債券發行市場的非理性價格戰，正從承銷費率蔓延至票面利率。上證報近期在調研中獲悉，債市鎖價發行與低價包銷現象近期再度抬頭，部分銀行在扮演主承銷商與投資人雙重角色的過程中，不惜“賠錢”賺吆喝，并且挑戰行業自律的底線。

銀行的這一沖動，源自其與發行人之間交換資源利益下的主動妥協。不過，站在行業角度來看，部分業內人士對此仍頗有微詞：這種破壞行業規則的怪象，讓本應是高技術含量、高價值的工作，淪為低能、廉價攬項目的報價游戲，若不及時糾正，引發跟風效應，將在一定程度上使得債市一級定價功能失靈，擾亂市場秩序。

信號：超短融估值偏離過高

近期在銀行間市場中，有部分AAA級別超短期融資券出現了上市首日估值與票面利率偏離過大的現象，這一信號值得關注。其中，某央企發行的超短融，上市首日估值偏離幅度高達54個基點。

受債券品種資質、市場波動等因素影響，估值與票面出現偏離并不少見。但偏離幅度如此之大，卻讓業內人士大呼反常。

一位大型券商的債券承銷人士說：“如果AAA高評級債券估值與票面偏離幅度太大，很可能是被包銷了，甚至是全額包銷。”

前述人士提及的全額包銷，具體操作手段是：鎖價發行、低價包銷。“比如，發行人和主承銷商在發行前就鎖定利率為2%，主承銷商照此價格全額認購10億元。”一家大行投行部人士透露稱，部分銀行在承攬項目之后，會直接用自營資金去投標，最后只有主承銷的銀行一個投資人。這意味著，票面利率被提前“鎖定”。

銀行在包銷過程中，實際承擔了兩個角色：主承銷商與投資人，分別由銀行投行部門和自營部門負責。前述大行投行部人士稱，鎖價玩法在短期品種中較為盛行，股份行在其中占據主導位置，這是因為股份行在資金成本考核上更為靈活主動，能以主動負債的增量思維去考量和平衡適合自身的業務獲取方式。

一位市場人士透露，估值與票面利率偏離幅度較大的原因，除了包銷這種可能性外，還有一種可能，即發行人把承銷費貼給主承銷商，從而獲得一個較低的票面利率。

追問：銀行還有利可圖嗎？

如此玩法，銀行還有利可圖嗎?

一位銀行人士透露：“面對強勢的發行人和激烈的市場競爭，作為主承銷商的銀行談判空間一般不大，只能直接亮出底牌。只要總行授權了，分行都會按照下限執行。”

亮出底牌，也意味著銀行自己愿意承擔價差損失的風險。以某央企發行的五年期中期票據為例，上市首日估值與票面利率偏離程度高達71個基點，上市第一天凈值回撤1.2元。如果該中票存在鎖價包銷，那么包銷銀行就會面對債券上市便虧損的情況。

這時候，銀行通常有兩種選擇：持有至到期，或在二級市場折價賣出。對于前一種情況，雖然二級市場估值上升，但只要銀行不折價出售，便只是浮虧;但如果銀行選擇在二級市場折價出清，那便真正虧本了。

銀行為何愿意“賠錢”賺吆喝?一位銀行人士道出了原委：在一定程度上，包銷的確侵蝕了自營投資賬戶的收益，但卻可以帶來“增量”收益的空間。“包銷可以加強銀行與客戶(發行人)的合作關系，提高客戶給銀行的綜合貢獻。發行人對應的存款和貸款等全體系金融服務才是最重要的，在票面利率上犧牲一點，不算什么。”

影響：淪為低能報價游戲

在一些市場人士看來，銀行與發行人在資源利益交換下的主動妥協，是市場經濟行為中的一種真實反映。

但站在行業的角度來看，這一現象備受詬病。這讓本應是高技術含量、高價值的工作，淪為低能、廉價攬項目的報價游戲。若不及時糾偏，引發跟風效應，將在一定程度上使得債市一級定價功能失靈，擾亂市場秩序，不利于債市長期健康發展。