近日，素有“A股一哥”之稱的貴州茅臺發布了2021年報，全年營收1094.6億元，同比增長11.7%；歸母凈利潤524.6億元，同比增長12.34%。在經濟放緩、疫情擾動的環境下，茅臺的營收和利潤仍舊實現雙位數增長，再次展現了高端白酒的韌性和抗周期性。
然而，縱觀年報全文，真正引人關注的并非業績，而是茅臺全力推進的營銷體制改革。改革意圖的背后，隱藏著這家白酒龍頭的隱憂。
受茅臺自營電商平臺“i茅臺”擬于3月31日上線試運行影響，“不二醬酒”和“今日酒價”等平臺的各類茅臺酒價格于上周末出現全線大跌，引發市場悲觀預期。本周一股市開盤，茅臺股價一度大跌超過5%。
就現階段而言，i茅臺首批上線53度500ml貴州茅臺酒（壬寅虎年）、53度500ml茅臺1935、53度375ml*2（壬寅虎年）、53度500ml貴州茅臺酒（珍品）等四款產品，定價與指導價一致，市場流通最大的500ml飛天茅臺不在其列，不過會整合接入12家第三方電商平臺，為消費者提供購買飛天茅臺酒的搶購信息。
整體上看，i茅臺上線短期內不會對現有渠道體系構成沖擊，但茅臺重新電商依舊引發了無限聯想。茅臺重建電商，背后的訴求是提高直營占比。在消費終端一瓶難求的背景下，提高直營占比帶來的最直觀影響便是穩定終端價格，并增厚廠商利潤，相應地，也必然對現有渠道囤貨惜售加價等行為進行規范重塑。
對貴州茅臺而言，提高直營占比、穩定終端價格對于可持續發展具有重要意義。理解這一點，需要先從茅臺酒越來越強的金融屬性說起。
作為面子消費型產品，不斷漲價是高端白酒重要的發展動力，使得高端白酒具備很強的抗通脹屬性。而白酒沒有保質期，抗通脹屬性疊加長期儲藏特征，便產生了金融屬性，越放越值錢。于是，消費與投資，便構成了高端白酒的兩塊基本需求。
消費性需求，隨經濟周期小幅波動、隨消費升級緩慢增長，整體是穩定而持續的；投資性需求，則是典型的“追漲殺跌”，來得快去得也快，一旦泡沫化，就會扭曲需求結構，而泡沫一旦破滅還會留下一地雞毛，重創營銷體系元氣，影響產業的穩定性與可持續性。
高端白酒尤其是貴州茅臺肯定有投資性需求，但這塊需求占比究竟有多高，誰也沒有準確的數據，既然沒有數據支撐，所有的“泡沫”結論都不啻于危言聳聽。但真正高明的操盤手，不會讓泡沫膨脹到肉眼可見的地步。
做個不恰當的對比，房地產市場也由居住需求和投資需求兩塊構成，這兩塊需求具有可轉換性，沒有涇渭分明的界限，也沒有準確的數據來衡量二者的結構占比。作為房地產調控方，相關部門并不需要知道確切的結構數據，只要觀察房價走勢就好了：價格緩慢上漲是健康可持續的，短期的大漲、急漲則需要嚴加控制，因為大漲、急漲既便不是投資需求驅動，也會引發投資需求大量參與其中，推波助瀾導致房價泡沫化。
回到貴州茅臺。近兩年在疫情擾動下經濟下行，消費疲軟，而1499指導價的飛天茅臺卻一瓶難求，終端自由可購買價格也是一漲再漲。類比房地產調控經驗，即便不掌握確切的需求結構數據，僅從價格的快速上漲本身就不難得出必須出手調控的結論。
因為這種情況持續下去，會吸引越來越多的投資性需求，扭曲供需結構，導致大量的渠道商囤貨惜售漲價，泡沫推動泡沫，直至泡沫破裂。一旦泡沫破裂，大量的投資性庫存就會變成恐慌性拋壓，反噬渠道體系和品牌力，得不償失。
理解了這一點，就不難看出茅臺酒廠努力穩定終端價格的必要性和迫切性。
過去幾年，高端次高端白酒的崛起很大程度上受益于茅臺的持續提價，為其他品牌打開了增長空間；但如果茅臺不能對終端價格進行有效管控，確保價格有序上漲，則很可能“成也蕭何敗蕭何”，一旦泡沫破滅也會對整個高端白酒行業產生重要重大負面沖擊。因此，擴大直銷占比、推動渠道改革，不僅對茅臺自身，對整個高端白酒行業也有重要意義。
說到這里，很多投資者可能有疑惑，為何不通過擴大供給來平衡需求側的壓力呢？這就要從茅臺的生產工藝說起，茅臺獨特的生產工藝使得其未來幾年的產量增長基本屬于明牌，無法靠臨時擴產對需求側的爆發式增長產生有效平抑效果。
