文 | 范亮
編輯 | 丁卯
5月14日6時52分，編號為B-001J的C919大飛機從上海浦東機場起飛，并在三小時后安全降落，完成評取“適航證”的第一次試飛工作。
實際上，這已經是C919大飛機的第七次試飛，但本次試飛的意義在于：一旦取得“適航證”，我國的C919大飛機就可以完成交付前的臨門一腳，正式移交給航空公司等客戶。
一般來講，我們把150座以上的客機稱為大客機。大飛機作為一國工業實力的象征，無論是對科技創新、經濟增長還是二級市場投資都有著非常重要的參考意義。
從目前的全球的競爭格局來看，大飛機市場的主要玩家只有空客與波音兩家公司，并形成“A+B”的雙寡頭壟斷格局。
此前，并不是沒人向寡頭格局發起過挑戰。主營支線客機(百座以下）的加拿大龐巴迪航空，曾推出過百座以上的C系列大飛機，試圖從AB手中分一杯羹，但卻遭到了AB的瘋狂反擊，并進一步上升至國家間的經濟沖突。
2017年，美國在波音的游說下，對加拿大飛機的關稅提升至220%，這直接使得龐巴迪投入巨資研發的大飛機失去了重要市場。最終，龐巴迪航空因巨額虧損，將C系列大飛機產線50.01%的股權以1美元的價格出售給了空客，相關機型也改名為空客A220。
受此沖擊，在二級市場，龐巴迪的股價至今已從高點下跌超70%于是，第一家試圖挑戰波音與空客市場地位的航空公司，最終以慘敗收場。
那么，國產大飛機會重蹈龐巴迪的覆轍嗎？
我們認為，這種情況發生的概率極小。并且，國產C919大飛機還有望成為全球唯一有希望能打破當前壟斷格局的機型。
最主要的原因在于，與加拿大不同，中國擁有龐大的內需市場，即使不依靠海外訂單，也能維持不錯的生存狀態。目前C919已經收到國內航空公司及融資租賃公司超千架、累計近千億美元的訂單，即便歐美采用類似的方法封鎖市場，C919也不用擔心生存問題。
然而，目前C919大飛機也遭遇到不少了質疑，市場上甚至有不少尖銳的聲音直言國產大飛機只是“套殼飛機”。
那么，國產大飛機的國產化程度究竟如何？作為投資者，產業鏈中的哪些公司更值得關注呢？
航空工業被比作“工業科技之花”，是一個國家工業技術能力的集大成者。研制和發展大飛機，不僅能帶動諸多基礎學科的重大進展，還能帶動新材料、現代制造、先進動力、電子信息、自動控制、計算機等領域關鍵技術的群體突破，拉動眾多高技術產業發展。
根據招商證券，以美國為例，一架波音飛機的零部件，由全球1600余家企業負責生產，帶動70多個工業產業和行業的技術升級。在研發階段，每投入1美元的研發經費，其綜合收益高達34美元；在量產階段，關聯產業對美國經濟的貢獻率是飛機生產直接效益的15倍。
在海外，航空產業已經催生出UTC、GE、伊頓、派克漢尼汾這類，十余家市值超千億的巨頭企業，涵蓋發動機、基礎材料等各個領域，并以此為契機，形成了在其他領域的競爭力，最終成為世界級大企業。
因此，國產大飛機的起步，不僅對我國航空業具有重大意義，還可以推動我國整個工業技術的整體創新，并加快產業結構的轉型升級。
大飛機周邊產業及效益 資料來源：招商證券、36氪整理
根據中國商飛2018年預測，到2037年全球客機機隊規模將達到47070架，是現有機隊的2.1倍。未來20年，全球將有超過42702架新機交付，價值近6萬億美元，中國預計將交付9008架客機，價值約1.3萬億美元（約 9 萬億人民幣）。
龐大的市場空間也給予了我國制造業轉型升級的希望。假如國產大飛機占據國內30%的市場份額，那將為相關制造業企業輸送3萬億的資金，從而對我國制造業的轉型升級注入極大的動力。
綜上所述，國產大飛機的推進，不僅關系到我國工業實力的提升、產業結構的優化、科技創新的發展，而且也是未來我國在國際世界展現大國實力，與發達國家進行同臺競技的底氣所在。
從C919大飛機產業鏈的全貌來看，主要由設計研發、飛機制造、以及運營服務三個環節組成。其中，最上游的設計研發由中國商飛下屬的研究院完成，終端的運營服務則主要由航空公司提供。而中間的飛機制造，則是涉及領域最廣泛、參與企業最多、輻射效應最強的環節。
大飛機產業鏈主要環節
根據中航證券觀點，當前國產民機C919、ARJ21和新舟60，均采用“主制造商-供應商”研制模式：中國商飛作為大飛機主制造商，定位于設計集成、管理體系、總裝制造、市場營銷等方面，而發動機、機載設備等部件外包。
從價值分配的角度來看，大飛機產業鏈的價值分布呈“微笑曲線”狀。位于前端的研發設計與后端的運營服務附加值最高；中段的飛機制造環節，發動機、關鍵零部件、航空材料高端制造同樣有不錯的附加值，而一般零部件制造和飛機組裝的價值量則最低。
如前文所述，我國已經在研發設計及運營服務環節實現了自主化。單從利潤的角度來看，我國的大飛機已經攫取了產業鏈兩端最豐厚的利潤，已不負國產之名；但若從產業成熟度來看來看，我國大飛機的產業鏈仍存在明顯短板，特別是在高端制造環節。
大飛機產業鏈微笑曲線 資料來源：中航證券，36氪整理
航空材料、發動機、關鍵零部件這類高端制造，涉及材料學、先進制造、計算機等多個領域的協同發展，牽一發而動全身，對產業升級影響巨大。
但是，我國目前在上述的高端制造環節仍主要依賴國外進口，國內企業參與較多的環節則主要集中在低附加值、低門檻的一般零部件制造以及整機組裝。
也就是說，我國的大飛機雖然不負國產之名，但短期內還無法實現牽引國內產業轉型升級的重任，在二級市場上，目前能夠直接受益大飛機產業鏈的上市公司屈指可數，這也是C919遭受質疑的原因之一。
