自FACEBOOK改名META之后，元宇宙這一概念迅速火遍全球，雖然我們還不知道元宇宙到底是什么，但賣元宇宙課程已經有人賺到第一桶金了。
在資本市場也是如此，2021年底，自號“元始股”的飛天云動向港交所遞交了自己的招股書，在商湯，Facebook，騰訊，字節跳動等一系列大廠還在喊著向元宇宙進軍[1] ，這家公司已經以元宇宙名義開始了自己的上市程序了。
縱觀整個招股書，公司“含元量”驚人，643頁招股書，元宇宙一詞出現了244次，幾乎每兩頁公司就要提一次，根據艾瑞咨詢提供的數據，該公司元宇宙應用層中國市占率第一，是一個不折不扣的“元公司”。
根據招股書顯示，公司2018-2020年的營收分別錄得1.6億、2.5億、3.4億，但凈利潤并沒有隨著營收同步增加，2018年錄得4306.7萬、2019年反而下降至4187.9萬、2020年又暴增43.8%至6025.2萬，整體呈現較大波動。
而且公司也暴露了短期負債持續增加，融資費用持續上升，非流動資產中無形資產占比過高等一系列問題。
通過精讀招股書，我們將回答以下三個問題：
1、這家公司的到底是在做什么？
2、公司財務報表反映出什么問題？
3、VR/AR技術是一片大好嗎？
2019年7月28日暴風集團的實控人馮鑫被公安機關帶走，而暴風集團自2015年3月24日上市以來走勢驚人，走出29個連續一字漲停。但在短短的四年之后一地雞毛，連大華會計師事務所都不愿意承接暴風集團的審計工作，而在東窗事發之前暴風集團就是以暴風魔鏡為主的VR/AR相關業務[2]。
而飛天云動也和暴風魔鏡如出一轍，做的也是VR/AR的相關業務，但它沒有自己的“飛天魔鏡”。
飛天云動原名為“掌中飛天”，于2008年在北京成立，那時掌中飛天主要經營手游，旗下有幾百款換皮手游，像什么“青春四射的年代”，之后公司又轉行做起了廣告渠道商，服務于B端用戶。
經過幾年的打拼終于成功在2017年的新三板掛牌上市，隨后于2019年摘牌退市，2020年公司創始人之一的湖南衛視杜海濤轉讓了自己的股份，如今計劃乘著元宇宙的風口沖刺港交所。
飛天云動的主營業務分三種，2020年這三個業務的營收占了總營收的78.5%，分別是VR/AR服務業務（廣告），VR/AR內容業務（美術外包）以及VR/AR SaaS平臺業務。
VR/AR服務業務，簡單來說是“我制作，做完了再幫你投放”。根據客戶的要求定制相應的VR/AR內容，之后在特定平臺進行播放，再根據播放推廣的效果向客戶計費，收費定價一般是根據CPC（點擊次數）、CPA（行動次數）、CPM（展出次數）的計費模式進行計費。
飛天云動VR/AR服務業務流程，來自于飛天云動招股書
說白了，就是用VR/AR的形式做的廣告，然后我再幫你找到投放渠道。
傳統的互聯網廣告商比如騰訊廣告，業務模式是根據客戶要求定制廣告，然后通過微信或者QQ這種高流量平臺進行投放，直接跳轉特定頁面，從而達到引流效果，而飛天云動也是如此，只不過投放平臺從互聯網平臺換到了VR/AR平臺。
VR/AR內容業務，通俗來說是“我做你自己用”的原材料供應商服務，公司根據客戶要求做一個VR/AR內容產品，客戶支付研發及設計費用，比如Pekemon中的精靈素材，飛天云動只負責開發不負責后續使用，有點像美術外包服務。
這只小火龍就是一個AR內容
最具想象空間的VR/AR SaaS業務，當前是公司VR/AR三劍客中占比最小的業務。可根據客戶需求定制整合VR/AR平臺上的各類應用軟件，并落地到自己的服務器上，通常用于辦公商務場景，例如云會議等，但暫時還難以想象用VR辦公是個什么場景，但似乎被領導指著鼻子罵的時候，能架起二郎腿還挺舒服。
飛天云動的VR/AR SaaS管理平臺
該業務做了四年，付費用戶共計八百多名，暫時還沒有形成規模，導致業務貢獻的收入在公司財報中可以忽略不計，2020年僅占總營收的2.7%，和其他兩個業務的占比暫時不處于一個數量級。
公司除了在VR/AR業務上發力之外，也沒有拋棄自己的傳統藝能，公司還可以做了一些IP開發與授權業務，根據客戶要求開發IP，包括IP形象，IP字體等等，類似于傳統美術設計公司，例如曾經的初代網紅，少女最愛用的“阿貍”就是他們家運營過的當家IP形象。
除此之外，飛天云動還有一堆“歷史遺留業務”例如號碼特別長的短信群發、安排公司曾經的股東杜海濤進行代言，以及部分還在運營的手游。
但這些非AR/VR的業務營收占比逐年下降，而且有些業務在披露期間收入為零，官網上都找不到，隨著公司經營重心的轉移，這部分業務可能要逐漸落幕退出公司業務版圖。
而公司在改名飛天云動后上線的元宇宙基石，“飛天元宇宙”平臺在招股書中展示為未來計劃之一，暫未有應用場景。
將要推出的飛天元宇宙
除去元宇宙的話，公司的財務報表就并不是很好看了。
從成本構成來看，公司支出最高的部分是“原材料”——流量，前五大供應商一半以上均是賣流量的，而且2019年就買流量這一項活動成本就占據營業收入38%左右。
