來源：新財料

記得2001年有一款叫做《傳奇》的游戲進入了網游市場，之后幾年《傳奇》風靡全國。當時進入網吧之后可以看到一排排的電腦都在玩這款游戲，甚至到了半夜網吧里依然有好多中學生通宵達旦的在游戲里升級打裝備。

十幾年之后的今天，曾經影響一代人的《傳奇》已逐漸淡出游戲市場。而創造這一神話的盛大游戲卻在資本市場上火了一把。

2018年9月12日，世紀華通(002602)披露了《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，向上海曜瞿如網絡科技合伙企業等29名交易對手方支付現金及發行股份購買其持有的盛躍網絡科技(上海)有限公司(即盛大游戲的運營主體)100%的股權。

這場盛大游戲的的序幕開始了。

重組方案顯示，世紀華通擬通過發行股份及支付現金的方式，以298億的預估價收購盛躍網絡100%股權。其中擬向寧波盛杰支付現金292,921.70 萬元，購買其持有的盛躍網絡9.83%股權;擬向除寧波盛杰之外的盛躍網絡其余28 名股東發行88,014.36 萬股股份，購買其合計持有的盛躍網絡90.17%股權。

同時盛躍網絡還承諾2018年-2020年扣非凈利潤分別不低于20億元、25億元、30億元。

序幕的拉開

1999年成立的盛大，在2001其成名之作《傳奇》正式進入游戲市場。自此盛大游戲開啟了其發展之路。

2004年，盛大網絡在美國納斯達克上市。2009年，盛大游戲作為獨立主體在美國納斯達克上市。但國際市場風云變幻，盛大游戲在國外的日子混得并不怎么好。由于大型客戶端游戲公司在美國市場長期不被看好，盛大游戲的股價一直沒有起色。而反觀當時國內資本市場對游戲題材的關注卻達到了空前高度。與海外不到10倍的市盈率相比，國內動輒百倍的市盈率顯然更有吸引力。

于是盛大游戲于2014年1月29日宣布收到私有化要約， 并于2015年11月19日完成了合并交易的交割，這標志盛大游戲在私有化退市完成。之后盛大為在A股上市開始準備。

風云變化

可惜人算不如天算，中國游戲行業在經過十年的快速增長期后，其發展也開始進入瓶頸期，市場趨于飽和，人口紅利的作用正在消失。競爭壓力在不斷增加的同時政策環境的改變開始影響到游戲行業的發展。

據中國音數協游戲工委公布的《2018年1-6月中國游戲產業報告》數據顯示，中國游戲市場實際銷售收入1050億元，同比增長5.2%。與此同時，中國游戲用戶規模5.3億人，同比僅增4.0%。

數據來源：中國音數協游戲工委

在這樣一個時間盛大游戲想通過世紀華通上市A股，不得不說其勇氣可嘉。

不過預案公布沒幾天事情出來了。深交所于9月18日就該預案向世紀華通下發了問詢函。提出了17個問題的書面問詢，要求其9月26日前答復，但最新公告顯示其已申請延期答復問詢。

看樣子盛大游戲的A股之路要暫停一下了。

盛大游戲玩的有些大

根據9月12日世紀華通的重組預案顯示，世紀華通擬購買盛躍網絡100%股權，交易價格預估為298億元，盛躍網絡系為收購整合盛大游戲資產而特別設立的主體。而盛大游戲于2015年11月在美國NASDAQ被私有化退市時的估值僅為19億美元。

2015年盛大游戲私有化退市時，其市值按當時匯價計算約116億元人民幣。2018年1月騰訊入股30億之后，盛大游戲估值快速躍升至250多億元。9月12日重組預案之后，盛大游戲估值再次飆升至310億元。

2015年到2018年兩年多時間盛大游戲估值增值加190多億元。2018年1月之后，僅8個月左右時間盛大游戲估值再次暴漲60億元。試問如此快速的增長的估值盛大游戲底氣在哪，這310億元的市場估值其依據又在哪里?

于是9月18日深交所要求世紀華通結合盛大游戲私有化的背景，自私有化以來的業務發展情況，說明并披露該次私有化交易估值與本次交易估值差異的原因及合理性等問題。

盛大游戲公告披露的核心項目產品主要為11款游戲，其中除《龍之谷》、《傳奇世界》、《熱血傳奇》3款為手游外，其他項目產品都是端游，由此可以簡單判斷盛大游戲核心產品應以端游為主。

根據中國音數協游戲工委的數據顯示，2018年1-6月，中國客戶端游戲市場實際銷售收入315.5億元，同比下降1.3%，同時，2018年1-6月，中國客戶端游戲用戶規模1.3億人，同比下降4%。

