10月以來，新股頻繁遭遇破發，究其根本，定價過高或是“元兇”。對于中小投資者而言，打新“躺贏”時代或已成為過去時，聚焦上市公司基本面和價值本源，才有望在資本市場上獲取超額收益;而對于參與定價的機構投資者而言，他們肩負著穩定資本市場、挖掘公司價值的重要責任，合理的新股發行定價，也是檢驗其定價能力的試金石。
本欄目聚焦擬上市新股的價值分析，并嘗試從行業趨勢、競爭賽道、盈利能力等方面挖掘企業的AB面，對新股的合理化估值進行梳理和探討，以期給投資者更多元的視角和啟發。
近幾年，芯片行業國產替代進程如火如荼，其中模擬芯片是一個不容小覷的領域。無論是一級市場還是二級市場，模擬芯片都受到極大關注——模擬芯片龍頭圣邦股份自2019年以來股價最高上漲超10倍;思瑞浦、芯海科技、芯朋微等廠商紛紛上市，好不熱鬧;一級市場同樣熱火朝天——今年9月29日華為投資平臺哈勃投資剛投資了模擬芯片企業美芯晟……
在這場國產替代大潮眾多的弄潮兒中，納芯微就是其中之一。
納芯微主要產品是信號鏈芯片，它是模擬芯片兩大類別之一(另一大類是電源管理芯片)。相比CPU、GPU等大芯片，模擬芯片具有開發投入少、試錯成本低等特點，一旦國產替代風起，便能迅速成長。目前國產替代就是國內模擬芯片成長的最大邏輯，納芯微也明顯受益于此，但我們發現公司當下還存在以下幾個問題。
失去“第一大客戶”，
公司憑啥營收暴增?
招股說明書顯示，客戶A對納芯微意義重大。2019年公司是通過亞美斯通和安富利香港向客戶A供貨，兩者總銷售收入2716.76萬元。由于交易規模擴大，2020年1月公司正式成為客戶A的直接供應商，當年對它的銷售收入是4206.06萬元。也就是說，實際上這兩年客戶A一直都是納芯微的第一大客戶。
但令人意想不到的是，納芯微表示，由于經營環境發生變化，客戶A自2020年第四季度起已暫停向公司下達新訂單。2021年上半年公司前5大客戶中居然沒有了客戶A的身影。
失去了第一大客戶，公司營收非但沒有下滑，反而出現了快速增長。招股說明書顯示，營收的主要貢獻者是原第二大客戶南京基爾諾：公司對南京基爾諾的銷售收入從2020年的2406.97萬暴增至今年上半年的14674.15萬——半年時間5倍以上的銷售增長，簡直魔幻。南京基爾諾占公司上半年總營收的43.08%，換句話說，如果沒有這約1.2億的營收增長，公司上半年營業將比招股說明書中下降約35%。
招股說明書顯示，南京基爾諾是前五大客戶中惟一的經銷商，但未對這位重量級客戶做過多說明。即使監管機構同樣存有疑問，公司也沒單獨解釋過南京基爾諾的情況。
大家都知道的常識，下游經銷商客戶，遠比直接的目標客戶“可操作性”大很多。
由于模擬芯片下游客戶具有很好的穩定性，突然更換供應商的可能性不大，那么南京基爾諾遽然增加的大量需求，難用常理解釋。
成本上升，產品卻連續降價，
納芯微兩頭受氣
根據招股說明書，公司產品單價近三年均有下降：信號感知芯片2019年、2020年和今年上半年變動分別為-7.11%、-2.24%、-13.06%;隔離與接口芯片單價變動分別為11.45%、-26.76%、-24.84%;驅動與采樣芯片今年上半年降價16.56%。納芯微給出的解釋都是出貨量增加，單價降低，意思是薄利多銷。
