在單一產品的資金均已持債，但沒有資金額度的情況下，投資經理往往會采用委托第三方代為持債并承諾遠期回購等條件

一些投資經理也會出于修飾產品業績、掩蓋虧損的目的進行債券代持

(資料圖片)

交易員私下操作的代持

私募基金對企業發行的債券的代持

一則通報，將一種長期以來隱藏在灰色地帶的債券違規交易行為公之于眾。

5月8日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）在其官網通報了多家機構的債券代持交易等違規行為。

“債券代持”業務此前曾被監管部門及自律組織嚴厲打擊。這類業務不僅會出現個人利益輸送、國有資產流失等情形，更在無形中放大了資管產品杠桿，一旦市場劇烈震蕩可能會引發更大金融風險。

多位業內人士建議，出臺更加嚴格的政策，推動債券業務回歸投資本源，使債券價格反映真實市場情況，讓資管業務真正起到受人之托、嚴格履行管理人責任的目的，而不是個人利益輸送和掩飾產品業績的法外之地。

自律組織嚴查債券代持業務

“債券代持”曾廣泛存在于債券交易市場，債券代持雙方往往通過協議進行一系列交易安排，讓實際持有人仍承擔標的債券的收益及風險，代持方獲取一定收益。

從債券實際持有人的角度來看，他們通過債券代持可以達到合規、融資等目的；而從代持方的角度來看，無論標的債券市場表現如何，代持方都可以獲得固定收益或者達到互換代持的目的。

交易商協會日前的通報稱，通過深入調查發現，大連銀行等多家機構存在債券代持交易等違規行為，涉及虛增做市交易量、未嚴格遵守做市業務規范、交易未反映真實或正當交易目的等。

據交易商協會官網信息，此次受處分的主體包含4家銀行（江西銀行、青島銀行、鄭州銀行、大連銀行），1家信托（粵財信托）以及一個自然人，涉及做市商、通道方和交易人員。

據上海證券報記者了解，“債券代持”曾廣泛存在于債券交易市場，債券代持雙方往往通過協議進行一系列交易安排，讓實際持有人仍承擔標的債券的收益及風險，代持方獲取一定收益。

從債券實際持有人的角度來看，他們通過債券代持可以達到合規、融資等目的；而從代持方的角度來看，無論標的債券市場表現如何，代持方都可以獲得固定收益或者達到互換代持的目的。

據業內人士透露，此次自律處分違規代持更多涉及的是利率債，并且與銀行的做市業務如影隨形。

銀行如何通過做市業務，來進行利率債違規代持呢？一位資深市場人士向記者解釋了其中的操作方式。

首先要知道的是，銀行間市場交易的債券可以選擇“T+0”或者“T+1”結算。在這種結算制度安排下，若一家銀行為一家券商代持一筆債券，則雙方可以通過如下方式完成：

當天券商通過“T+0”結算方式將債券賣給銀行，同時當天再做一筆“T+1”結算方式的由銀行賣給券商的交易，這樣日終的時候債券在銀行賬上實現了代持的目的。同時“T+1”的這筆隔天交割的交易保證了券商必須在第二天把債券買回去，銀行就沒有遠期結算風險。

“如此操作后，銀行（做市商）通過這種方式既提升了做市交易量，又為券商提供了代持服務。銀行在其中也賺到了略高于資金成本的價差。”一位資深市場人士說。

該人士進一步解釋稱，由于監管機構會按照債券交易量排名來進行優秀評定和遴選國債承銷資格。對于銀行來說，也就有動力和意愿成為代持方，進而提升在全市場的交易量排名。

動機不一，衍生四大代持模式

業內人士介紹，債券代持主要有調整產品業績、放大產品杠桿以及提升交易員個人業績水平、幫助低信用資質企業融資等方面的考量。基于不同動機，債券代持套路也以不同方式表現。

債券代持業務背后的動機多樣。

業內人士介紹，主要有調整產品業績、放大產品杠桿以及提升交易員個人業績水平、幫助低信用資質企業融資等方面的考量。基于不同動機，債券代持套路也以不同方式表現。

首先，手握頭寸的投資經理安排的“代持”業務最為常見。在單一產品的資金均已持債，但沒有資金額度的情況下，投資經理往往會采用委托第三方代為持債并承諾遠期回購等條件。

如此操作下來的好處是，既不影響該投資經理業務的展開，又規避了臨時資金額度不足的問題。

某公募基金經理謝華（化名）介紹，目前公募基金產品杠桿率要求嚴格，同時相對收益考核要求又高。若基金經理判斷未來一段時間利率會下行，意圖增持某一筆債券，放大該產品收益，便會拜托其私交好的投資經理為其代持這筆債券。

“等到該產品戶賣出其他債券留出流動性之后，該基金經理就會以低于市場的約定價格買回這只債券。該筆業務的代持方會賺取資金成本收益。這個收益往往是當時市場的回購利率。”謝華說。

