進入11月，全球股市出現一波久違的暖冬行情，最受人關注的就是港股市場。
截至11月30日，恒生指數月度漲幅26.62%，恒生科技指數上漲33.15%，恒生地產建筑指數34.68%，均創下10多年來最大單月漲幅紀錄，不但遠遠跑贏A股各大指數，在全球主要資本市場也極其亮眼。
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港股中的一些標桿性公司，阿里巴巴11月上漲了30%，騰訊控股上漲39.69%，龍湖集團上漲144.3%，碧桂園上漲198%，內地互聯網和地產巨頭，成為引領港股上漲的主要力量。
經歷了持續3年的大幅下跌之后，港股市場正在逐漸回暖。
過去3年，新冠疫情嚴重沖擊了全球經濟，但是各國央行的貨幣大放水，卻讓資產價格一度水漲船高，A股、美股等全球主要資本市場，都在疫情之后實現了一定程度的上漲。
相比之下，港股是唯一連續3年下跌的市場。以上輪行情的高點計算，恒生指數下跌超過40%，恒生科技指數更是暴跌接近70%，行情之慘淡，在港股歷史上也并不多見。
港股逆勢暴跌的直接導火索，和內地互聯網和地產行業的監管風暴不無關系。
我國市值規模最大的一批互聯網公司，幾乎都在港股上市。2021年初，騰迅、阿里、美團和京東四家公司，合計市值均10萬億港幣，占到港股總市值20%以上。
最近2年，這些曾經的超級明星在資本市場遭遇了前所未有的沖擊，京東下跌了50%，騰訊下跌超過60%，美團下跌近70%，阿里下跌了75%。互聯網巨頭的大幅下挫，嚴重拖累了港股的走勢。
大陸頭部民營地產公司，包括碧桂園、龍湖、恒大、融創等，主要也在港股上市，行業風光時，內房股在港股的市值占比同樣較大。房企債務危機帶來的資本市場拋售潮，進一步帶動了港股的下跌。
投資者和上市公司結構的劣勢，則是港股整體低迷的更深層原因。
港股是典型的離岸市場，本地投資者占比極少，接近80%的資金都是全球配置資金，以長期投資的機構為主，交易傾向較低，投資選擇更多元，這導致港股的流動性和估值體系都受到很大的影響。
2021年，港股日成交額只有1600億，不到A股的六分之一，一些市值超過200億的公司，在港股的日成交額甚至不到200萬，相當于換手率只有萬分之一，這在A股是不可想象的。
今年11月之前的3個月，港股日均成交額繼續大幅縮減至979億港元，已經不到A股的八分之一，流動性幾近枯竭。
由于港幣是緊盯美元的聯系匯率制，今年以來美聯儲持續加息的背景下，香港也被動跟隨加息。無風險利率上升后，外資流向更穩健的資產，港股的流動性繼續遭到壓制，估值也難免出現進一步下滑。
上市公司結構上，港股曾經利用自身的制度優勢吸引了內地大量優秀成長型企業，這是其在過去較長時間比A股表現更為穩健的基石。
但是伴隨著A股不斷深化的注冊制改革，以及相對更高的估值，中國更多優質公司近年來選擇到內地上市，在港股上市的，往往是一批在A股上市困難的房地產、餐飲等傳統行業。
偏向于傳統行業的上市公司結構，使港股的盈利出現了一定程度的下滑。2016-2021年，恒生指數的ROE從13.38%下跌至11.19%。與之相比，同期標普500指數的ROE，由15.29%上升至32.17%。
經過大幅下跌之后，港股估值已跌至歷史最低區間。截至11月30日，恒生指數PE只有8.95倍，歷史分位點9.39%，PB0.9倍，歷史分位點1.31%，港股市值甚至已經整體跌破凈資產。
▲恒生指數PB走勢 來源：Wind
恐慌情緒的催化下，一大批中國科技巨頭在港股的估值，也被壓制到極低的位置。阿里的PB已經只有1.61倍，騰訊3.29倍，京東2.91倍，百度1.17倍，這在過去是很難想象的。
與港股相比，美股雖然今年也經歷了大幅下跌，但是道瓊斯工業指數的PE仍高達21.28倍，PB5.92倍，標普500的PE20.79倍，PB3.88倍，仍處于歷史較高位置。美股科技巨頭中，蘋果的PB仍有44.32倍，亞馬遜6.86倍，谷歌4.87倍，遠比港股可比公司的估值要貴得多。