當然，使用外國企業的先進部件并不意味著放棄國產化的目標。我國大飛機國產化進程的指導思想是“中國設計并完成飛機級系統集成、面向全球招標，逐步提高國產化”。
在具體的生產和引進技術的方式上，由于國內企業的技術水平與國外相比還有較大差距，大飛機項目采用國內企業擔任主制造商和全球招標供應商的模式，既能通過掌握整機設計和總裝，確保我們在大飛機價值鏈中的核心地位，又能使 C919 達到國際先進水平。此種模式可最大限度聚集和利用國內外資源，快速推動民機產業的整體發展，但如果發動機等核心環節長期得不到突破，國產大飛機也很可能面臨過度依賴國外的隱患。
通過前文的論述，有不少投資者可能會有一個疑惑：我國的軍用飛機已經幾乎實現100%的國產化替代，為何民用飛機卻仍需依賴國外呢？
實際上，以上差異主要來源于民用飛機與軍機截然不同的經營邏輯。民用飛機屬于商業化項目，目的是盈利，因此其對零部件成本、安全性均有非常高的要求，而軍機屬于非商業化項目，基本不需要考慮原材料成本，在安全性方面的要求也低于民用飛機。
因此，一些在軍機上可以使用的高成本的國產化材料和零部件，目前還無法應用于民用飛機。不過，軍機的國產化道路也為民用飛機的國產化之路貢獻了寶貴的經驗。
不管怎樣，C919大飛機的成功試飛對我國而言依然是振奮人心的好消息，考慮到龐大的增量市場空間，與大飛機相關的投資機會也可能是A股市場長期利好的方向之一。
如前文所述，我國大飛機市場有著龐大的市場空間，但目前二級市場中，直接受益大飛機產業鏈的上市公司并不多，且這些公司主要聚焦在機體制造環節。
飛機主要由機體、機載系統、發動機及其他零部件四大部分組成，根據國信證券數據，各部位在整機中的價值量依次約為38%/25%/27%/10%。
目前，我國的企業已經在機體的加工制造上基本實現國產化，但機體材料、發動機、機載系統等仍主要依賴國外企業。在供應商選取機制上，C919大飛機根據不同制造環節的技術水平及國產化率，分別為國內供應商未來的切入預留了空間。
大飛機制造環節標的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
拆分來看，在機體制造環節，我國已在機頭、機身、機翼、機尾等部位全面實現國產化，主要由航空工業集團下屬的各家子公司加工制造，其中上市公司主要涉及中航西飛、洪都航空。另外，民營航空企業愛樂達也承接了C919機頭部位的零部件業務。
機體制造環節標的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
但在上游的材料環節，加工機體所需的鋁合金、鈦合金、復合材料（碳纖維）等高端材料仍主要需要進口。其中，寶鈦股份與撫順特鋼已成功進入中國商飛三級供應商名錄，南山鋁業旗下板材、型材等相關產品則于2021年被列入C919飛機合格產品目錄。
另外，根據上市公司財報披露，興業股份是C919大飛機剎車片用浸漬樹脂的合格供應商；沃爾核材熱縮材料已部分進入了中國商飛供應商體系，并已在ARJ21、C919國產機型上小批量供應。
在材料初加工環節，中航重機旗下兩家子公司進入中國商飛三級供應商名錄，為C919提供鍛件，而中國衛星旗下的子公司則為C919提供鈦合金緊固件。
大飛機材料涉及標的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
機載系統環節，主要包括機電系統和航電系統兩部分。其中，機電系統是飛機的血液和肌肉，保證飛機成功飛離地面及完成飛行動作；航電系統是飛機的神經系統，負責飛行過程中各類信息的收集與處理。
盡管航電系統與機電系統涉及的部件十分繁雜，但是目前能夠參與生產的上市公司仍是少數。由于我國企業在民用機載系統起步較晚，生產研發經驗與國外企業尚有差距，介于此，我國C919采用了國外與國內供應商成立合資公司的方式，由外方承擔產品的技術、集成和適航認證責任，逐步建立系統級產品研制能力。
其中，中航機電與中航科工成為機載系統供應商中的“扛把子”，旗下多家子公司獨立或合資向C919供應多個部件。另外，四川九州獨立向C919供應客艙內部照明系統，博云新材則與霍尼韋爾成立合資公司向C919供應機輪剎車系統。
機載系統相關標的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
在關注度最高的發動機環節，C919采用了CFM國際的LEAP-1C發動機。與此同時，我國也在加緊研發CJ1000A發動機，逐步提高發動機的國產化水平。其中，航發動力與航發科技均參與了CJ1000A發動機配套零部件產品的生產。
發動機系統相關標的概覽 資料來源：中航證券、銀河證券、公司公告、36氪整理
此外，目前A股上市公司公開披露向C919供貨的還有楚江新材、鉑力特、利君股份、通達股份等企業。
其他大飛機產業鏈相關標的概覽 資料來源：公司公告、36氪整理
參考資料：
《中航證券 ：大飛機 C919 產業分析 大國重器，因大而生》
《銀河證券 ：大飛機系列之一：大鵬何日同風起？》
《東方證券 ：大飛機制造行業報告》
《招商證券 ：大飛機產業專題深度報告》
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