近日，美國對沖基金大鱷、潘興廣場資本管理公司創始人比爾 · 阿克曼發出致股東信，正式宣布將史上規模最大的 SPAC 清盤。
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就在兩年前的 2020 年 7 月，比爾 · 阿克曼發起的 SPAC 公司 PSTH 在紐交所成功上市，募集了 40 億美元，這是美國 SPAC 中規模最大的一只。不過，PSTH 問世后卻命途多舛，在兩年的投資期內始終未能完成交易。
其實，不僅僅如此，過去兩年熱鬧的 SPAC 市場，如今已經明顯降溫。其中，此前最受追捧的電動汽車公司，跌幅尤為明顯。據不完全統計，今年以來，SPAC 合并上市公司的股價下跌幅度在 50% 左右。其中，Rivian 進入 2022 年以來，股價已經下跌 70%；Arrival 的跌幅更是超過 80%。
從當初的「當紅炸子雞」，到如今的門可羅雀，SPAC 經歷了潮起潮落。當潮水退去的時候，也終于有機會來復盤一下，在近兩年的這股熱潮中，到底誰是最大贏家？
過去兩年是美股 SPAC 的黃金時代，但是今天，這股熱潮正在加速降溫。
由于高通脹促使美聯儲逐漸收緊貨幣政策，美國股市今年上半年表現慘淡。其中，標普 500 指數累計下跌超過 20%，納斯達克綜合指數累計下跌近 30%，道瓊斯工業平均指數累計下跌 15%。
其中，通過 SPAC 合并上市的公司，跌幅更是嚴重。相關數據顯示，由 25 家 SPAC 合并上市的公司組成的 De-SPAC 指數，今年以來已經暴跌 67%。
在這背后，除了股市大環境的因素，還有兩個重要的原因。
一是很多 SPAC 合并上市企業，業績未達到承諾預期。這主要是相關負責人利用了「避風港原則」，可以對公司預期作出樂觀估計，即便未達到目標也不用承擔相應法律責任。根據華盛頓大學、北卡羅來納大學教堂山分校等學者，對 2004 年至 2021 年 SPAC 合并上市公司的研究發現，只有 35% 的公司合并后收入達到或超過了預期。
Lucid 汽車
Lucid 曾是 SPAC 市場上的熱門公司，2021 年 7 月通過合并上市，市值最高達到 910 億美元。據了解，Lucid 的 SPAC 并購交易（De-SPAC）期間的一份報告顯示，預計 2021 年交付量為 577 輛，營收預計在 9700 萬美元左右；到 2025 年售出 13.5 萬輛，營收將達到 140 億美元。
但事情發展，卻并未如它預期。2021 年財報顯示，受到供應鏈等因素影響，Lucid 的營業虧損為 15 億美元，收入僅為 2700 萬美元，不到此前預期的 1/3，這也讓它錯過了最初的預測。
也是在 2021 年 7 月，未有任何收入的法拉第未來（簡稱 FF）在納斯達克上市。不過，就在上市 8 個月后，FF 高管就因為涉嫌向投資者發布不準確信息被 SEC 傳喚。最終，調查結果顯示，FF 在業務合并前的聲明稱，已收到超過 1.4 萬份 FF 91 車輛的預訂可能具有誤導性，因為這些預訂中只有數百個已付款，而其他（總計 14000 個）未付款。賈躍亭因此被罰降薪 25%，僅負責產品。
這種利用政策套利的行為屢屢發生，引發了 SEC 的監管。2022 年 3 月底，SEC 提出了一項針對 SPAC 的監管草案，旨在強化 SPAC 公司的信息披露水準，遏制 SPAC 業態所存在的信息不對稱、證券欺詐、利益沖突等問題，令 SPAC 投資者得到與傳統 IPO 一樣的保護。同時，這些條款使得投資者更容易就虛假預測提起訴訟，也將對銀行施加重大責任。
