7月23日上午，央行開展5020億元1年期MLF操作，操作利率維持3.3%不變，當(dāng)日未開展逆回購操作，公開市場凈投放3320億元。國務(wù)院常務(wù)會議提出支持?jǐn)U內(nèi)需;要求保持宏觀政策穩(wěn)定，積極財政政策要更加積極。這兩大信用的影響不容忽視，寬貨幣再向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，去杠桿向穩(wěn)杠桿擴內(nèi)需轉(zhuǎn)變，市場的風(fēng)格也將隨之出現(xiàn)變化。

一、對MLF操作點評

大額MLF操作超預(yù)期

流動性恢復(fù)偏松后央行超預(yù)期開展大額MLF操作。數(shù)量方面，23日央行開展5020億元1年期MLF操作，當(dāng)日并無MLF到期，實現(xiàn)中長期流動性投放。此外，當(dāng)日有1700億元7天逆回購到期，央行未開展逆回購操作對沖，公開市場總體凈投放3320億元。上周央行開展MLF完全對沖操作意在對沖月中時點繳稅繳準(zhǔn)等季節(jié)性因素對流動性環(huán)境的影響，繳稅高峰和繳準(zhǔn)時點結(jié)束后，貨幣市場已然恢復(fù)偏松環(huán)境，而本周3700億元逆回購到期亦算不上大額回籠，本次巨量操作則稍顯意外。

價格方面， 本次央行新作全部為一年期 MLF， 并保持前期 3.3%的操作利率不變。央行繼續(xù)投放中長期流動性替代短期公開市場操作，加強對長期利率的引導(dǎo)作用。

貨幣寬松政策再確認(rèn)

6月份以來央行增加MLF操作規(guī)模，中長期流動性支持力度加大。單就MLF操作而言，央行從6月6日超額續(xù)作2035億元MLF，6月19日新作2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個月以來通過MLF操作已累計凈投放9055億元，短期流動性環(huán)境寬松將持續(xù)。

年初以來貨幣政策邊際放松在流動性緊張局面的逐步紓解過程中不斷確認(rèn)，本次央行大額超預(yù)期新作MLF再次確認(rèn)貨幣政策寬松。回顧年初以來貨幣政策取向，松緊適度、流動性合理穩(wěn)定等表述事后驗證了貨幣政策的邊際轉(zhuǎn)松，貨幣市場利率中樞也隨之下行。具體到貨幣政策操作實踐，3次定向降準(zhǔn)、MLF擔(dān)保品擴容、MLF超額續(xù)作等成為流動性投放和貨幣政策轉(zhuǎn)松的切實注腳。本次新作5020億元MLF再次驗證貨幣政策轉(zhuǎn)松，在銀行資金面整體偏松的環(huán)境下開展大額投放，對長期流動性環(huán)境的呵護(hù)意圖料高于短期資金面的維穩(wěn)考慮，后續(xù)流動性環(huán)境寬松可期。

MLF操作后降準(zhǔn)可期

4月份以來降準(zhǔn)+MLF政策組合成為央行貨幣寬松實現(xiàn)流動性投放的主要方式。央行公開市場逆回購操作保持較低水平凈投放，4月降準(zhǔn)置換MLF、6月MLF大額操作、7月定向降準(zhǔn)后大額MLF投放，降準(zhǔn)+MLF成為流動性投放主要方式。在4月底定向降準(zhǔn)置換部分MLF存量前，MLF規(guī)模達(dá)4.9萬億;置換部分存量后MLF規(guī)模保持在4萬億水平;6月、7月MLF大額操作后MLF存量達(dá)到歷史新高4.92萬億。降準(zhǔn)+MLF置換組合延續(xù)，本次MLF放量操作進(jìn)一步提升MLF存量，為下一次降準(zhǔn)置換打開空間。參考今年4月份降準(zhǔn)的經(jīng)驗，我們預(yù)計三季度有可能再次降準(zhǔn)。

二、擴內(nèi)需政策明確方向

本次國常會議提出擴內(nèi)需政策，是年內(nèi)高層第二次。第一次是4月政治局會議提出擴大內(nèi)需。而本次提出的時點更加重要，因為二季度數(shù)據(jù)出爐，GDP增速放緩，投資增速和工業(yè)增速不及預(yù)期，急需政策明確未來方向。特別是今年以來的經(jīng)濟下行壓力與以往不同，受到融資收緊的影響非常明顯，所以在外部沖擊和國內(nèi)壓力的共同作用下，有必要通過宏觀政策進(jìn)行對沖，避免宏觀經(jīng)濟和金融風(fēng)險互相傳導(dǎo)和放大。所以，擴內(nèi)需政策的必要性大大提高，特別是國常會議還提到引導(dǎo)金融機構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等，引導(dǎo)金融機構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求;這也代表了目前經(jīng)濟中的薄弱環(huán)節(jié)，通過引導(dǎo)金融機構(gòu)提供融資支持，有利于控制經(jīng)濟下行和企業(yè)違約風(fēng)險。