端游行業收入及用戶雙雙下滑的現象明顯。如此的市場行情之下，以端游為主的盛大游戲若想依靠端游市場使其業績增長可能性不大。

數據來源：中國音數協游戲工委

既然盛大游戲的端游沒戲了，那在看看剩下的3款手游是否能爆發一下沖刺業績。

根據某財經網站統計游戲排行榜發現，盛大游戲手游中的《龍之谷》與《傳奇世界》排名并不靠前，其中《龍之谷》排名第37位，《傳奇世界》排名第171位，而《熱血傳奇》根本沒有上榜。

不過排名最靠前的《龍之谷》其實是歡樂互娛研發，騰訊獨家代理的，盛大游戲的身份僅是IP授權，因此，盛大游戲收取的僅有版權費。而《熱血傳奇》上線時間為2015年，根據手游生命周期一般在兩三年的時間推算，已運營兩年多的《熱血傳奇》應該是淡出市場了，這從統計數據榜上無名也可見端倪。更何況《熱血傳奇》還有版權爭端的問題。至于《傳奇世界》不論是排名還是市場認可度都不高，由此可以看到盛大游戲的手游也難能挑起支撐業績的大梁。

根據收購預案，2018年1-4月，盛躍網絡實現營收10.74億元。而與盛大比較相近的三七互娛與完美世界今年第一季度營收分別為15.5億元與10.9億元。從財務數據看，三七互娛、完美世界三個月的收入與盛大游戲四個月的收入規模大致相近。那盛躍網絡分紅前310億元的估值是與這兩家公司市值相比又如何呢?

截止2018年10月11日收盤，三七互娛市值為203億元，完美世界為270億元。但是完美世界是影游雙業務驅動，其270億的估值中有影視業務的大半功勞。更重要的是，看行情的未來的趨勢，三七互娛和完美世界的市值應會進一步下跌。

綜上所述，盛大這310億元估值怎么來的呢?看樣子這需要等待盛大游戲的解釋。

另外，重組預案披露，此次交易標的盛躍網絡2016年、2017年和2018年1-4月分別實現凈利潤4.19億元、5.26億元、5.43億元。而此次交易的業績承諾方承諾盛躍網絡2018年度、2019年度、2020年度實現的凈利潤分別不低于20億元、25億元、30億元。對此，深交所要求世紀華通補充披露盛躍網絡未來三年業績承諾的合理性等問題。

考慮到盛大游戲在2016年和2017年分別確認了11.68億元和11.35億元的股權激勵費用,屬于非經常性損益,在剔除股權支付費用因素后,公司這兩年凈利潤分別為15.87億元、17.42億元。

盛躍網絡對未來三年業績作出的承諾正在刷新A股游戲行業盈利上限。

不過目前披露的財務數據看，盛大的營收與完美世界、三七互娛尚存差距。

2015年，盛大營收為32.8億元，凈利為7.6億元，占營收23.17%。

值得注意的是，同一時期的三七互娛營收為46.56億元，凈利為9.22億元，占營收比為19.8%。兩者差距不大。

但是2016年三七互娛的營收為52.48億元，凈利為12.17億元。盛大的營收僅為37.61億元，凈利卻為15.87億元。前者凈利潤占營收比重為23.17%，而后者高達42.2%。

盛大用了短短一年使凈利潤占營收比重翻了近一倍，其高達15.87億元的凈利潤，遠超超過當期A股游戲行業“冠軍”——三七互娛12.17億元的凈利潤。這樣的業績變臉不知道盛大游戲是不是打了什么興奮劑。

2017年盛躍網絡再接再厲，在實現41.94億元營業收入的同時，其凈利高達17.42億元。

相比A股2017年業績最好的完美世界年內實現13.98億元的扣非凈利潤，巨人網絡、愷英網絡、三七互娛分別實現12.44億元、11.27億元和10.48億元的扣非凈利潤就更是不值一提了。

以2017年凈利潤計算，盛躍網絡未分紅前310億的估值市盈率高達59倍，但是三七互娛與完美世界目前市盈率分別約14倍及20倍。

一枝獨秀的盛大游戲，確實亮眼，但是連續兩年超高的凈利潤，不得不令人生疑。

2018年，盛大游戲1-4月10.74億元的營收與完美世界1-3月的僅游戲收入已達10.9億元的營收相比明顯不如。而三七互娛1-3月的收入更是高達的15.5億元。

在營收不如完美世界和三七互娛的同時，盛大游戲是怎么產生如此高的凈利潤。看樣子這個還需要盛大給出解釋。相信同為游戲行業的其他同行更是想去盛大游戲去取取經。

危險的延續

值得一提的是，世紀華通收購盛大游戲通過控股股東分步收購后使得其控制權保持不變，從而“躲開”了借殼上市的認定標準，使得審核難度大大降低的同時，在同一控制下合并使得高溢價形成的181億元差額計入“資本公積”，從而避開巨額商譽。

但是，根據2018年上半年財報數據統計可知，世紀華通的商譽仍高達70多億元，為滬深兩市的游戲行業中最高。

如此高的商譽負擔下，即使重組預案通過。一旦盛大游戲未如期完成業績承諾，不知上市公司將如何應對。

(本文內容僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資須謹慎)