作者|劉玥婷
編輯|黃繹達
(資料圖片)
俄烏“斗氣”，有人歡喜有人愁。
今年以來，歐洲能源危機愈演愈烈，全球市場上原油、天然氣等能源價格大幅走高，不少能源巨頭企業賺得盆滿缽滿。而化工巨頭巴斯夫因為能源價格、原材料價格高企，疊加需求不足，導致今年Q3業績出現大幅下滑。因此，為填補市場缺口，國內同行迎來訂單轉移機遇，往日不太受關注的細分領域企業也悄悄賺了不少。
科思股份（證券代碼：300856.SZ）是全球防曬劑龍頭企業之一，今年前三季度的收入增速高達68%，歸母凈利潤同比增長100%以上。甚至在傳統淡季的第三季度，歸母凈利潤同比漲幅超300%。
資本市場方面，今年4月份以來，科思股份股價高歌猛進，從23.68元一路漲到72.55元，最大漲幅超過200%。但9月份以來，科思股份股價開始下滑，目前已經跌去近30%。
科思股份股價走勢圖，資料來源：wind，36氪
那么，科思股份的業績成色究竟如何？能否消化同行轉移的訂單？具備長期的投資價值嗎？
科思股份的主營業務為防曬化妝品中的防曬劑及其原料，主要產品包括阿伏苯宗（AVB）、奧克立林（OCT）等。2000年，科思股份在南京正式成立，于2020年正式登陸創業板。
2018年以來，科思股份的營收規模基本穩定在10億元左右，年均復合增速不足4%，甚至在疫情爆發的2020年出現負增長。
今年以來，海外出行需求修復促使品牌商恢復補庫存，疊加歐洲能源危機導致行業巨頭巴斯夫的訂單有所轉移，今年前三季度科思股份營收突破12億元，同比增長68%。
2018-2022Q3科思股份營收及其增速，資料來源：wind，36氪
從營收結構來看，防曬劑及原料的收入占比常年超6成，阿伏苯宗、對甲氧基肉桂酸異辛酯和原膜散酯三大產品收入占比超40%。但是，在2020年疫情的沖擊下，全球戶外出行活動減少，防曬需求縮減，公司防曬劑業務收入占比在2020年同比下滑約10個百分點。
第二大業務合成香料方面，近幾年營收占比基本在2-3成。在疫情爆發后，洗滌、殺菌類日化需求較高，各類香精的需求相應提升。2020年，科思股份的鈴蘭醛等合成香料產品收入占比提升9.4pct至31.43%。
再從收入的區域結構來看，2020年之前科思股份的海外收入占比在9成左右，主要系下游知名防曬品牌商多為境外企業。2020年疫情之后，出口業務受到全球疫情的拖累，同時受益于國貨崛起，科思股份積極開拓國內市場，國內收入占比在2021年提升5.74pct至17.83%。
盈利能力方面，2019年至今科思股份的毛利率基本維持在30%左右，總體保持穩健增長。2017年以來，隨著與第一大客戶帝斯曼深度合作，科思股份逐步提升阿伏苯宗、原膜散酯等拳頭產品的銷售價格，增厚了毛利空間，近幾年毛利率水平略高于全球化工巨頭巴斯夫。
去年，科思股份的毛利率下滑超6.22pct至26.76%，主要系化工原材料和海運費價格大幅上漲，成本拖累下，毛利空間在一定程度上受到侵蝕。隨著公司于去年年底提價轉移成本壓力后，今年前三季度盈利能力已經修復至之前水平。
費用端，早年科思股份的期間費用率水平在15%-20%之間，在規模效應下，近幾年科思股份期間費用率有所下降，基本穩定在13%左右。
在提價和控費的雙重利好下，近幾年科思股份凈利率總體穩健增長，基本在15%左右。2021年原材料及海運運費成本拖累凈利潤，凈利率下滑4個百分點。今年前三季度，凈利率突破20%，創歷史新高，主要系成本端價格有所回落，疊加提價效應顯現。
2017-2022Q3科思股份凈利率情況，資料來源：wind，36氪
從財務分析可以看到，今年以來科思股份營收規模大幅上漲，盈利能力也大幅修復。究其原因，主要可從防曬劑行業的供需兩端來探究一二。
研究表明，長期照射紫外線會導致皮膚曬傷、加速皮膚老化及黑色素的形成。通常，紫外線分為短波紫外線（UVC）、中波紫外線（UVB）和長波紫外線（UVA），UVA可直達肌膚真皮層，加速黑色素的形成，UVB則可以在短時間內將皮膚曬紅、曬傷。再加上，電子產品的藍光會導致光老化，抗藍光也成為防曬產品的訴求之一。
