原標題：創投出資結構生變衍生四大新問題 國資LP與市場化GP求取“最大公約數”

兩個現象在當前創投市場最為突出。一是國資LP（有限合伙人）風頭無兩。作為當前創投市場的主流出資人（即LP），地方政府引導基金或地方國資已經是絕大部分基金管理人（即GP）繞不過的募資對象。二是地方招攬GP你爭我搶。出于招商引資和激活地方產業等因素考慮，各地大規模的政府引導基金、母基金如雨后春筍般涌現，以至于各種招攬GP機構的新聞層出不窮。

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“我們最新運行的一只基金，資金來源中60%是國資，剩下的40%中，我們自己出資20%，剩余20%是社會資金。”華南一家專注硬科技投資的VC（風險投資）機構負責人表示。這只是創投行業出資結構生變的一個縮影，當前，政府出資占大頭的創投基金比比皆是，尤其是由中腰部以上的創投機構設立的基金，背后的政府出資人種類更加多元。

雖然這些年地方政府在發展引導基金的過程中不斷適時調整舉措和打法，但與GP之間暗藏的一些訴求差異，使二者在合作溝通過程中仍有不少地方需要加強磨合。在近期由證券時報舉辦的全國創投協會聯盟溝通會上，多個聯盟成員單位負責人都提出了這個共性問題。國資LP和市場化GP之間究竟存在哪些合作障礙？對此，證券時報記者通過多方采訪，逐一拆解國資LP與市場化GP在投資和回報上的不同訴求，在出資結構生變給國內創投生態帶來的變化中，尋求破題之法。

國資LP與市場化GP之間的四大新問題

首先是投資階段。

投資階段上，如今多數市場化GP都聚焦早期投資，但多數國資LP在投資和招商上傾向于中后期及成熟期項目。山東省私募股權投資基金業協會會長李文峰對記者表示，國資LP具有天然的風險厭惡特點，早期項目的風險和不確定性較大，在免責機制不健全的情況下，這類資金對投早投小的積極性不高。

此外，政府招商引資的訴求也多半是引進中后期成熟項目。陜西一家專注航天軍工領域投資的VC機構負責人對記者表示，他們的國資LP著重考核GP引進當地的成熟項目。“我們是用其他基金來投早期項目，等項目擴產的時候就引入當地完成返投招商任務。”

對于投資階段的不同訴求，多位受訪人士認為，這取決于資金屬性。廣東省創業投資協會秘書長肖飛表示：“資金來源和定位決定了其投資偏好，有些地方的財政出資定義為專項資金的也可以做風險投資，對于財政資金的投向，每個地方的差異很大。”

“不同地區有不同的產業階段定位，一個地方國資的內部結構也是多元的。”澳銀資本董事長熊鋼告訴記者，經過他多年的實踐發現，各地的產業發展訴求分化較大，經濟發達地區則更希望把錢投在早期創新領域。

在多元的國資LP結構下，受訪者普遍認為，地方國資投資平臺設立的母基金，市場化程度高于政府引導基金，對投資階段和產業招商的訴求相對弱一些。對創東方董事長肖水龍來說，平衡國資LP主導下的戰略需求和市場化投資并不難，“招商型產業基金，基本投資中后期項目，甚至做一些上市公司的定增，能更好匹配到不少地方引導基金的訴求；而非招商型基金，可做中早期投資，實現市場化運作的同時兼顧部分國資LP的財務回報需求。”肖水龍介紹，創東方目前管理的招商型產業基金占比大約為三分之一，而非招商型基金占比為三分之二。

其次是風險偏好。

風險偏好上，市場化GP明顯高于國資LP。近期有媒體報道，有GP因為項目未退出、某些項目投資失敗等一些原本在風險投資過程中司空見慣的問題而向國資LP做檢討、寫報告，這在業內引發了較大關注。實際上，以政府引導基金為代表的國資LP不管有多少訴求，擺在第一位的，一定是資金要安全、收益要保本。這是所有受訪人士都不否認的一點。

對于保障資金安全，李文峰告訴記者：“國資LP會或明或暗地設置一些附加條件，有些看得到有些是無形的，用來保證資金的安全，這給GP帶來一定的潛在壓力。”杭州市創業投資協會輪值會長周愷秉則表示，不同類型國資LP有不同的風險偏好，有部分專門投創新的基金，風險偏好會略高一些，“應該考核所有項目、所有基金的收益，而不僅僅是單個項目和基金。”

