說明：綠景控股全資收購佳一教育之后，將依托佳一教育現有管理團隊多年的行業管理經驗，堅定轉型K12教育，打造發達地區下沉教育市場龍頭企業。;

收購草案中，首次給出佳一教育與綠景控股的業績對賭方案：本次交易的業績承諾人為王曉兵、范明洲、史德強、王萬武、李艷兵等10名自然人。業績承諾人承諾佳一教育2020-2022年度歸母凈利潤分別不低于4350萬元、8650萬元、1.13億元，三個年度的合計承諾凈利潤不低于2.43億元。

收購草案顯示，佳一教育2018-2019年實現營收1.91億元、3.43億元，同比增長率約80%;實現歸母凈利潤3130.90萬元、4953.89萬元，同比增長率約58%——營收與凈利潤增速均較亮眼。今年一季度，受疫情影響其實現營收7137.2萬元、歸母凈利潤88.28萬元。

佳一教育注冊地為淮安，其第三大股東是淮安平衡創業投資中心(平衡創投)，平衡創投的最大股東是淮安市人民政府。這也意味著，佳一教育是當地政府扶持企業。

除此之外，其股東不乏國資背景者。如圖所示，排第6、22位的機構股東瑞力驕陽和瑞衍和煦均為瑞力投資旗下基金。瑞力投資成立于2011年9月，由上海報業集團、上海實業集團、上海國際集團和民營戰略投資人共同發起設立。其主要經營股權投資和金融地產業務，資產管理規模超50億元。

據Frost &Sullivan報告顯示，就2019年主營業務收入規模而言，佳一教育在華東地區下沉市場(非一二線市場)的私立K12課外培訓教育服務提供商中排名第一。時至今日，其在華東地區共持有66個K12課外培訓辦學許可證，有較強的區域集聚優勢。

值得關注的是，佳一教育作為江蘇的教培龍頭，未滿足于固有的區域優勢，在研發上持續加大投入。2019年佳一教育研發費用支出為1232.42萬元，較2018年增長157.72%。主要用于自研開發并投入試運行MTPS學習生態系統和人工智能輔助教育工具，加強線上線下融合的授課業務模式的研發。

佳一教育主要有三項業務：K12課外教育培訓服務、教學解決方案輸出和國際教育。

K12課外教育培訓服務為其最主要的業務。2018-2019年，課外教育培訓服務業務收入為1.61億元、3.06億元，增長率為90.81%。

至于教學解決方案輸出業務，則是佳一教育通過自主研發的佳一數學;和點津作文;，對全國K12教培機構輸出教學解決方案。2019年該項業務實現營收2296.26萬元，累計服務全國K12培訓機構超2000家。

除此之外，其還有一項新近拓展的業務為國際業務。2018-2019年，佳一教育國際業務收入為887.24萬元、1378.70萬元，增長率為55.39%。

2018-2019年，佳一教育K12課外教育培訓服務、教學解決方案輸出、國際教育三項業務的收入增長率依次為91%、7%、55%。K12教育培訓業務2019年占總收入比重為89%。

佳一教育曾于新三板掛牌。公開信息顯示，2016年其定增后估值為6.1億元;2017年融資后估值為7.3億元;2018年摘牌時總市值達8.58億元。如今，其估值已達12.17億元。四年多的時間估值已然翻倍，估值的快速增長與其較出色的財務指標有密切聯系。

to B轉to C;模式有較大想象空間

券商與投資人如何看待這一樁教培明星標的的并購案?