隨著居民收入的提高，美白抗衰抗老的需求快速增長，以及防曬意識的覺醒和防曬習慣的養成，防曬成為關鍵的護膚步驟。同時，防曬范圍也進一步拓寬，防護部位從面部拓展至暴露于陽光的其他部位，帶動防曬品量增，市場規模因此持續上升。
再來看防曬劑的化工屬性，它是化妝品添加劑中實現防曬功能的核心活性成分，主要指紫外線吸收劑。按照基本原理劃分，防曬劑主要分為物理防曬劑和化學防曬劑。物理防曬劑是利用紫外線的反射或者折射而實現的，主要有氧化鋅和二氧化鈦；化學防曬劑則是將紫外線吸收后再以熱能或其他能量釋放出來。
物理防曬劑的安全性較高，但容易堵塞毛孔，而化學防曬劑的防曬效果更好，但對皮膚有一定的刺激性，可能會造成皮膚過敏。比如科思股份的拳頭產品阿伏苯宗就是一種主要的化學防曬劑，具有吸收率高、無毒、無致畸，對光和熱的穩定性好等優點，廣泛用于防曬霜、彩妝等產品中。
全球防曬產品市場規模較為穩定，據Euromonitor數據，2011-2020 年全球防曬市場規模穩定在100-125億美元區間，整體增速較小。
而國內市場在防曬意識加強和國貨崛起兩方面因素的影響下，國內防曬產品市場規模不斷攀升。據Euromonitor數據，2016-2021年中國防曬品市場規模復合增速達到11.7%，遠高于全球市場。但是，未來幾年我國防曬產品的市場規模將出現明顯的增速放緩趨勢。
2010-2025年中國防曬產品市場規模，單位：億元 資料來源：Euromonitor，36氪
科思股份作為上游原料商，其業績表現也隨著全球防曬產品的需求變化。在2020年疫情的沖擊下，外出減少、人員流動減少，使得防曬產品消費需求受到阻礙，上游原料商的業績明顯下滑，科思股份在2020年營收同比下滑8.35%。
2021年下半年以來，隨著全球防疫政策邊際放松，消費需求顯著修復。防曬產品需求回暖拉動上游防曬劑需求快速增長，對上游原料商的業績修復形成支撐。同年，科思股份的收入同比不僅重回增長，需求修復疊加低基數因素，2022前三季度同比更是增速高達68%。
從下游防曬霜品牌來看，各大品牌集團的集中度和行業格局較為穩固，拜爾斯道夫集團旗下品牌妮維雅、歐萊雅集團旗下卡尼爾和理膚泉等品牌占據主導地位。國內市場主要由日系品牌占據，前三名包括安熱沙、曼秀雷敦、花王碧柔。
在下游品牌格局的影響下，科思股份的客戶多為境外企業，海外收入常年占據9成左右。科思股份的主要客戶既包括帝斯曼、德之馨等跨國原料商，也包括拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅等大型品牌商。不過，隨著國貨崛起，薇諾娜、珀萊雅等品牌不斷發力，科思股份搶占國內市場，推出新型防曬劑，國內收入占比逐年提升。
由于防曬劑對人的皮膚存在傷害的可能性，全球對其嚴格監管，上市前需通過嚴苛的功效及安全性測試評估。所以，防曬劑新品種獲批時間久，存量防曬劑品種的生命周期較長，長期占據市場主導地位。
從防曬劑的類別來看，由于防曬劑防護波段、年使用量、專利保護等情形的不同，其競爭格局也有所差別。對于傳統的防護單一波段而年使用量較大的防曬劑產品，專利保護已過期較長時間，業內企業大多能夠掌握并使用其配方，因而市場競爭比較激烈。
比如，科思股份的拳頭產品阿伏苯宗是目前市場上最廣泛應用的防曬劑之一。據Mintel GNPD數據，2019年具有SPF的面部護理產品中選擇阿伏苯宗作為防曬劑的比例高達81%。
對于新型的、尚在專利保護期的防曬劑產品，比如巴斯夫的部分專利產品，單位產品利潤較高但僅在部分品牌使用，所以競爭格局相對較好。
2021年下半年以來，科思股份的兩種新型防曬劑陸續投產。辛基三嗪酮（EHT）是目前市面上UVB吸收能力最強的油溶性防曬劑，主要應用于薇諾娜清透防曬乳、玉澤清爽倍護防曬乳等。二乙氨基羥苯甲酰基苯甲酸己酯（DHHB）覆蓋整個UVA波段，具備很好的光穩定性，可以長時間維持效能，主要應用于安熱沙小金瓶防曬霜、百雀羚美白防曬乳等。