其次，一些投資經理也會出于修飾產品業績、掩蓋虧損的目的進行債券代持。謝華介紹，由于產品表現直接關系到投資經理等相關從業人員業績及行業評價，一些投資人員會通過代持的方式，將收益不理想的投資標的表外化。

據了解，債市走低期間，如果發現當期損益下的交易性債券資產存在虧損可能，一些機構便會通過近期賣斷，疊加承諾買回的“代持”形式，暫時出售債券避免即期損失。

接著，這些機構在回購后，再將買回來的債券資產納入“持有至到期投資”科目，從而美化當期利潤表。

第三種較為常見的代持模式則是交易員私下操作的代持。據某券商銷售交易部門交易員李文（化名）介紹，大部分債券交易員手中并沒有頭寸，若該交易員判斷某筆信用債未來會有行情，也會請投資經理幫其代持這筆債券。

“如果交易員判斷某筆高收益城投債A未來價格會上漲，便會讓其他機構的投資經理為其代持這筆債券，等接下來該筆債券在二級市場的價格上漲時，該交易員接回所代持的債券，然后以‘搓券（即以約定價格買入，高價賣出，從而賺取差價）’的形式實現了利益的兌現。”李文說。

最后一種，便是私募基金對企業發行的債券的代持。

“這其實是一種對結構化發行的替代。”某私募基金管理人說。

據該私募基金管理人介紹，若一家企業要發行10億元的債券，由于其信用不足，市場上只有7億元的認購資金。該企業就會找一家私募基金，讓其認購剩余的3億元債券，并代持該筆債券，待發行方找到新買家時再將該筆債券接走。

據了解，在這個模式下，企業一般需要給私募基金支付一筆買債金額10%的保證金，以防止企業最終不接走債券。

在這種債券代持的模式下，企業需要按天計算代持資金的成本。每天的資金成本在0.1%左右，年化利率高達30%以上。

“在很多情況下，代持資金成本是通過體外‘融資顧問費’等形式支付給私募基金的實控人，而代持債券所使用資金可能是通過私募基金向個人客戶發行的基金產品，這實際上侵占了基金投資者利益。”該私募基金管理人說。

背后潛伏著多種風險

在正常的市場和信用環境中，如果債券價格的波動趨勢性較強，賣出方的判斷較為準確，那么“代持”便會得到正常的履約。然而，如果債券價格出現劇烈下滑，賣出方難以承受虧損，便會面臨巨大的利率風險。

代持的更大隱患在于，如果該規模不能被充分估計，真實的市場狀況被隱藏，那么將會蘊含著巨大的系統性風險。根據不真實的統計數據所采取的監管決策可能會進一步惡化實際情況。

債券代持扭曲了市場真實價格并放大了杠桿風險，其背后潛伏著不能通過公開數據識別的風險累積。

一位資深交易員表示，在正常的市場和信用環境中，如果債券價格的波動趨勢性較強，賣出方的判斷較為準確，那么“代持”便會得到正常的履約。然而，如果債券價格出現劇烈下滑，賣出方難以承受虧損，便會面臨巨大的利率風險。

最典型案例則是2016年底的國海證券代持違約事件引發的非銀機構信任危機。當時，國海證券是債券持有方，涉及的代持方有28家金融機構。由于債市暴跌，部分機構產生浮虧不愿交割，最終產生技術性違約。

此外，債券代持也可能面臨信用風險。該交易員介紹，在標的債券出現違約、實際持有人拒不履行回購義務的情形下，代持方實際上不僅無法獲得約定收益，還面臨著巨大的經濟風險。

該交易員進一步解釋稱，一方面，作為標的債券的名義持有人，在債券交易市場上，代持方需直接承擔債券違約造成的經濟損失；另一方面，作為載體的信托、資管計劃等投資產品，往往設置了強制平倉等保護性機制，代持的標的債券一旦觸發這些保護性機制，還會牽連到代持方整個產品的交易，造成額外的經濟損失。

“代持的更大隱患在于，如果該規模不能被充分估計，真實的市場狀況被隱藏，那么將會蘊含著巨大的系統性風險。根據不真實的統計數據所采取的監管決策可能會進一步惡化實際情況。”該交易員說。

多位從業者表示，從債市長期健康發展來看，針對代持等灰色地帶，必須要有更為嚴格的監管措施。

一位投行人士建議：一是要定期審計所有金融機構與私募基金的交易記錄；二是定期審計金融機構與其他企業簽署的類似于財務顧問類的協議；三是要定期審計標的債券發行人與其他相關方簽署的類似于財務顧問類的協議；四是對于有異常的事項，需要審計所有參與的機構、個人。

“羊毛出在羊身上，主要還是要從利益輸出方查起。”該投行人士說。

此外，該投行人士也表示，目前代持交易也只有零散出現，作為債券從業者，更需要對自身行為進行自律，切不可有僥幸心理。（記者 張欣然）

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