上海市創業投資行業協會副會長、火山石投資創始合伙人章蘇陽告訴記者：“向LP寫檢討的現象可能有，但不普遍。正常來說，一個季度要給LP寫一次報告。”據他了解，大部分地方政府引導基金都會考核整個投資組合的結果，而單個項目投資失敗的，只要不影響地方大局，一般都能容忍。

在肖水龍看來，既然地方政府接受了引進市場化機構來管理基金，就已經意識到，專業GP去做這件事的成功概率會比他們內部團隊去做的成功率更大，“即便他們內部去做，也不會百分百成功，大部分地方評價一只基金看的是總收益而并非單個項目。”

再次是投資周期。

如果一只基金定位為投早投小的科創基金，投資周期至少在7-8年，但據不少GP反映，這么長的投資周期與政府相關領導的任期有出入，因此往往基金到了運行的第三年，就被要求出業績。“大概在基金運行4-5年的時候，LP就要求看到有可預計的現金流回的時間，這決定了未來能否可持續出資。”熊鋼表示，在他們的實踐中，政府對財務的訴求是“保本”，外加一點利息，所以滿足政府對于財務回報的訴求是不難的，GP只要管理好基金都能實現。

“這個情況確實存在，如果GP能投出IPO（首次公開募股）項目，或者引進重大產業項目到當地，對當期在任的領導政績會有很大幫助。”李文峰表示。而周愷秉則認為，國家應從制度上解決領導任期給投資周期帶來的影響，力圖投資周期、考評和領導任期相匹配。

最后是回報訴求。

眾所周知，投資的最終訴求是尋求財務收益的最大化，但不少地方政府引導基金將訴求鎖定在投資不虧損的情況下，實現招商引資的效益最大化。對于財務收益，華南一頭部VC機構IR負責人告訴記者：“跟市場化LP不同，引導基金不要求五倍、十倍的回報，基金收益能穩定在三倍左右就可以了。”對于招商引資，陜西省榆煤市國資股權投資平臺榆煤基金總經理秦笙如此表示：“在投資安全的情況下，即便犧牲投資收益，也要落實資本招商的前提。”在他看來，如果要給引導基金投資的目標排位，首位是招商引資，其次是資金的安全性，最后才是獲得較高的投資收益。

返投當地、為地方招商引資，也恰恰是讓不少GP最頭疼的難題。據記者了解，為了完成返投和招商任務，不少機構在內部專門設立了新團隊和新部門，專攻地方政府資源和招商返投落地。肖飛告訴記者，有些地方政府是允許GP投向外地的，等企業成熟后再引進當地建廠。“地方政府應該有全國統一大市場的概念，可以采取以投帶招的策略來給GP設定返投和招商任務。”

在熊鋼看來，想要招商好，首先必須投得好，這樣申請引導基金就水到渠成了。“我們一般會提前三年的時間在一個地方布局，先熟悉地方的產業和項目源，再投到不錯的頭部項目，最后才考慮跟地方政府談合作發基金。”

此外，秦笙觀察到，許多GP還不熟悉當地的招商流程和細節，以及涉及的相關政府部門，所以從招來項目到推動落地的整個過程付出的成本較高。“企業招商落地是一個系統性工程，只有長期深耕當地并維系當地資源，才能更有效率地完成這件事，這對市場化GP來說確實是個不小的挑戰。”秦笙說。

周愷秉則認為，國資LP應給予GP一定的利益讓渡，以激勵其完成招商引資的任務。“其實現在募資難，有些GP會先接受引導基金，但前提是說服LP改相關條款，如果說服不了，也不會要這個錢。”

GP仍有主動選擇權

即便存在上述四個問題，仍有不少GP反映，一些地方政府在政績考核的壓力下，國資、引導基金存在“既要、又要、還要”，同時，又存在“既管、又管、還管”現象，既管資本結構，又管收益分配，還管項目的瑕疵和糾錯。

甚至有業內人士指出，在國資作為主流LP的大背景下，VC/PE（私募股權投資）已經出現了異化，不再是純粹的風險投資，而更多成為地方產業戰略的執行者。深創投副總裁蔣玉才曾在公開演講中坦言：假如一只商業化運作的基金，絕大部分由政府或者國企出資，這只基金則不具備完全市場化、商業化的運作條件，也體現不出基金管理人的真正水平。

