8月26日晚，面板行業(yè)明星企業(yè)京東方A(000725.SZ)披露了2019年中報。

據(jù)披露，2019年上半年京東方在營收方面呈現(xiàn)“增收不增利”的局面。具體而言，上半年京東方實現(xiàn)營業(yè)收入550.39億元，同比增長26.6%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為16.68億元，同比下滑43.92%;扣非后歸母凈利潤為6.51億元，同比減少56.65%。

對于業(yè)績下滑的原因，京東方在經(jīng)營情況概述中提到，2019年上半年全球政治經(jīng)濟形勢復雜多變，全球經(jīng)濟增速放緩，下行壓力加大，半導體顯示產(chǎn)業(yè)高世代線產(chǎn)能集中快速釋放，市場需求不振，供過于求的局面愈發(fā)嚴峻，面板價格持續(xù)下跌，顯示業(yè)務盈利能力大幅下降。

值得一提的是，京東方的凈利潤中，還存在需要進一步“脫水”的成分。作為一直享受政府巨額補貼的企業(yè)，京東方對政府補貼的依賴素來被市場詬病。其最新半年報顯示，上半年京東方共獲得政府補助并計入當期損益的金額為11.52億元。因此，如果扣除補貼，京東方上半年的實際凈利潤水平將大幅縮水。

股價反映平穩(wěn)

雖然京東方A中報業(yè)績不佳，但二級市場對其中報數(shù)據(jù)的反映還是相當平穩(wěn)。

8月27日，京東方A的股價呈現(xiàn)震蕩之勢，截至收盤下跌0.75%，收報3.85元/股。整體而言，京東方股價受中報負面消息沖擊的影響并不大。

廣州一位私募人士表示，“雖然京東方凈利下滑明顯，但其業(yè)績是在市場預期之中的，其前期股價對于業(yè)績的問題已經(jīng)有所反映了，因此不會出現(xiàn)因業(yè)績最終披露就大跌的情況。”

不過，在當天滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲1.35%、1.86%和1.71%的普漲格局之下，京東方的震蕩調(diào)整還是顯現(xiàn)出了股價向上突破之乏力。

補貼難敵燒錢

雖然二級市場股價反映平穩(wěn)，但京東方半年報還是揭示了京東方現(xiàn)階段無法回避的問題：補貼難敵燒錢。

半年報顯示，京東方多條面板生產(chǎn)線在今年上半年順利投產(chǎn)。其中，成都第6代柔性AMOLED生產(chǎn)線上半年出貨數(shù)量較去年增加超300%，良率水平創(chuàng)新高;合肥第10.5代TFT-LCD生產(chǎn)線實現(xiàn)滿產(chǎn)，良率超90%;武漢第10.5代TFT-LCD 生產(chǎn)線完成設備搬入;重慶第6代柔性AMOLED生產(chǎn)線建設按計劃推進。

然而，在產(chǎn)能大量釋放的同時，下游端需求不振，“以量補價”必然會導致京東方毛利潤遭受削弱。以京東方今年上半年面板業(yè)務(端口器件)的毛利率來看，僅為15.56%，同比下降了2.36%。

若從京東方整體的銷售毛利率來看，2019年上半年京東方的毛利率水平，亦處于最近三年來的地位。

對京東方而言，作為重資產(chǎn)的顯示器行業(yè)，每年將大量資金投入新的代際線產(chǎn)能無可厚非。

據(jù)京東方半年報披露，公司在建工程余額為714.79億元，其中第6代AMOLED項目、第10.5代TFT-LCD項目、第6代LTPS/AMOLED項目三條生產(chǎn)線合計626.91億元，占比87.71%。

在毛利率被不斷擠壓之際，公司面臨的風險程度也在上升。這種局面下，京東方長期依靠政府補貼和市場融資，來滿足資金需求的舉動，自然而然也會遭到市場的質(zhì)疑。

以京東方在融資方面的情況來看，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自上市以來京東方累計募資金額高達2038.36億元，其中直接融資818.76億元，間接融資1219.5億元。而截至8月27日收盤，京東方A的總市值才1339.74億元。