對同時在A股與港股兩地上市的公司進行溢價比較，也能看出港股估值洼地的狀態：截至10月31日，AH溢價指數報156.06點，處于過去10年的高點，同時也反映出當前H股相對A股的估值折讓處于歷史最高水平。
在產業資本眼中，港股顯然已是嚴重低估的水平，這從上市公司回購數據可見一斑。
2021年，港股有191家上市公司進行回購，累計回購金額超過382億港元，是2020年的2.37倍，創下2002年以來的歷史新高。
今年以來，港股的回購潮仍在繼續。截至10月31日，合計有214家港股上市公司耗資789億港元實施股份回購，創下港股有回購數據以來的最高紀錄。
標桿公司的回購，更為提振人氣。
今年3月22日，阿里宣布股份回購計劃總額從150億美元上調至250億美元，成為中概股史上最大規模的回購計劃。截至11月16日，阿里已回購了約180億美元的股份。
11月17日，阿里董事會授權將現行股份回購計劃另外增加150億美元，并將有效期延長至2025年3月底前。此消息再次在資本市場引發轟動，并拉動港股上漲。雖然阿里的回購主要在美股，但是其對港股的影響同樣很大。
阿里之外，另一家標桿公司騰訊今年累計回購次數超過80次，總回購規模超過240億港元，占港股整體回購金額的30%以上。8月19日至10月14日期間，騰訊甚至連續39個交易日回購，共計回購5002萬股，耗資144.72億港元，可見公司對當前股價的態度。
港股的估值優勢，對全球各路投資者也具備很大吸引力。
中金的數據顯示，盡管港股在去年表現不盡人意，但仍然吸引了639.4億美元的海外ETF和主動型基金的流入，幾乎是2020年流入規模的3倍。近期摩根大通、高盛、貝萊德等國際資管巨頭頻繁抄底港股和中國互聯網巨頭，表明外資對港股和中國核心資產仍然充滿信心。
內資方面，今年以來從大陸流向港股的南向資金凈流入超過3100億元人民幣，而從香港流入A股的北向資金只有365億，理性投資者對嚴重折價的港股體現出的性價比，顯然更為認可。
▲北向和南向資金流入情況 來源：Wind
此外，還有很多內地資金正在借道ETF流入港股，恒生科技指數ETF、恒生互聯網ETF、恒生科技ETF、恒生醫療ETF的份額今年分別增長了252.8億份、204.54億份、147.31億份、115.58億份。
港股不僅估值低，面臨的市場環境和盈利預期也在逐漸改善。
10月19日，港交所刊發有關特專科技公司新上市規則的咨詢文件，建議擴大和完善香港現有上市制度，允許特專科技公司來港上市，以此增加香港上市公司種類，改善當下老化的上市公司結構，從而提升港股盈利能力，吸引更多投資者的關注。
更重要的因素是，隨著美聯儲加息已接近尾聲，以及中國的政策糾偏和穩增長發力，港股明年整體的業績表現和投資價值，都會出現積極變化。
其中，對港股影響巨大的互聯網科技巨頭，近期的業績表現已經呈現出強勢復蘇跡象。
騰訊第三季度實現營收1400.93億元，同比下滑2%；經調整后凈利潤322.54億元，同比增長2%。
阿里三季度營收2071.76億元，同比增長3.2%，凈利潤（非美國會計準則）338.2億元，同比增長19%。
京東三季度營收2435億元，同比增長11.4%，凈利潤（非美國會計準則）100億元，同比增長100%。
產業發展史不斷啟示我們，賽道永遠不是企業經營的最關鍵因素，就算互聯網已經走下了時代的風口，但是中國的頭部互聯網公司，都是從極其殘酷的行業競爭中脫穎而出，是最有市場意識和糾錯調整能力的一批公司，在未來仍然有極大的上升潛力。
從歷史上看，港股從來沒有出現過連續3年下跌，即使今年最終以下跌收盤，也預示著明年的港股已經具備更高的性價比。
等到市場的風險偏好回升，港股或許會比美股乃至A股更具彈性。