面對監管的層層加碼，SPAC 市場迅速降溫。華爾街投資巨頭們決定，暫時撤出曾經炙手可熱的 SPAC 上市業務。目前美國銀行、花旗、高盛，已經暫停了美國新 SPAC 項目的 IPO。
這也讓許多尚未達成交易的 SPAC 公司，面臨無法完全并購的風險。據了解，在前兩年的熱潮中，大約有超過 850 家 SPAC 公司，籌集了約 2500 億美元，這直接導致的結果是管理團隊過剩，優質項目和公司迅速減少。彭博社分析的 SPAC Research 數據顯示，SPAC 通常需要在 24 個月內找到并完成收購。截至 2023 年 3 月，約有 410 家公司在尋找交易，價值 1160 億美元。否則，這些公司就會跟文章開頭的 PSTH 公司一樣，面臨清盤的結局。
為了能夠盡快完成并購交易，部分 SPAC 公司發起人甚至會轉換最初的方向，尋找其它領域的項目。據了解，在經過多次延期和近三年的尋找后，Tuscan Holdings Corp. II 放棄了最初計劃，轉而與 Surf Air Mobility Corp. 以 14.2 億美元合并上市。據了解，后者是一家會員制私人飛機運營商，主要研發混合動力電動飛機。
SPAC「退潮」之后留下一個謎團：在這股席卷全球資本市場的熱潮中，到底誰是「贏家」？誰是「輸家」？
要回答這個問題，有必要重溫一下 SPAC 的機制。不同于傳統 IPO，SPAC 本質上是一個交易組合，包含了前后兩次 IPO，而非一次 IPO 和一次并購交易。這兩次 IPO 可具體分解為：新設成立的 SPAC 公司作為「空白支票公司」的 IPO（簡稱 SPAC 初始 IPO），和初始 IPO 后的 SPAC 公司與一家非上市企業兼并后的存續實體進行的 IPO（簡稱 De-SPAC）。
交易的參與者包括了發起人、投資者、以及目標公司、中介機構等，它們組成了 SPAC 模式的利益鏈條，四方既有共同利益，又存在制約關系。
總體來說，中介機構由于涉入利益較少，相對中立，與其他三方幾乎不存在利益沖突。而發起人、投資者和欲上市企業之間的關系就要復雜許多，最好的結果當然是并購成功且股價大漲。但有些時候，一方的利益增加經常是以另一方的利益減少為代價。
跟傳統 IPO 一樣，目標公司和原始股東，首先會被認為是上市中的贏家。此前大熱的電動汽車板塊，自 2020 年以來，共有 12 家電動汽車公司通過 SPAC 上市，籌集了約 120 億美元，加速了初創企業的業務拓展。
FF91
其中，2021 年 7 月，Lucid 通過 SPAC 方式，與 Churchill Capital Corp IV（以下簡稱 CCIV）合并，在納斯達克上市。扣除相關費用后，此次交易為 Lucid 帶來約 44 億美元的凈現金，這也是 Lucid 獲得的最大規模注資；
當時現金流所剩無幾的 FF，通過合并交易為募集了約 10 億美元現金，其中包括 PSAC 以信托形式持有的 2.3 億美元現金，及以每股 10 美元價格超額認購 7.75 億美元普通股 PIPE。這些資金，為 Lucid 和 FF 擴建工廠、向市場交付車輛提供了資金支持。
除了上市的目標公司，其背后的股東也是贏家。在 Lucid 合并上市后，沙特主權財富基金（PIF）通過關聯公司 Ayar，持有 Lucid 62.72% 的普通股。據華爾街日報報道，這筆交易預計將幫助 PIF 錄得近 200 億美元的回報。
根據 PIF 2022 年一季度持倉報告，在前五大重倉股中，Lucid 位列第一，持倉市值約 257.87 億美元，占投資組合比例為 59.18%。在投入方面，PIF 以 15 億美元投資 Lucid Motors，并為其打開沙特市場，提供政府補貼和汽車采購，同時推動在 NEOM 新城等地區建造工廠。
