據日本交易所集團(Japan Exchange Group Inc)最新披露的數據，今年以來，外國人凈拋售了3.9萬億日元(合347億美元)日本股票。這是自1987年華爾街著名的黑色星期一市場崩盤以來最大的年度拋售。
這一數據披露大大超出市場預計，因為今年年初至今，日本股市利好消息不斷，一派鮮花著錦的景象。1月，東證股價指數(TOPIX)和日經225指數(NI225)攀升至20多年來最高點。8月，日本股市市值超過6萬億美元，成為亞洲第一大、全球第二大股票市場。
有市場分析指出，由于日本央行連續多年購買交易型開放式指數基金(ETF)以及大多數上市公司今年都公布了強勁的盈利增長數據，日本股市成為今年亞洲表現較好的市場之一。
不過，投資者用腳投票可能是個預警，未來日本股市還面臨更大壓力。強勢美元引發的新興市場危機、全球避險情緒加重致日元升值、日本央行政策的微調都是日本股市需面對的挑戰。
六年增長或止步
日本股市在1989年以前可謂順風順水，一路上漲至接近四萬點。但從1989年開始一蹶不振，經歷了漫長的下跌，分別于2003年4月和2009年初兩次觸底。自2012年安倍晉三第二次當選日本首相后，日本貫徹“安倍經濟學”，實施了一系列經濟刺激措施，超級寬松的貨幣政策讓日本經濟提速，并刺激股市連續多年大漲，日經225指數如今已突破22000點。
今年以來，由于貿易環境惡化引起的避險情緒加重，美元走強導致資本回流美元資產，亞洲和新興市場股指在“失血”的背景下表現極為疲軟，除了印度股市保持10%以上漲勢，其他國家股市多數呈現下跌態勢。
日本股市則表現相對穩定，目前日經225指數較年初上漲0.2%左右，甚至與除去美國外的大部分發達國家相比也略勝一籌。
日本股市平穩抗跌的背后是日本企業自身盈利能力的不斷改善，大多數上市公司財報呈現超出預期的盈利增長態勢。同時，日本經濟逐漸回溫，第二季度日本實際國內生產總值(GDP)按年率計算增長1.9%，好于市場預期，擺脫了經濟萎縮的風險。
此外，自2013年黑田東彥擔任日本央行行長以來，將購買ETF作為振興經濟的工具。在2016年，日本央行就成為日本藍籌股的主要持倉者，據《日本經濟新聞》估算，日本央行通過購買ETF可能已經成為超過1400家上市公司的前10大股東了。
日本藍籌股的身后都是“國家隊”的身影，這引來市場爭論。支持者認為央行出手提振了投資者信心，而這正是當前市場急需的東西。批評人士認為，央行日益增長的股市影響力可能扭曲估值，不利于改善公司治理。
避險升溫
盡管日本股市在亞洲和新興市場的股指中表現相對穩定，但據日本交易所集團(Japan Exchange Group，Inc.)截至8月17日的數據，今年外國投資者凈拋售了3.9萬億日元(合347億美元)的日本股票。
從對全球貿易摩擦的擔憂到明年消費稅上調的影響，日本股市受到了各種因素的沖擊，海外投資者紛紛逃離。
日元走強也是股市下行的主要風險之一。資料顯示，十幾年來當日元升值時，外國投資者往往會拋售日本股票，兩者呈現負相關。嘉盛集團中文分析師黃俊在接受《國際金融報》記者采訪時表示，“日本是出口大國，當日元升值時將降低對日本相關企業的業績預期，引發投資者拋售日本股票。另外外國投資者在日元升值情形下拋出股票并換成本幣，匯率上會更有競爭力，甚至匯率變動也會構成盈利的重要部分。”
目前美元兌日元匯率在1美元兌111日元，離今年年初的水平不遠，但中間也出現了幾輪逆勢上漲行情。例如，截至3月份，由于今年早些時候全球股市暴跌，美元兌日元匯率已升至104.56。自7月中旬以來土耳其危機持續發酵，阿根廷、南非、俄羅斯等新興市場貨幣普跌時，日元卻因避險貨幣需求提振，再次走出上漲行情。股市也受到了日元上漲的影響，根據東京和名古屋證券交易所交易的數據，海外投資者在截至8月17日的三周內凈賣出4470億日元股票，凈賣出量達到自1982年交易所開始有記錄以來的第二高位。
黃俊認為日元逆勢上漲成為避險貨幣是多個因素造成，“首先是日本擁有龐大的、全球第二規模的外匯儲備，并且經濟結構完善、貨幣自由流通。其次日元長期處于低利率。一旦市場出現波動，多數經濟體都存在著降息的可能，而日元匯率‘降無可降’，日元受降息影響的概率很低。另外受套息交易影響，市場往往傾向于貸出日元，買入其他貨幣。當遇到市場風吹草動時，為了規避風險會選擇賣出其他貨幣，買入日元還款，造成日元的升值。
野村證券認為，目前美元前景仍具有很大的不確定性，預計到2018年底，美元兌日元將跌至104左右的水平。
興業證券表示，基于特朗普弱美元傾向、美元指數相對歐美利差升值超調，以及歐元區基本面邊際好轉等因素，美元料走低。另外，基于對美債實際收益率的測算，美債名義收益率上行空間有限而下行風險更大，日債收益率則可能在日本央行逐漸擴大波動區間之下小幅抬升，美日利差收窄利好日元升值。
黃俊告訴《國際金融報》記者，“日本內需不振，外需才是其經濟增長的動力所在，如果退出寬松，無疑會造成日元升值壓力，從而重創日本外需、股市、經濟。”
政策微調
黃俊表示，目前日本政治格局穩定，暫無更換領導人風險，“安倍經濟學”延續的概率較大，但是由于日本央行的寬松政策已經執行很長時間，現在也面臨金融機構收入惡化，央行資產負債表暴增等負面影響，日本央行在未來可能會對既往貨幣政策做出一定的微調。
此前日本央行已經在債券市場進行了“秘密緊縮”。在過去的一年里，日本央行一直在逐漸逐步減少購買政府債券。根據日本央行的聲明，債券購買名義上繼續維持在每年80萬億日元的水平，但過去一年來日本央行不斷縮減短債的購買規模，隨后長債購買規模也出現減少，實際的購債規模已經降至了46.5萬億日元，比目標少了接近一半。
股票市場也出現了類似的舉措，近年來，每當日本東證指數下跌超過0.2%，日本央行便會介入買入ETF，防止可能出現的崩盤。
在7月31日的政策決定中，日本央行表示“可能根據市場情況增加或者減少股票的購買量”。
自從上次會議后，日本央行僅在8月10和13日買入了ETF，當時東證指數分別下跌了0.6%和1.7%。而其他下跌超過0.2%的日子里，央行都沒有介入市場。
NLI研究所首席股票策略師Shingo Ide表示這是一個紅色警報。
日本央行上半年已經購買了3.5萬億日元的股票，超過了其全年6萬億日元目標的一半，這意味著下半年的購買必然會減少。同時自2013年以來，日本央行已經購買了近20萬億日元的日本股票，是迄今為止日本股市最大的買家。
現在的風險在于，在“爆買”這么多年后，一旦出現拋盤而央行依然不介入，或者日本央行逐漸減少購買，投資者可能會恐慌性大量清算，加速崩盤。
金融博客ZeroHedge認為雖然減少市場干預不太可能對通脹產生實際影響，但對股市支持的大幅減少可能會減少對日股的支撐，引發股市大規模拋盤。