對于平衡政府提出的多個訴求，以及GP自身和其他社會LP的訴求，有投資人向記者透露了一份關于國內30多家頭部人民幣及美元基金與國資互動的調研報告，報告顯示“多數受訪者認為很容易平衡引導基金出資人和財務出資人的訴求”。但報告也指出，上述調查結果存在一定的“幸存者偏差”，因為接受調查的都是國內頭部GP，他們處于行業金字塔頂端，不能代表行業普遍的情況。

事實上，受訪人士普遍認為，平衡政府LP和GP的投資訴求仍然是一件頗具考驗的事。肖飛認為：“頭部機構自身的項目多、資金量大、資源也多，相對來說確實更容易滿足國資的需求”。

而對更多的GP來說，這仍是一個需要反復磨合的過程。“一定要和地方政府達成比較統一、完整的認知邏輯，設置的條件不合適就不談、投資條款也可以不斷修正，主動權其實還是在GP身上。”熊鋼認為，一個專業的GP，應該要知道風險和代價在哪里，哪些該堅持哪些可以放棄，只要雙方大的利益方向一致，問題就不大。

雖然看起來風險投資的游戲和產品機制與政府LP的訴求并不完全匹配，但受訪人士都認為，這是一個“雙選”的過程。“GP既然選擇拿這個錢，就要遵循雙方的約定，一切都是雙方事先談好、事中不斷修正的，就不會有什么矛盾。”章蘇陽認為，GP應當充分評估自己的能力再做決定，這也是一個市場選擇和出清的過程。

國資LP“當家”背景下行業生態呈現三大變化

從2015年各級政府引導基金大舉進入創投市場以來，行業的募、投、管、退全生態都發生了巨大變化。記者通過采訪多方業內人士，總結出以下幾點變化：

第一，市場LP結構的變化。不斷擴大的各級政府引導基金已經成為股權投資基金的主要機構LP。但在國資成為主流LP的同時，社會資本的出手越發謹慎。多位業內人士曾向記者提及，由于訴求不一致，社會資本會比較謹慎進入國資LP占比較大的基金里。此外，中國投資協會股權和創業投資專業委員會會長沈志群在近期舉辦的“第三屆國有創投機構和政府引導基金激勵與容錯機制”研討會上也表示，國資LP這一主體結構在今后一段時間內不可能有大的改變，一方面是基于我國基本經濟制度，另一方面受國際國內大環境影響，外資創投進入中國受限，民營資本短期內大規模增長困難。因此，高度關注、充分發揮國有投資機構的主力軍作用，別無選擇，勢在必行。

第二，投資賽道的變化。由于國資或政府引導基金帶有強烈的產業戰略訴求，在當前國家重點發力硬科技的背景下，大部分地方政府都在積極發力半導體、新能源、先進制造等科技產業，從而引導GP扎堆投向這些領域。因此，業內普遍的感受是，“現在不投硬科技都不算做投資”。但扎堆投資卻潛藏著一定的隱憂，“部分產業已出現產能過剩，項目可能一投產就面臨虧損，這對GP和政府LP都不利。而且，相關領域的項目估值已被推高，GP就容易進退兩難。”當前許多政府發展的地方產業同質化嚴重，可替代性強，這將降低市場化GP和LP在博弈過程中的溢價能力。

第三，GP投資能力的變化。國內一家不愿具名的頭部機構負責人對記者提出了當下GP的三點能力變化：一是，國資LP更加重視產業招引任務的長期經濟發展目標，而GP的核心關注點在于完成產業招引任務前提下基金整體收益最優，兩者的關注目標既有重合也有沖突，需要GP在項目選擇上綜合細致考慮整體投資計劃。二是，更加深度了解基金所在區域的產業優勢與營商環境，并協調被投企業落地正成為創投行業關注的重要內容。三是，創投機構的投資決策受到返投進度、返投行業等政策性約束，其投資自由度與投資的廣泛性也會受到一定影響，從而間接影響基金整體的業績表現，如何平衡和對沖此矛盾，需要創投機構在選擇何地資金、達成何種產業招引任務、投資范圍如何界定等方面尋找更多智慧。此外，該負責人表示，如今國資更加看重穩健、業績良好且具有全局協調能力的頭部機構，中小型機構或新型機構的募資環境會面臨更大挑戰。（記者 卓泳）

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