同時隨著公司資產規模的擴大，一些風險正在逐漸暴露，公司融資費用在不斷上升。2018年融資費用才70萬，而到了2020年已經實現了翻番，猛增至192萬，雖然融資費用在上漲，但不斷地借貸并沒有起到多少“美化”作用。
2019年-2020年公司流動負債總額幾乎翻了一倍，其中出現了大量的金融負債以及合約負債，而且2020年銀行借款相比于2019年也增長了127%，而公司流動資產增長比率也不過77.9%，這可能是為了擴充銷售渠道，畢竟短短三年，分銷及銷售開支增長了十倍左右。
另一方面，公司非流動資產主要是無形資產，2020年無形資產占非流動資產高達91.34%，主要是VR/AR的軟件著作權。但無形資產面臨的問題是不穩定，很容易發生巨額的資產減值，畢竟當下的“元宇宙”邏輯可是每天都在重新估值的。
在這些因素的影響下公司凈利潤并沒有出現穩步增長的趨勢，反而利潤波動較大，2019年相比于2018年甚至出現了下滑趨勢，且凈利率毛利率連年出現下滑，2020年17.8%的凈利率甚至比不上分眾傳媒這類傳統廣告渠道公司[3] 。
且公司的償債能力與資產質量也存在相應的問題，無形資產相比于傳統固定資產來說有著較大的不確定性，這會導致公司經營業績隨時發生“變臉”，但這一方面是公司質量問題，另一方面只能說這個賽道太擠，且對手太強。
飛天云動所處的產業鏈地位，是鏈接VR/AR上游平臺方和下游客戶的中間渠道商。
從平臺方來看，VR設備雖然在增長，但遠沒有達到普及的水平，2017-2019年VR頭顯在全球僅有400萬臺不到的年出貨量，淺度接觸用戶才2500萬人，深度用戶不及200萬人，VR層面暫時談不上有普及的基礎。
專屬AR發燒友的深度AR體驗眼鏡產品售價高達2.7-3.9萬元/副，這對于剛剛完成脫貧任務的國人來說并不是那么友好。而以手機等消費級產品為基礎的AR應用場景也極為有限。
所以專業VR/AR設備基本上都集中于特定場所如網吧、醫院、商場與學校用于特殊場景，至少現在還沒有看到過帶著VR/AR設備的人出現在地鐵上、馬路上。因此這類設備還處于工業級產品階段，遠未到達到大眾消費水平。
目前VR的應用領域主要在游戲上。比如國外游戲平臺Steam中的VR內容數量達到5554個，國內能和STEAM一較高下的平臺也沒有，國內VR游戲承載平臺出現了真空，難有較多的流量。
從客戶角度來看，主要客戶是游戲公司，旅游景點相關部門和政府項目。但現在的游戲行業運營已經轉變了思路，不再執著于投放買量，流量生意也就不太好做了。
2019年時，單個游戲廣告素材的平均傳播生命周期為6.38天，到20年僅剩5.12天，一年降了19.7%。買流量沒有以前那么好用了[4]，吸金能力極強的手游尚且如此，VR/AR游戲投放廣告的意愿更是可見一斑。更別說這類游戲本就是小眾中的小眾，國內就沒幾家公司。
政府以及旅游景點方面的VR/AR內容更多是圖個新鮮，淺嘗輒止。畢竟為了響應政策，扶持一下VR/AR產業很正常，但政策并不是常有，需求也沒有我們想象的那么強。
喬家大院虛擬游界面
對于渠道和內容制作商來說，飛天云動的同行還包括商湯科技為代表的AI四小龍，他們都可以提供VR/AR內容制造及投放服務。比如商湯的智慧生活業務，其生產的VR/AR內容可以工業化，規模化生產VR/AR內容，相比于飛天云動生產效率更高，且研發能力有質的差距。
飛天云動雖然研發費用在不斷增加，并在2020年達到最高值1500萬，但相比于商湯科技2020年的24.5億來說就是個零頭，雖然直接這么比有點過分，但這個賽道上存在多個超大體量的競爭對手，實在有點難受。
更何況還有Meta，騰訊，字節跳動等一眾巨頭在摩拳擦掌躍躍欲試，軟硬件之間的邊界也在變得越來越模糊，只能祈禱飛天云動的抗壓能力強一點。
沈南鵬在一次公開對話中提到：元宇宙平臺只能由科技巨頭創建[6]。
現在正是元宇宙概念最火熱的時刻，選擇這一概念風口期來上市確實能最大程度提升自身估值。讓里面的機構投資者，能有好的退出途徑，畢竟到底能在風口上站多久，誰也不知道。
但在真正的元宇宙面前，1500萬的研發費用或許還是有點捉襟見肘，元宇宙的建設都需要持續不斷的高投入。字節跳動最近公布了自己的元宇宙計劃，僅前期布局就投入了50億[5]，Facebook為了元宇宙更是修改了自己的金字招牌。
而海外的元宇宙第一股Roblox，他的核心能力是讓每個人都可以參與到內容的制作中，有抖音珠玉在前，這種商業模式迅速被廣泛接受，并直接在股價上得以反饋。
社交網絡體系的發展確實遇到了瓶頸，急需一個新的場景來拓張邊界，但元宇宙的基礎設施到底是什么？這還需要更多的時間來證明。
[1] 騰訊首款元宇宙項目曝光，千人集結 競核
[2] 暴風集團創始人馮鑫被公訴行賄罪：被下屬詐騙1億 卻渾然不知 快科技
[3] 分眾傳媒2020，2019年年度報告
[4] B站的游戲業務還能不能行了？遠川商業評論
[5] 字節跳動斥數十億布局元宇宙：未來5年，這一概念將顛覆世界 澎湃
[6] 沈南鵬對話DST創始人：元宇宙平臺只能由科技巨頭創建 虎嗅
[7] 飛天云動招股說明書
