北京時間3月20日晚美股盤前，PDD（PDD.US）公布了2022年四季度財報，總的來看相對市場飽滿的預期，拼多多在營收和利潤兩端都“拉胯了”，核心要點如下：
(資料圖片)
1. 營收增長：預期很飽滿，現實很骨感
由于已公布業績的阿里和京東電商收入都很凄慘（一個-9%，一個+1%），與行業大盤經調整后仍有6.4%的增速完全不匹配。結合過往季度公司持續超預期的表現，原本在市場的預期中，拼多多又會是那個提升了市占率的贏家，因此市場對公司的預期相當飽滿，賣方預期營收增速在50%以上，買方甚至可能高于50%。
然而，拼多多本季總收入實際收入僅為398億，明顯低于市場預期的416億，同比增速為46%，甚至低于50%的整數關口。雖然從絕對增速來看，公司的表現仍是遠遠好于同行，但相比市場的美好預期，可謂是“一盆冷水”。
問題的關鍵是，核心的電商廣告業務本季實現收入310億元，同比增速環比滑落了20pct到38%，遠低于賣方預期的46%，不必說更高的買方預期。海豚君猜測不及預期的可能原因有：
1）疫情導致的履約問題影響可能被比預期中大，由于難以完成交付，公司確認的收入會比實際的下單金額（即GMV）差很多；
2）消費者“消費 降級”紅利度過了基數期，商家在多多平臺上投放廣告的意愿減少，即take rate 有所下降。若實際情況是這個那問題就更加嚴重。
另外，變現率相對穩定，與GMV的增速趨勢更一致的傭金收入（不包括多多買菜），本季度增速也環比下滑了16pct，因此海豚君猜測多多的GMV增長可能的確是放緩了。
2. 費用/心態膨脹，增速垮了利潤也差
毛利層面，本季實現毛利潤309億元，雖低于市場預期的319億。但實際毛利率為77.6%，比預期高近1pct。因此本季度毛利并沒出問題，比預期低完全是因為收入少了。
雖然毛利沒問題，但本季的費用支出則明顯“膨脹了”，超行業的表現可能讓管理層不太關注費用控制，而發展迅猛的跨境平臺Temu也勢必導致了費用的增長，具體問題有：
1）營銷費用本季支出了177億，同比大增56%，高于營收增速。正在高速擴張的Temu所產生的高額獲客成本應該是主要原因，
2）原本作為多多高效的代表，2021年以前單季支出都不足5億的管理費用，本季明顯膨脹到16.4億。雖然其中股權激勵費用就占到12.8億，但在公司本身營收和利潤并不好看的情況下，對股東而言也并非好消息。
最終由于營收偏低，而費用卻在膨脹，拼多多本季的經營利潤為91.2億，同樣顯著低于一致預期的104億。利潤率也下降到22.9%，甚至比去年同期的25.4%還低。
長橋海豚君觀點：
整體來看，雖然拼多多本季46%的營收增長和超90億的經營利潤，從絕對數山來看并不太差。但考慮到公司在公布業績前超1200美元的市值，（相比之下京東只有略超600億），在兩者GMV接近的情況下，可見市場給拼多多的估值和對其的預期都相當高。
因此，對于“真金白銀”投入的買方來看，顯著低于他們原先預期，乃至可以成為暴雷的業績自然會觸發立即且大幅的回調。
而從邏輯上，拼多多先前讓市場買單的邏輯就是，過往幾個季度公司持續跑贏同行，且beat預期的營收增長；同時利潤水平也不斷拔高。而本次財報卻體現出營收增速開始放緩，對跨境平臺Temu的投入（當前規模在加速擴張），反而展現出2023年內公司營收增長可能持續滑落，利潤也因Temu影響會有所下滑，即與先前市場買入邏輯完全相反的情況。
在考慮到京東挑起的百億補貼大戰，原本市場對國內電商的競爭格局就有惡化的擔憂，beta層面已經不佳，若拼多多自身的alpha邏輯也走弱，公司當前明顯高于同行的估值自然有回落的空間。
考慮到公司未來的業績前景有所惡化，且估值已有可觀的漲幅，海豚君將把公司從Alpha Dolphin組合中調出，獲利了結。
本季度財報詳細解讀
國內電商三巨頭中，早先已公布業績的阿里和京東四季度電商板塊的營收增速都可謂凄慘，前者核心CMR同比下降超9%，后者自營收入增速略超1%。雖然說四季度有疫情沖擊的影響，但全國線上零售大盤超10%的增速（即便在統計局調整歷史數據后增速仍有6.4%），展現出的情況卻明顯好于阿里和京東的業績。
