2月25日，上市傳聞不斷的Keep終于向港交所遞交招股書。
本次發行，Keep選擇了高盛和中金公司作為聯席保薦人，募集的資金計劃用于研發、健身內容的開發及多元化、品牌宣傳及推廣、一般企業用途及營運資金。
雖然在招股書中并未披露費用構成、最新留存率等數據，但我們仍得以窺見其近些年的經營狀況，一個矛盾又迷茫的Keep也呈現在眼前。
就像市場意料的一樣，Keep截至目前仍未盈利。
2019年、2020年及2021年1-9月，Keep的收入分別為6.63億元、11.07億元、11.59億元。
同一時期，其經調整凈虧損分別達到3.66億元、1.06億元、6.96億元。
2020年，由于疫情刺激居家健身需求上升，Keep收入大幅增長，實現了虧損的收窄，但進入2021年情況又急轉直下。
關鍵的原因之一在營銷費用的驟增。
2021年1-9月，Keep銷售及營銷開支花費了8.18億元，而2019年和2020年這一數字分別僅為2.96億元、3.02億元。
其中品牌及營銷推廣費用及其他相關費用分別為1.91億元、1.78億元、6.63億元。
2021年8月，Keep官宣易烊千璽成為品牌代言人。那花了這么多錢做營銷，效果如何？
粗略來看，雖然存在季節性變化，但Keep的平均月活躍用戶數量整體處在增長之中。
圖片來源：Keep招股書
不過，從各季度同比增長率中不難發現，除2021年上半年受疫情影響，Keep的平均月活躍用戶數展現較高增長外，其余時間增長率維持在30%以下。
數據來源：Keep招股書；制表：洞察IPO
再將數據放大至年度便更為直觀。2019年及2020年，Keep的平均月活躍用戶數分別約為2177.3萬人、2973.4萬人，同比增長約36.57%。
而2021年的年平均月活躍用戶數約為3435.8萬人，同比增長僅15.55%。
大手筆的費用砸下去，卻不見增長提速的水花，原因何在？
互聯網上有一個經久不衰的笑話，每當有人提問跑步機的購買推薦，就會有人回復，“一定要買大的，這樣才能掛更多衣服”。
雖然是玩笑，但卻能反映出一個很普遍的事實：大部分人并沒有長期堅持運動的毅力，甚至在購買了昂貴的跑步機、辦了幾千塊的健身卡、置辦了全套的運動裝備，并信心滿滿地立下flag后，也只是讓這些裝備在角落里“吃灰”而已。
而Keep的生意，恰恰是要對抗人類的懶惰。
目前來看，Keep的收入主要分為三部分，分別為自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告和其他服務。
圖片來源：Keep招股書
不得不說的是，在上述三項主要業務中，Keep均處于較為尷尬的境地。
由于Keep自成立以來一直處于健身這一相對小眾的垂直領域，深入挖掘用戶需求或許比擴大用戶群體更加容易。
但成立8年、已融資9輪的Keep，在資本的裹挾下卻只能往“做大”的方向狂奔，不斷加大投入進行拉新促活。
圖片來源：Keep招股書
上線之初，Keep定位是專業的健身軟件，內容多是平臺自制的錄播課程，常見形式是一位或幾位教練在純白色背景前演示動作，僅配有計時和動作提示聲，沒有背景音樂也沒有互動。
這種形式無疑讓本就枯燥的健身運動更顯單調，在增加用戶粘性方面表現不足，且極容易被復制。
所以近幾年，Keep不斷地嘗試做直播、簽網紅、做社區。并先后簽約了帕梅拉、周六野、韓小四等一眾健身方面的“頂流”。
但是問題在于，這些網紅達人并未與Keep進行深度綁定，在B站、小紅書、微博等平臺都可以搜到相關視頻，粉絲數和播放量都與Keep不分高下。
圖片來源：Keep、嗶哩嗶哩、小紅書
即使他們會在Keep上發布獨家或者首發視頻，Keep也很難做到買斷優質健身內容，從而形成壁壘。
而其他的簽約明星、運動員及網紅，要么粉絲寥寥，要么發布幾條動態后就不再更新。
因此Keep的社區一直反響平平，推薦的熱門話題最新討論帖甚至停留在2021年9月，目前最熱門的話題閱讀量也不過300萬+。
社區熱度、黏度不佳，也一定程度上影響了Keep的廣告收入。報告期內，Keep的廣告和其他服務收入分別為1.16億元、1.32億元、1.4億元，占比僅為17.5%、12%、12.1%。
與大部分App相比，keep的廣告收入占比較低，直接影響到了Keep的利潤水平。另一方面，廣告收入低也與付費會員增長艱難有關。
