制作人|王晨宇

編輯|鄭懷舟

主講人 | 申萬宏源研究所北交所首席分析師 劉靖

要點(diǎn)提示：

北交所有哪些制度利好中小企業(yè)？

如何解決精選層流動(dòng)性不足？

流動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)發(fā)生什么樣的“化學(xué)反應(yīng)”？

北交所的設(shè)立，使北京擁有了全國第三個(gè)正式的交易所，這個(gè)交易所會(huì)帶來什么樣的變化？我們?cè)龠M(jìn)入到第二部分。

北交所有哪些制度利好中小企業(yè)？

北交所設(shè)立的意義是為了更好地服務(wù)中小企業(yè)，只有通過它自身的一整套非常有競爭力、而且適配中小企業(yè)特色的制度服務(wù)，才能達(dá)成這樣一個(gè)目標(biāo)。對(duì)比滬深交易所，北交所的一些制度是比較適合中小企業(yè)的。

比如，中小企業(yè)上北交所，不必然要發(fā)行25%的總股本。為什么要這樣去考量？因?yàn)楹芏嘀行∑髽I(yè)發(fā)展處于早期，總股本不大，如果上北交所就要發(fā)行25%的總股本，那么創(chuàng)始人的股份就會(huì)被大大地?cái)偙『拖♂尅Ｋ裕瑸榱俗屍髽I(yè)按需融資，就需要放開這25%的強(qiáng)制比例的限制。

但是如果放開的話，又會(huì)產(chǎn)生問題，如果沒有25%以上的新股發(fā)行，會(huì)不會(huì)企業(yè)上市之后就沒有多少可流通股本呢？北交所的制度又解決了這個(gè)問題，因?yàn)檫@些企業(yè)在上北交所之前，它們?cè)诨A(chǔ)層和創(chuàng)新層交易過了至少滿一年的時(shí)間，已經(jīng)有很多股份是可流通的了。

所以最后北交所就能夠產(chǎn)生一個(gè)特殊的制度：中小企業(yè)必須先在新三板掛牌，以及在上面有一點(diǎn)交易量，然后在北交所發(fā)行完之后只需要流通股本占到25%就可以了。實(shí)際上很多企業(yè)在上北交所之前，它的流通股本已經(jīng)達(dá)到了20%左右，所以像這類企業(yè)便可以按需融資。這種特殊的制度就是北交所給中小企業(yè)帶來的非常多的好處。

比方說，減持限售。再比如，股權(quán)激勵(lì)在北交所可以達(dá)到30%，而滬深交易所可能最多只能達(dá)到20%，并且，北交所對(duì)分紅的比例也沒有強(qiáng)制規(guī)定，企業(yè)可以優(yōu)先把這些現(xiàn)金投入到再生產(chǎn)當(dāng)中。該制度是為了適應(yīng)中小企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，對(duì)于中小企業(yè)，發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，這些現(xiàn)金沒有必要立馬被用于股東分紅。

這些針對(duì)中小企業(yè)的北交所制度紅利，實(shí)際上在精選層設(shè)立初期就已經(jīng)確定下來了。

圖一

如何解決精選層流動(dòng)性不足的問題？

所以有部分人認(rèn)為，這一次的改革只是把精選層換成了北交所，那整個(gè)市場會(huì)發(fā)生什么樣的變化？會(huì)有新的投資機(jī)會(huì)嗎？還有一部分人認(rèn)為，在精選層的設(shè)立過程當(dāng)中，很多企業(yè)的交易量非常不活躍，企業(yè)的質(zhì)地也不像科創(chuàng)板那么出類拔萃，那么把企業(yè)的牌子從精選層換成北交所，這個(gè)市場真的會(huì)發(fā)生非常大的變化嗎？

要回答這些問題，就要回答從精選層到北交所,到底改變了什么。

實(shí)際上，從精選層到北交所，最大的改變是投資者適當(dāng)性的變化。投資者適當(dāng)性可以從兩方面來去分析。

第一點(diǎn)，開戶門檻的降低會(huì)引入更多的個(gè)人投資者，加大流動(dòng)性的供應(yīng)量。

在精選層的板塊設(shè)立的過程當(dāng)中，精選層的投資者門檻是100萬，所以在今年精選層切換到北交所的時(shí)間段里面，精選層的投資人數(shù)最多也就達(dá)到了190萬左右，對(duì)比科創(chuàng)板的700萬左右和創(chuàng)業(yè)板的四五千萬的水平，精選層的190萬的投資人數(shù)顯然是非常少的。所以這次的適當(dāng)性管理把投資人的開戶門檻從100萬降到50萬，是非常重大的一個(gè)變化。