除了外部投資者，另一個收益的是公司創始人。2021 年 3 月，英國電動汽車制造商 Arrival 通過 SPAC 合并方式上市。上市初期，Arrival 的市值迅速飆升至超過 130 億美元，創始人丹尼斯·斯維爾德洛夫 (Denis Sverdlov) 的身價，也一度達到 117 億美元，這主要歸功于他持有 Arrival 約 75% 的股份。
當然，這些大部分還只是紙面財富，能否轉化成真正收益仍是問題。受生產延遲和業績不及預期的影響，Arrival 的股價較高點已經下跌約 93% 到 1.54 美元，市值為 9.83 億美元。這也使得創始人凈資產下跌超過 9 成，成為彭博億萬富翁指數中財富損失最大的之一。
相比傳統 IPO，SPAC 上市過程中有一個特殊的角色，就是發起人。在 SPAC 既定的激勵機制下，發起人是重要的贏家之一。根據 SPAC 規則，發起人僅需投入 5% 的資金，便可設立 SPAC，并獲得一定數量的普通股股票——占 SPAC IPO 之后總股本的 20%。同時，發起人還獲得了一定比例的權證。
這種模式的好處，是可以激勵 SPAC 的發起人尋找好的目標公司，并極力促成談判。一般來說，SPAC 公司能否成功，高度依賴于 SPAC 發起人的能力、經驗和資源。
以電動汽車企業 Lucid 為例。2021 年，Lucid 與 Churchill Capital Corp. IV（簡稱 CCIV) 合并上市。據了解，CCIV 的發起人是 Michael Klein，他是這波美股 SPAC 狂潮中的最大贏家之一。CCIV 是 Klein 發起的第四個 SPAC，于 2020 年 7 月在紐交所上市，募集資金 20.7 億美元，規模僅次于剛剛清盤的比爾 · 阿克曼的 PSTH（40 億美元）。
Michael Klein
這筆交易讓 Michael Klein 及其合伙人獲得了超高收益。他們的最初投入約為 4300 萬美元，隨著 Lucid 的合并上市，Michael Klein 及其合伙人的收益曾達到過 33 億美元，即便目前股價下跌收益依然有 19 億美元，賬面收益超過 4300%。這是當時華爾街 SPAC 交易狂潮中最引人注目的例子。
根據 SEC 監管文件，Michael Klein 及其合伙人在 SPAC 中獲得了 4285 萬份認股權證，每份認股權證的行權價為 1 美元。與此同時，他們還獲得了 SPAC 中 5175 萬股所謂的創始人股份。目前，Lucid Group 的最新股票為 20.11 美元，創始人股票估值為 10.4 億美元，通過認股權證購買的股票也價值 8.6 億美元左右。
當然，在這場資本游戲中，并非所有人都能成為「贏家」，普通投資者可能是最「受傷」的那批人。根據許荷東、盧一宣在《清華金融評論》上發表的《美股 SPAC 上市、并購及并購后發展情況》，他們研究了 2003 年至 2021 年 5 月 20 日的美股 SPAC 公司，發現 SPAC 并購交易完成后的一年，股價跌幅平均下跌 45.47％，高于傳統 IPO 的 16.66％；股價波動方面，SPAC 公司平均最大價格振幅達 730％，大幅高于傳統 IPO 公司 223％；市盈率方面，SPAC 公司平均市盈率為 39.08 倍，低于傳統 IPO 公司的平均市盈率（53.6 倍）。
當然，SPAC 上市的「贏家」或者「輸家」并非如此明顯，因為很多都設置了一些獨有的條款。不過，對普通投資者而言，SPAC 并非像傳言中的便利風險低。如何透過復雜的條款，看清其中的關鍵，可能并不是容易的事情。