另一方面，從政策信號來看，去杠桿向穩(wěn)杠桿過渡。比如從上周五的貨幣政策長期寬松和監(jiān)管文件邊際放松的政策配合來看，去杠桿政策向穩(wěn)杠桿過渡。

《2018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出國內(nèi)宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定是近期和未來一段時間內(nèi)的特點，去杠桿的緊迫性相對放緩，防風(fēng)險意識強化，這實際上符合央行今年以來的貨幣政策實踐。7月20日資管新規(guī)補充通知和理財新規(guī)征求意見稿同樣透露了監(jiān)管政策在防風(fēng)險方面的深思熟慮;7月23日人民日報頭版刊發(fā)《結(jié)構(gòu)性去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)(經(jīng)濟形勢年中看)》，明確提出“去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”。央行在2018年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中透露的“去杠桿初見成效，穩(wěn)杠桿成為下一階段主要目標(biāo)”逐步得到貫徹，在大額流動性投放下的貨幣政策轉(zhuǎn)松、監(jiān)管文件邊際放寬下的監(jiān)管政策配合，過去兩年的金融去杠桿政策正逐步向結(jié)構(gòu)性去杠桿和穩(wěn)杠桿過渡。

三、股市、債市怎么看

對于利率債而言，目前機會不大，我們的區(qū)間判斷得到證實，此前多家機構(gòu)紛紛下調(diào)利率預(yù)期，但我們并不認(rèn)可，因為政策轉(zhuǎn)向和匯率約束導(dǎo)致利率存在底部區(qū)間。23日MLF大額操作一定程度上顯示了貨幣政策寬松力度的超預(yù)期部分，而監(jiān)管政策的邊際放松也是為了配合寬貨幣政策以期解決信用緊縮、經(jīng)濟承壓的問題。在資金面持續(xù)寬松的環(huán)境中繼續(xù)開展流動性投放對提振利率債市場效果相對較弱，而本輪貨幣寬松更多是為了緩解信用問題而非利率問題，在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)和過渡難以形成對利率債邊際造成正面或者負(fù)面較大的沖擊，我們預(yù)計維持十年期國債收益率將在3.4%-3.6%的區(qū)間波動。

對信用債而言，上周兩大新聞對信用債乃至全社會信用擴張都帶來了較大的利好：一是央行窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行認(rèn)購AA/AA+城投債作為MLF抵押品，二是資管新規(guī)如期落地，在非標(biāo)投資、凈值法管理等有所松動。在寬貨幣逐步向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中，AA+城投會是估值抑或買盤調(diào)整速度最快的品種。大部分機構(gòu)在風(fēng)控合規(guī)端仍然保留了城投債的位置，在交易性行情回暖時，城投債不會受到相對固化的風(fēng)控合規(guī)阻礙而成為最快受益的品種。銀行首先偏好的，應(yīng)該是認(rèn)購自己主貸的客戶的債券，可謂一舉兩得。資管新規(guī)的松動，對于非標(biāo)融資占比較大的平臺更加利好。總體而言，信用債市場處于回暖趨勢中，其中最具確定性的性的品種，還是AA+甚至是一些AA城投債。

金牛展望：

預(yù)計貨幣政策仍將根據(jù)宏觀經(jīng)濟繼續(xù)推動結(jié)構(gòu)性去杠桿，流動性保持“合理充裕”，債券市場有望呈現(xiàn)震蕩牛市，債券型基金具備可觀的配置價值。另一方面，信用違約風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，“踩雷”進(jìn)一步推動債基業(yè)績分化。據(jù)此，建議投資者綜合優(yōu)選固收管理能力突出的管理人旗下績優(yōu)產(chǎn)品;企業(yè)效益“馬太效應(yīng)”背景下，建議關(guān)注側(cè)重投資利率債、高等級信用債的基金品種;風(fēng)險偏好較高的投資者可選擇部分參與股票投資的二級債基。

股市方面，寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變是利好，未來可能得到宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步支撐。前期信用風(fēng)險對股市的壓制隨著監(jiān)管政策的邊際放松和貨幣政策的持續(xù)發(fā)力得到一定緩釋，資管新規(guī)補充通知和理財新規(guī)征求意見稿的超預(yù)期最直接推升銀行股的上漲。本次MLF大額操作進(jìn)一步確認(rèn)了貨幣政策寬松，在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的過程中需要基建或房地產(chǎn)等領(lǐng)域承接信用擴張，而監(jiān)管對非標(biāo)投資的放松一定程度上也確實能為地方政府基建提供資金支持，進(jìn)一步抬升市場對基建投資拐點來臨的預(yù)期，建筑、鋼鐵等周期行業(yè)受益最為領(lǐng)先和明顯，螺紋鋼等黑色大宗商品上漲動能較為充沛。