與之形成鮮明對比的是，信號鏈芯片國際巨頭亞德諾(ADI)今年分別于4月7日和11月1日發布漲價通知，主要理由是原材料、芯片制造成本的不斷上升。需要注意的是，ADI是IDM廠商，比Fabless廠商更具有成本優勢。也就是說如果從成本考慮，納芯微更應該漲價而不是降價。
同樣產品，價格一升一降是市場地位的體現。
納芯微創始團隊及管理層大多有ADI的工作經歷，并且ADI也以信號鏈芯片見長，所以二者有一定可比性。2020年ADI模擬芯片收入60億美元，而納芯微只有2.4億人民幣;ADI產品4萬多款，納芯微只有800余款。相形之下，納芯微現在太小了，在行業中話語權較弱也是可以理解的。
盡管如此，納芯微等一眾國產模擬芯片廠商還是具備生存空間。因為模擬芯片品類多，應用領域廣，客戶眾多，所以只要專注于某些細分品類，做好產品和服務還是能夠生存下來的。目前的行業格局是“國際大廠擁有著非常多的產品種類，國內有著不同細分產品的公司”，這每一個細分產品都有不小的市場空間。中美貿易摩擦警醒國內客戶注重供應鏈安全，而模擬芯片的國產化率只有12%，這就為國產模擬芯片廠商帶來了機遇。
同行對比，納芯微與圣邦股份、思瑞浦差距較大
選取圣邦股份、思瑞浦和芯海科技作為可比公司。圣邦股份既有電源管理芯片也有信號鏈芯片，但以電源管理芯片為主;思瑞浦主要產品是信號鏈芯片，雖然在向電源管理芯片擴展，但規模還很小;芯海科技主要產品為信號鏈芯片和MCU芯片。三者都有信號鏈芯片，跟納芯微可比性較強。
表1 同業可比公司研發情況
從以上比較項目來看，納芯微與圣邦股份、思瑞浦的差距不小。這里強調一下，納芯微的收入水平雖然與思瑞浦有點接近，但不管是研發投入還是研發人員數量，兩者差距較大。如果考慮到是單一客戶(還是經銷商)需求的可疑大幅增長，這種差距便可以解釋了。
眾所周知，研發人員相當于科技企業的生命力。模擬芯片企業發展的第一要義同樣是研發實力，研發人員的數量和質量，是衡量一個企業競爭力的重要指標。這是由模擬芯片的行業特征決定的。與數字集成電路更為依靠EDA等設計工具不同，模擬集成電路更加依靠研發工程師的經驗積累。人才就是行業的壁壘，平均學習曲線10-15年，因此研發人員數量在一定程度上也能顯示一個模擬芯片公司的實力。
正是因為研發人員的重要性，模擬芯片公司往往愿意用股權激勵留住相關人員。比如思瑞浦2021年一季報凈利潤下降，主要是因為一季度有高達2911萬元的股份支付費用，占到了當期凈利潤的94%左右。相比之下，納芯微接下來股份支付費用要少很多，最高是2022年的765.43萬，相比今年前三季度預期凈利潤1.4億-1.6億來說，影響很小。
綜上所述，不管是納芯微的研發投入和研發人員數量，甚至是股份支付費用，都與可疑的經銷商暴增需求形成鮮明對比，也顯示出公司與已上市同行業公司科技實力差距較大。
估值探究
可比公司選取上述三家公司，分別用PE、PB、PS三種相對估值法對納芯微進行估值。其中股價和市值均采用11月4日盤后數據，凈利潤、凈資產、銷售額均采用半年報數據，因為是進行比值計算，所以不影響計算結果。
三種估值方法所得結果分別為276.77億、110億、287.73億，因為公司還未上市，所以凈資產比可比公司明顯較小，以致用PB估值所得結果也較小。用PE和PS所得結果較為接近，基本符合行業估值水平。
但考慮到原第一大客戶完全消失，新第一大客戶的經銷商屬性，及可疑的營收暴增，我們對納芯微不予估值。
表2 同業可比公司估值分析