最新股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也公布了一些開戶數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)表示，北交所的開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到了400多萬的水平。在之前，通過對(duì)比科創(chuàng)板的情況，我們預(yù)測了北交所的投資者開戶數(shù)，從中性的預(yù)測角度之下，應(yīng)該是會(huì)達(dá)到接近500萬的水平，實(shí)際出來跟我們的預(yù)測也是差不多的。

圖二

第二點(diǎn)，也是更重要的一點(diǎn)是，北交所的定位引入了更多的機(jī)構(gòu)。

公募基金可以投資精選層，但是如果要投精選層，它的產(chǎn)品設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)就會(huì)非常高，可能要提到R5的級(jí)別。比如，一個(gè)公募基金投資精選層的比例不超過20%，大部分倉位是在A股滬深交易所的股票當(dāng)中，但是只要它投了精選層，它的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)就會(huì)被提到最高等級(jí)。

最高等級(jí)意味著什么呢？意味著很多基民其實(shí)是買不了這些基金的。一方面，對(duì)于存量的老基金，如果要開通精選層的投資范圍，它的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)會(huì)被隨之提高，因此大量的存量公募不太能夠把范圍擴(kuò)展到投資精選層來。另一方面，大量的新設(shè)立的基金為了省去麻煩，以及不希望把發(fā)售的整個(gè)規(guī)模縮小，也不會(huì)去投精選層。所以，在精選層運(yùn)行一年之后，我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)市場可能只有10來個(gè)公募基金產(chǎn)品真正去投了這個(gè)市場。

但是這一次的變化非常大，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)說明了北交所是一個(gè)證券交易所，它在定位上是跟滬深交易所平行以及三足鼎立的一個(gè)新的證券交易所，它上面的股票就是上市交易的股票。而根據(jù)公募基金的合同規(guī)定，它本身就是能投上市交易的股票的，因此就能非常順利地投到北交所來。

圖三

流動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)發(fā)生什么樣的“化學(xué)反應(yīng)”？

整個(gè)北交所通過投資者適當(dāng)性管理，把更多的投資者和公募基金引入到這個(gè)市場，隨之它會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正向的循環(huán)。

這個(gè)正向循環(huán)的出發(fā)點(diǎn)在于，北交所的公司的流動(dòng)性得到了增強(qiáng)，以及它不再會(huì)針對(duì)滬深交易所產(chǎn)生更多的折價(jià)，那么就會(huì)有更多的公司愿意上市到北交所來，從而形成公司質(zhì)量的提升，以及投資者關(guān)注度的提升。

為什么會(huì)發(fā)生這樣一個(gè)化學(xué)反應(yīng)呢？主要是因?yàn)椋绻顿Y滬深交易所的機(jī)構(gòu)投資人都能夠投到北交所中來，那同一家公司在不同的市場之內(nèi)，就不應(yīng)該產(chǎn)生過高的估值差距。既然沒有太大的估值差距，無論是轉(zhuǎn)板的意愿也好，還是上市動(dòng)力也好，都會(huì)發(fā)生改變，特別是上市動(dòng)力。

圖四

我們剛才已經(jīng)提到過，現(xiàn)在去申報(bào)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的股票當(dāng)中，可能有20%-30%都是在新三板掛牌的，這部分企業(yè)為什么不去北交所呢？

相信未來隨著更多的機(jī)構(gòu)投資者的介入，以及北交所的估值相對(duì)于滬深交易所并沒有打折，很多這一類的企業(yè)就會(huì)優(yōu)先選擇北交所上市，所以未來一段時(shí)間北交所的公司質(zhì)量一定會(huì)得到非常大的提高。

這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生在什么時(shí)候？我們判斷應(yīng)該是在2022年的下半年左右的時(shí)間。為什么？因?yàn)楸苯凰慕⑹窃?021年的11月15號(hào)正式開市，開市完之后會(huì)有很多公司想要掛牌過來，以及有些公司從基礎(chǔ)層要到2022年的5月份調(diào)到創(chuàng)新層之后，再去申報(bào)北交所，所以大量好的公司可能會(huì)在明年的五六月份，披露完年報(bào)之后，立馬奔向北交所。

因此我們對(duì)于北交所市場能投的好公司的態(tài)度是非常樂觀的。

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