茅臺原董事長季克良曾在文章中介紹茅臺的生產工藝，摘錄如下：
“茅臺酒生產周期較長，每年重陽開始投料，同批原料要歷時一年，經九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，再經三年以上酒庫存放，最后精心勾兌，普通型茅臺成品酒方能包裝出廠。整個過程耗時至少五年。所以，普通型茅臺酒一出廠，就可以說已經是五年的‘年份酒’了。”
從上述生產工藝不難看出，茅臺每年經過“九次蒸煮、八次發酵、七次取酒”生產出來的只能稱之為基酒，還需要經過長期儲存和精心勾兌才能出廠銷售。根據年報表述，當年生產的茅臺基酒至少五年后才能銷售（不是1:1的對應，中間會有損耗，有老酒留存，同時也涉及不同年份基酒的比例勾兌）。
從茅臺2016年以來的基酒產量看，增速基本在10%以內；尤其是茅臺酒的基酒，2018-2020年基本處于零增長狀態，這也限制了2023-2025年的茅臺酒供應量。供應受限帶來漲價預期，反過來會加大渠道囤貨惜售的心態，推高終端價格，價格攀升又會加劇投資性需求，形成正反饋循環。
考慮到2023-2025年的供應瓶頸期即將到來，通過渠道改革來增大直營占比、提高終端供貨量便顯得愈發重要。2021年，公司直銷收入占比為22.7%，較2018年提升16.8個百分點。隨著i茅臺的上線，公司的直銷占比有望持續抬升，對終端價格體系有更強的掌控力。
對投資者而言，是樂意看到這樣的變化的。
在囤貨惜售的氛圍下，飛天茅臺的終端價格不斷抬升，消費者利益受損，茅臺廠商也未占到便宜，渠道方和黃牛賺取的利潤卻不斷增厚，遠超合理水平。隨著茅臺不斷加大直銷占比，毛利率有望繼續抬升（以2021年為例，直銷毛利率比批發代理高5.82個百分點），增厚了利潤，消費者則更容易買到平價產品，整個生態更健康、更具可持續性，可謂一舉多得。
2021年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量715.63萬千升，同比微降0.59%；實現銷售收入6033.48億元，同比增長18.6%。量降價升，漲價已成為白酒產業規模擴張的核心驅動力。
在消費升級的驅動下，2016年以來，高端次高端白酒迎來了快速增長期。以19家上市白酒公司為例，2016-2020年營收復合增速達到18.7%，利潤復合增速則高達25.85%。
作為可選消費品，白酒漲價的根本驅動力是消費升級，背后是居民可支配收入的穩步增長。近年來，雖受疫情擾動影響，但城鎮居民人均可支配收入依舊保持上漲態勢，2021年同比漲幅8.16%，基本恢復至疫情前水平。在全年GDP增長5.5%的目標下，2022年居民可支配收入有望維持較高增速水平，為消費升級提供支撐。在這個意義上，高端白酒的基本面不值得憂慮。
在強勁的基本面支撐下，白酒成為A股最優質的賽道之一。某種意義上，這也是人盡皆知的共識，但正如橡樹資本的霍華德·馬克斯所說，“顯而易見的投資者共識幾乎總是錯的”。當一切看起來都很好時，共識便已反映到估值之中，高估值不僅會削弱潛在收益率水平，也增大了投資組合在遭遇不確定性時的脆弱性。
作為投資者，我們必須牢記一點，萬物皆有周期，高端白酒也不例外。
經過了連續幾年的順利提價，市場對白酒提價已習以為常，在這種共識下，高端白酒的資產屬性不斷被強化，投資性需求占比提升。某種意義上，正是投資性需求的增長掩蓋了疫情之下消費性需求的萎縮，讓一切看起來都很正常，但隱患也在其中。
需求結構的扭曲，大到一定程度就必然會出問題。就現階段而言，需求扭曲是否會成為終結高端白酒這一輪景氣周期的罪魁禍首呢？并無數據能證明這一點，但作為投資者，應該對此保持謹慎，要始終具備懷疑精神。
馬克·吐溫有一句名言：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”回顧歷史不難發現，這句話常常會應驗。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】
