北京時間 3 月 28 日午間，$泡泡瑪特.HK公布了 2021 年全年業績。上市爆炒后一路向下的泡泡瑪特曾在 11 月份臨時披露一些 “燃爆 “的三季度經營數據，但可惜的是四季度顯然并沒有延續三季度的強勁表現，而且預期被抬高后，下半年實際表現卻整體 “撲空”。

全雖然年看上去表現并不差，但市場完全不買賬，而問題主要出在下半年，海豚君這里重點把下半年的數據拆出來了，這里重點看下半年的數據：

1）2021 年下半年泡泡瑪特收入 27 億，同比遜于彭博一致預期的 30 億元；渠道角度線下四季度沒有延續三季度的高增長是主要問題；產品角度，流量有限情況下，泡泡瑪特更多是把資源和流量傾斜給了自有 IP，導致獨家 IP 和非獨家 IP 表現異常差勁；

2）而這次收入上低于預期不算特別嚴重，表現更差是毛利率表現，而且這個算是此次財報比較新的增量信息：

消費者愈加挑剔，為了改善 Molly 等產品的生產工藝，公司的商品成本單價上升明顯，導致下半年毛利率大幅下滑，只有 60%，而市場原本預期 64%，背后邏輯是隨著毛利相對較高的線上渠道占比的提升，毛利率是能夠邊際改善的，比上半年的 63% 要高，

如果這個趨勢持續，考慮到當前泡泡瑪特沒有漲價預期，銷量如果又沒有因此大幅提振，那么只能任由成本上升來侵蝕毛利表現。

3）下半年營業利潤 6.6 億，同比增 79%，利潤率 24%，也明顯低于市場預期 8.6 億元。經營利潤表現一般，原因除了成本端的侵蝕，還有一個原因是公司加大線下開店，但是單店銷售額表現平平，而銷售人員支出大增，導致銷售費率也被拉高。

4）不過自有 IP 有個比較大的亮點：相對較新的 IP——SKULL PANDA 已經快速成長起來，成為體量上與 Molly 并駕齊驅的雙頂流，這算是一個稍微安慰市場的地方。

整體來看，雖然泡泡瑪特全年業績看似可以，但是公司披露三季度經營情況后，市場預期已經被抬高，實際表現上收入端由于獨家和非獨家 IP 收入表現嚴重縮水，同時自有 IP 中消費品味內卷對產品工藝要求提高，導致公司毛利率失守，開店 ROI 變差，最終利潤表現并不如意。

而這次財報反映出的核心問題——產品工藝內卷背后的引申思考是，當提高了工藝，增加了成本之后，公司到底有多大的產品定價權，或者是公司的護城河在哪里，可能是個費解的問題。

一、三季度經營爆棚后，下半年平淡無奇

2021 年下半年泡泡瑪特收入 27 億元，同比增 60%，低于市場預期的 30 億人民幣；考慮到公司各個渠道曾給出了相對 “燃爆” 的三季度經營數據，四季度的情況相對這種仍在高速成長期的公司而言其實非常平淡。

資料來源：公司公告，海豚投研

之所以說四季度不盡人意，主要是根據公司結合公司之前公布的三季度的經營表現，可以看出四季度明顯的增長滑坡：尤其是占重頭的線上零售同比增長似乎快速放緩，是營收增長沒有達到市場預期的重要原因。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司財報、海豚投研整理

分渠道來看，以微信小程序——泡泡抽盒機為主的線上渠道，已經崛起為第一大主力出貨渠道。

而線上各個細分當中：天貓旗艦店增速已經快速放緩，線上的高速增長主要是由抽盒機、去年新開的京東旗艦店、其他新開店鋪來貢獻。

好的是，微信小程序抽盒機的獲客成本相對低一些，而且具有明顯私域特征，抽盒機銷售的快速拉升有助于公司獲客成本的優化。

資料來源：公司公告，海豚投研

第二大主力渠道——線下零售店同比增長相對穩定，主要是機器人店下半年嚴重熄火，考慮到這些無人售賣機下半年增量很大（400+），核心是單機器人的收入同比下降太多。

資料來源：公司公告，海豚投研

資料來源：公司公告，海豚投研

二、SKULL PANDA 橫空出世，自有 IP 表現強勁

分 IP 產品來看，自有 IP 系列中的頭號 Molly 銷售情況又有回暖跡象，而新出的 SKULL PANDA 成了半年之內，快速成為與 Molly 并列的頂流 IP，成為泡泡瑪特的雙頂流。

可惜的是，其他自有 IP 似乎風聲還沒起來，勢頭已經褪去，比如 Bunny、BOBO&COCO 等等。但整理而言，自有 IP 依然是在風聲水起的狀態。

這次掉鏈子的主要是獨家 IP，下半年縮水太嚴重了！在之前本已很低的基數之上，去年下半年竟然同比出現了 14% 的負增長；另外非獨家 IP 同比增速也較相對凄慘，下半年同比只增長 7%。

相比于自有 IP，獨家和非獨家 IP 表現同時掉隊，海圖君估計這與公司在流量相對有限的情況下，特地把資源供給自有 IP 有關。

數據來源：公司財報、海豚投研整理

資料來源：公司公告，海豚投研整理

三、機器人瘋狂擴張，單店收入下滑明顯

泡泡瑪特去年下半年在線下保持了比較快的拓店進度，但是單店表現實在太差，尤其是機器人店，開店之后的單店收入表現非常糟糕，單店收入從 19 萬直接跌倒了去年下半年的 15 萬。

資料來源：公司公告，海豚投研測算

四、消費者要求越來越高，工藝和品質內卷起來

如果說收入低于預期還不是特別嚴重的話，這個季度真正的問題是毛利率太差。

1）公司下半年毛利率只有 60% 多一點點，嚴重低于市場預期的 64%。分渠道來看，全線渠道似乎毛利率齊齊下行，本來市場預期的是線上占比的提升還能帶動毛利率往上走一些，事實截然相反，整體毛利率無論相比去年同期還是 2021 年上半年都有明顯下滑；

資料來源：公司公告，海豚投研

2）而再把毛利率從各項成本的維度來拆分，下半年主要的問題出在商品本身的產出成本太高，其他設計與授權成本等其實保持在相對穩定甚至偏下的位置。

按照公司的解釋，主要是因為 Molly 等系列，為了打造出工藝更加精細的產品，商品成本單價上升太多。

商品成本單價拉升，是不是說現在消費者對潮玩的工藝要求更高了，而單品目前似乎又沒有提價邏輯，所以只能任由成本的上升來侵蝕毛利率了，這種是不是公司護城河不太明顯情況下，另外一種形式的內卷？

五、成本侵蝕 + 大幅擴店，利潤率失守

由于成本極大侵蝕了毛利率，同時營銷費用中，人工福利開支大幅增長了 150%+，來中支持線下開店，但線下店表現并不好，最終銷售費用率擴張比收入更快。

行政費用表現相對穩定，最終下半年經營利潤 6.6 億，明顯低于市場預期的 8.6 億，經營利潤率 24.4%，低于市場預期近五個百分點。

資料來源：公司公告，海豚投研

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