畢竟，在真正能吸引用戶長期使用的專業性方面，Keep似乎也處在一種尷尬境地。
目前，Keep上的課程大多都是不需要器材的基礎課程，顯然無法滿足有進階需求的專業人士，但健身小白往往又沒有堅定毅力，很多人下載全因一時沖動，或存有“下載就等于練過”的心態。
社區用戶粘性不足，又沒有專業度上的不可替代性，對付費內容依賴度頗高的Keep，業績增長難有起色。
但是Keep卻想到了一個“好辦法”—— 擴大會員專屬范圍，將此前部分免費動作詳解、訓練計劃等變為付費會員專屬后，Keep的會員滲透率實現了一定增長。2019年到2021年，Keep的訂閱會員從80萬增加到了330萬，會員滲透率從3.5%增加到9.5%。
訂閱會員增長拉動了收入水平的增長，2019年、2020年及2021年1-9月，Keep會員訂閱及線上付費內容收入分別為1.51億元、3.38億元及3.8億元。
先不說“擴大會員專屬范圍”從而提高滲透率的做法是否具備持續性，隨之而來的消費者投訴也讓Keep陷入尷尬。
在黑貓投訴平臺上，關于Keep的5600多條投訴中，絕大部分針對的是會員自動續費問題。
有消費者稱，Keep在會員到期前三天就自動扣除了下月的會員費，在7天免費體驗未結束前就扣費，更多的人抱怨Keep每次自動扣費前并沒有明顯提醒。
圖片來源：黑貓投訴平臺
根據《網絡交易監督管理辦法》，要求自動展期、自動續費服務的經營者應當在消費者接受服務前以及展期、續費前五日，以顯著方式提請消費者注意，由消費者自主選擇等。
投訴的聲音太大，讓人不免疑問，難道Keep的會員滲透率提升靠的就是這樣的“暗度陳倉”？
訂閱會員和廣告收入顯然無法覆蓋經營成本，Keep的目光又瞄準了電商。
從手環、體重秤起步，Keep又陸續推出了智能單車、跑步機，以及包括健身裝備、服飾及食品在內的配套運動產品等，這些產品的收入也逐漸占據Keep總收入的半壁江山。
報告期內，Keep自有品牌產品收入分別為3.96億元、6.37億元、6.39億元，占比分別為59.7%、57.5%、55.1%。
不過，由于Keep的產品都為貼牌生產，毛利率并不高，報告期內分別為35.27%、36.27%、29.26%。
對比主營健身器材的創業板擬上市公司康力源近60%的毛利率，或是安踏體育2021年上半年達到63.16%的銷售毛利率，自有品牌產品雖作為Keep最大收入來源，但毛利率卻相形見絀。
業內人士更擔心的，還屬Keep并無自有供應鏈，可能面臨的風險已有前車之鑒。
2021年以來，美國互聯網健身品牌Peloton股價大跌，重要原因之一就是受供應鏈限制影響，導致運動設備部分毛利率大幅下滑，最終導致2021年的銷售毛利率由上年的41.34%下降至28%。
此外，Keep面臨的問題還有日益激烈的競爭環境，華為、小米、蘋果等紛紛進軍線上健身市場，2020年蘋果上線fitness+；2021年10月，小米領投了家庭健身科技品牌野小獸；華為運動健康上線大量健身課程，而會員月費僅需15元，比Keep低了4元。
上述線上健身品牌，本身便擁有智能設備基礎支撐，在運動交互技術方面存在先天優勢，且已擁有數量龐大的使用者，與Keep的距離或僅是平臺搭建和用戶體驗。
如今線上健身行業早已不是一片藍海，無論在招股書，還是2019年轟動一時的《Keep的困頓與終局》中，都能感覺到Keep的迷茫。
如何定位？健身社區？課程平臺？亦或是電商？Keep的發展規劃仍處于混亂的狀態。
2015年底，一篇有關Keep創始人王寧的采訪文章提到，在Keep內部從來不會有超過6個月的計劃出現。
但時間已過去7年，現在的Keep選擇上市，本著對投資人負責的義務，公司則需要有更加明晰的發展方向。
雖然目前看來，Keep仍在摸索具體的路線。
還有一點不得不提，2018年Keep曾推出線下健身空間Keepland，但也被曝出僅一年便關閉了全部上海門店。
遞表前夕，Keep宣布所有線下健身場館統一升級為“Keep優選健身館”，主打49元團課。據媒體報道，降價首周滿課率達80%，部分門店滿課率高達95%。
可以看出Keep仍在不斷嘗試，只是時間不等人，無論線上還是線下的市場空間均會被不斷爭搶、積壓。被評價為“沒有盈利模式”的Keep想要接著試錯，未必能得到投資者的包容。