對于面板行業(yè)面臨的不景氣問題，京東方也在尋找新的利潤增長點，積極推進在智慧物聯(lián)、智慧醫(yī)工方面的發(fā)展，但這對公司營收的補充還遠遠不足。

因此，雖然京東方上半年在行業(yè)市場規(guī)模總體萎縮大環(huán)境下，實現(xiàn)營收持續(xù)穩(wěn)定增長，但其面臨的問題依然存在。

對京東方而言，目前最迫切地，或許只能靜候行業(yè)拐點到來。

券商維持看好

值得一提的是，雖中報業(yè)績不佳，但部分機構(gòu)仍然對京東方維持看好。

在京東方的半年報披露后，國金證券、西南證券均發(fā)布了對京東方維持“買入”評級的報告。

西南證券分析指出，從Q2面板價格數(shù)據(jù)看，面板行業(yè)仍處于周期筑底階段，需求方面消費電子終端需求持續(xù)疲軟，供給方面大陸廠商擴產(chǎn)周期尚未結(jié)束，韓國主要廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)計劃延緩。京東方在此環(huán)境下仍保持了2019H1顯示器件出貨量全球第一，出貨面積同比增長 23%，持續(xù)鞏固了五大主流產(chǎn)品的市場領先地位。

西南證券還指出，京東方AMOLED出貨大幅增長，2019年有望實現(xiàn)盈利，并逐步接力LCD成為主要盈利增長點。此外，京東方雖盈利能力短期承壓，但公司加強費用管控成效明顯。

綜合考慮上述情況，西南證券下調(diào)京東方2019-2021 年EPS 至0.13/0.17/0.23 元，對應當前股價PE為29倍、22倍、17倍，但考慮LCD逆勢擴張趨勢和柔性OLED龍頭地位，對京東方維持“買入”評級。

同樣，國金證券對于京東方“增收不增利”的情況也進行了分析。

國金證券指出，新產(chǎn)線投產(chǎn)驅(qū)動營收持續(xù)成長，面板價格下跌拖累公司“增收不增利”：在合肥10.5代線投產(chǎn)以來，京東方過去四個季度(3Q18-2Q19)營收同比漲幅不斷擴大，分別5%、13%、23%和30%，但是由于受到液晶顯示面板價格持續(xù)下跌的拖累，中報體現(xiàn)為“增收不增利”。

不過，由于京東方目前在智能手機液晶顯示屏、平板電腦顯示屏、筆記本電腦顯示屏、顯示器顯示屏、電視顯示屏等五大主流應用領域出貨量仍保持全球第一，所以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2季度單季度毛利率下降僅為1.7%。此外，國金證券指出，與華為的合作將使得京東方在折疊手機等新品方面蓄勢待發(fā)。

國金證券特別提到，供給端減產(chǎn)成為主旋律，4季度面板價格有望迎來筑底反彈。從2017年中開始，液晶顯示面板平均跌幅已經(jīng)超過50%，目前65“及以下電視面板價格均跌破絕大部分面板廠商的現(xiàn)金成本，”關廠減產(chǎn)成為下半年行業(yè)主旋律。韓廠三星和LG全面轉(zhuǎn)向OLED，預計韓國國內(nèi)兩條合計約220k/月的8.5代線將關停，臺灣廠商開始降低產(chǎn)線稼動率，大陸廠龍頭京東方也將上半年滿產(chǎn)滿銷的10.5代線產(chǎn)能下調(diào)約25%，供給端的產(chǎn)能出清有望驅(qū)動面板價格在4季度企穩(wěn)反彈，京東方作為液晶面板龍頭有望明顯受益。

基于此，國金證券對京東方維持19-21年歸母凈利潤分別為48億、100億和155億的預測，對應EPS分別為0.14元、0.29元和0.45元，維持5.78元目標價不變。

較京東方8月27日3.85元的收盤價相比，該目標價的上漲空間為50%。