總的來說，傳統防曬劑使用量較大，但競爭激烈且增速緩慢，而新型防曬劑主要用于高端防曬品牌，利潤空間較大，但僅在部分品牌使用，市場需求及規模明顯弱于傳統防曬劑。
從整個市場來看，防曬劑行業的集中度較高，國外大型化工企業占據主導地位，巴斯夫、德之馨等行業龍頭企業在技術、市場等方面具有先發優勢。國內防曬劑市場起步較晚，在技術儲備、客戶資源等方面稍弱，整體水平相對國外仍有較大差距。
隨著國內企業生產的防曬劑較海外龍頭企業有更優的成本優勢，國際大型日化企業為降低成本逐漸向國內企業采購。目前，科思股份已經成長為全球最大的防曬劑生產商之一，產品已覆蓋市場上主要化學防曬劑品類，涵蓋了UVA、UVB的所有波段。
近幾年，科思股份生產的防曬劑總銷售量位居同行業前列，市場份額超過20%且逐年上升。據公司招股書，2017-2019年全球防曬劑消耗量從4.57萬噸增長至4.95萬噸，科思股份銷量從0.94萬噸增長至1.38萬噸，科思股份防曬劑市場銷量分別占全球市場份額的20.65%、25.67%和27.88%。
2017-2019年科思股份市場份額 資料來源：招股書，36氪
今年以來，受歐洲能源危機影響，同行產能受到一定的限制。在訂單轉移的機遇下，科思股份前三季度大幅改善，營收及凈利潤雙雙高速增長。
從產能來看，截至2021年底，科思股份化妝品活性成分及原料的產能為2.91萬噸。但由于疫情沖擊需求及部分新增產能落地，科思股份的產能利用率連年下滑，已經從2018年的83.52%下降至2021年的52.5%。
據公司三季報，在下游消費需求的逐步恢復下，疊加同行部分訂單的轉移，2022年公司整體產能利用率有所提升。
短期來看，隨著國內外防疫政策邊際放松，對防曬品的消費需求逐步恢復，疊加同行巴斯夫受能源危機影響開工率，部分訂單轉移至科思股份，使其業績得以高速增長。同時，為應對2021年原材料和海運費價格上漲，科思股份于2021年底逐步提升產品價格。隨著提價效應的顯現，2022年前三季度公司整體盈利水平得以大幅修復。
展望2023年，在防疫政策放松利好出行的推動下，下游防曬品的需求將有所修復。而公司業績的不確定性主要看海外，目前美聯儲加息周期已進入尾聲，基準利率高位將對化工品價格形成壓制，假設歐洲能源危機緩和的情況下，化工原材料價格相對易下難上。
于科思股份而言，基于上述假設，隨著化工原材料價格重心下移，成本端的壓力緩解，對需求的釋放構成利好，但預計對利潤空間的影響不大。因此，科思股份明年業績增長的關鍵在于訂單量的多少，而能源危機緩解后同行轉移的訂單將有所減少，這對于公司業績將構成一定的利空。
中長期來看，整個防曬劑市場需求增長相對緩慢，缺乏明顯的爆發力。價格和功能等因素導致防曬劑出現明顯的二元分化。其中，傳統防曬劑使用量雖大，但是競爭激烈且增速緩慢；新型防曬劑市場需求及規模明顯弱于傳統防曬劑，主要用于高端防曬品牌，利潤空間較大。
于科思股份而言，傳統防曬劑仍然是其業績支撐的主力，但預計增長較為緩慢，而新型防曬劑隨著國產品牌在防曬領域逐步發力，比如薇諾娜等品牌的市占率逐年提升，也將帶動科思股份新型防曬劑的需求，有利于產品結構的優化。但是新型防曬劑目前體量較小，對于科思股份整體業績的拉動能力較為有限。
另外，科思股份的第二大業務合成香料同樣保持較為穩健的增速，且毛利率略低于防曬劑。那么，合成香料業務的收入增速若按照行業平均水平來計算，預計對科思股份的業績影響相對有限，其營收規模及盈利能力仍將維持穩定。
估值方面，當前科思股份的市盈率錄得30倍左右，處于近三年10%左右的歷史分位，受需求與成本兩方面的擠壓導致其估值處于歷史底部。未來，隨著下游需求進一步修復，疊加成本端壓力緩解，科思股份基本面持續向好的預期增強。雖然，能源危機緩解后同行訂單轉移或將減少，但在順周期時，預計這一利空因素的影響相對有限，科思股份估值修復的機會相對確定。
歡迎關注“36氪財經”。
*免責聲明：
本文內容僅代表作者看法。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