市場會自然認為其他平臺在四季度期間在繼續搶奪市占率（從而影響了其他平臺的業績），而先前持續領跑行業的拼多多和抖音原本被認為是最可能的贏家。因此，市場原本對多多本季度的增長預期相當充分，買方甚至在期待營收增速相比三季基僅輕微放緩，乃至持平。
然而實際上，核心的電商廣告業務本季實現收入310億元，同比增速環比滑落了20pct到38%，而市場一致預期的增速達46%，買方預期甚至在50%以上。雖然從絕對額上，拼多多仍有高雙位數的增速，相比同行持平甚至萎縮的表現遠遠更強。但奈何市場預期太過飽滿，最終表現還是要歸類于“差”乃至“暴雷”的范疇。
由于四季度疫情期間，拼多多有優勢的日用品和食品品類是相對受益的，海豚君猜測收入增長不及預期的可能原因有：
1）疫情導致的履約問題影響可能被比預期中更大，由于難以完成交付，公司確認的收入會比實際的下單金額差很多。
2）消費者“消費 降級”紅利度過了基數期，同時商家能在多多平臺上取得的超額ROI降低，因此投放廣告的意愿減少，即take rate 有所下降。
另外，公司的傭金收入（包括電商板塊的支付收入、傭金收入，和多多買菜的收入）本季營收為88億元。由于多多買菜的基數增量影響，同比增長仍高達86%，增速也環比放緩了16pct。
由于傭金收入（不包括多多買菜）的變現率相對穩定，因此更能反映GMV的增速趨勢。而傭金收入增長也在下滑，表明多多GMV的增長可能的確是放緩了。
不過從預期差的角度，實際傭金收入超出了市場預期的81.8億，這么來看多多買菜的營收可能不錯。
由于核心廣告收入增長也拉胯了，最終拼多多總收入僅為398億，明顯低于市場預期的416億，更不必說買方可能超過430億的預期了。
除了營收增長顯著不及飽滿的預期外，拼多多本季的利潤釋放也少于預期，屬于topline-bottom-line一個都不好的“雙殺”。
首先毛利角度，公司本季實現毛利潤309億元，同樣是略低于市場預期的319億。但本季度的毛利率為77.6%，還是市場預期的76.6%要高。因此毛利上拼多多本季度實際并沒出問題，比預期低完全是因為收入少了。
同時，由于毛利環比并沒有顯著的變差，同比還提升了1.5pct，海豚君猜測拼多多本季電商廣告的變現率在剔除了四季度大促的季節性影響后可能也并沒有顯著的下滑。
不過毛利沒出問題，拼多多本季的費用支出則明顯“膨脹了”，持續超行業的表現可能讓管理層不太關注費用控制，而發展迅猛的跨境平臺Temu也勢必產生了可觀的費用支出，具體來看：
1）首先拼多多最大的支出項—營銷費用本季支出了177億，同比大增56%，比營收增速還高，環比上季度也在提速。海豚君認為公司自去年9月起大力推廣的Temu應當是營銷費用大增的主要原因。
2）另外，拼多多本季的管理費用也明顯膨脹，高達16.4億，而歷史上單季支出一直在10億以下，2021年以前都不足5億。不過其中股權激勵費用就占到12.8億，創歷史最高。海豚君認為，多多作為當前國內電商平臺中表現最優異的，給予管理層和員工客觀的激勵并不過分，但在公司本身營收和利潤并不好看的情況下，在股東眼中勢必也不好看。
3）研發費用投入則是持續穩定，本季支出24億，環比和同比來看都處于平穩水平，對公司的整體利潤影響很小。
總的來看，主要由于營銷費用超預期增加，公司整體三費支出218億，同樣高于市場預期的208億。
最終，由于拼多多在營收層面相比飽滿的預期少了約18億，而費用層面Temu導致營銷費用膨脹、管理層又“慷慨”地發放股權激勵，結果就是營收和利潤都不好看。
最終拼多多本季實現了91.2億的經營利潤，同樣顯著低于一致預期的104億。利潤率也下降到22.9%，甚至比去年同期的25.4%還低。公司利潤不說環比三季度繼續提高，反而明顯下滑，而Temu在2023年內的投入大概率還會增加，自然會讓市場擔心多多未來的盈利前景。
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