興業證券在9月7日的一則研報中指出，佳一教育主要有三大亮點：一是公司客戶定位二三線的藍海市場，尤其三線及以下市場全國性品牌較少進入;二是公司教育內容研究和開發能力較強，骨干教師均擁有多年教學教研經驗;三是公司經銷渠道成熟，有利于其進行課程體系及業務布局的完善，促進跨地區經營能力提升和規模化發展。;

另有一位資深教育產業投資人指出，據其觀察所發現，線下教培市場80%都在三線及以下城市;。三線及以下城市的學生規模約1.3億人，假使每個學生只學語數外三科，該市場也能達到近4億人次的用戶量。考慮三線及以下城市的經濟水平，平均客單價哪怕只有500元，該市場也能達到2000億元的規模，這么大的市場吃下2.5%，企業就能實現一年50億元的營收;。因此他認為，三線及以下城市的教培市場還有很大的潛力可挖。

最后，我們與一位行業資深人士深入溝通，了解其眼中的佳一。他指出，佳一很早就有資本化布局，如今其通過并購重組的方式登陸A股，對其有三項利好：一是實現品牌提升;二是登陸A股后無論是佳一還是資方都有更多的選擇余地;三是充實佳一的現金流。

該行業人士認為，佳一教育經營至今有兩個較明顯的優勢。

首先，佳一教育在下沉市場吃得開;，與此同時巨頭的下沉程度還不夠。為何好未來、愛學習選擇做to B?因為它們的to C業務很難沉下去。原因很簡單，好未來和愛學習招聘教師時基本選的都是985、211的胚子，因為巨頭的模式、產品乃至客戶都需要這一群體的人才;但他們很難接受下到三線及以下縣市的要求。;

但佳一有不少教師只是普通本科或師范類學歷，他們對下沉到縣城的要求并不抵觸。另外，佳一的產品教材更適配市縣當地的特色需求。巨頭們切了‘三座金字塔’——內容、學生和家長，佳一則‘切了下沉’。而且佳一重點布局的區域是江蘇乃至華東地區，這一區位中哪怕縣級市都較富裕，現階段完全可滿足佳一的經營需求。;該行業人士認為。

收購草案中已有披露，佳一的很多學校布點在縣城，例如金湖縣、沭陽縣等。這些毫不起眼的縣級校區是其很大的利潤來源，因在實地經營上，縣級市的財務模型要比地級市更優。

一方面縣級市辦學點的場地租金可能只有地級市的三分之一、人工成本則只有地級市的50-70%。但機構在縣級市的收費標準不會比地級市低很多，哪怕打個八折還有很厚的利潤空間。另一方面縣級市的很多老師都是專科畢業，但佳一的賣點是至少本科畢業;，走得是一條降維打擊的路：佳一的老師愿意被分配到下沉市場，又比本土小機構的教師素質高。在此背景下，佳一在江蘇乃至華東的縣級市中收費實際上都是比較高的。

當地小機構沒有總部-地方;這種產品和師資的支持，與此同時巨頭招徠的人才素質高心氣也高，多抵觸被下放到區縣。另外，巨頭在校區裝修等方面的標準化程度高，導致他們在地方上的財務結構未必優于佳一。

其次，佳一教育to B轉to C;的發展模式有一定潛力。

收購草案中有一家叫宿遷昂佳;的控股孫公司，是佳一收購來的。宿遷昂佳早前是佳一的合作方：該機構數學用佳一的教材。這樣收購或參股的機構，在佳一2000多個合作方里肯定有一些潛在標的。未來，這些B端的客戶就可能變成佳一to C的直營校。

佳一的B端業務屬于課程合作，在國內大部分to B機構授權時區域密度較高、甚至一公里內出現好幾家授權培訓機構的背景下，佳一在一個區/縣一般只授權一家機構。從財務數據上看，這使得佳一目前to B業務從收入到合作機構數量都不算高。但其優勢在于，佳一在合作方中口碑較好、續約率較高，做得是細水長流;的買賣。

在控制合作方數量的前提下，佳一對合作方的支持力度較強，例如客戶的師資培訓基本都是佳一親自完成的。這種服務更易滿足縣級市教培機構的需求，使得佳一80-90%的B端客戶都是縣級市機構。在此背景下，佳一從自營和B端服務兩個角度切入，對縣級市形成雙重滲透，更容易吃透下沉市場。