成立 8 年，從天使輪到 F 輪，「Keep」終于上市了。
「Keep」官網
「Keep」什么時候上市，一直被行業(yè)關注。「Keep」作為國內最大的在線健身平臺，招股書的發(fā)布讓外界有一個公開的資料可以洞悉國內在線健身行業(yè)的發(fā)展和格局。
而「Keep」在這個時候上市，在情理之中，也令人擔憂其時機合適與否。前者是因為疫情必然會給「Keep」的某些數(shù)據(jù)以加持，而后者，大洋彼岸的「Peloton」剛經歷了一系列考驗，從 500 億美金左右的市值跌倒了現(xiàn)在不剩 100 億美金，少數(shù)股東 Blackwells Capital 的一份 PPT 更是將 CEO 拉下了馬（時間點的因果）。
在這個中美兩國頭部在線健身/居家健身公司的重要節(jié)點，我們剛好能夠通過資料與數(shù)據(jù)去看下 2 個市場的發(fā)展情況，2 家公司的商業(yè)模式和行業(yè)的競爭壁壘。所以下文主要會分 3 個部分，1、「Keep」招股書的關鍵數(shù)據(jù)；2、從「Peloton」財報和 PPT 看市值大跌的鍋，是管理層的還是商業(yè)模式的？3、數(shù)據(jù)對比之后的一些觀察。
溫馨提示：數(shù)據(jù)太多了，筆者算著算著也快暈了，可直接看加粗字體的結論，當然是我沒算錯的基礎上...有錯的話，煩請讀者溫柔提示。
我們先看下「Keep」的幾項數(shù)據(jù)。
在招股書里面，關于用戶，「Keep」給出了幾個數(shù)據(jù)，MAU、平均月度訂閱會員、平均月度 DTC 付費用戶。
我把 3 項數(shù)據(jù)摘出來畫了個圖，可以看到在 MAU 層面，每過一年，「Keep」的 MAU 就會上一個臺階，國內進入疫情狀態(tài)后半年，2021 年 Q3 的 MAU 增長其實停滯了，Q4 受季節(jié)影響回落。但進入 2021 年之后，貌似增長勢頭更猛，直接將 MAU 帶上了 4000 萬的級別。
但這里會有一個小問題，就是綜合看營銷數(shù)據(jù)，2021 年前 3 個季度的直線增長花費了「Keep」超 8 億人民幣的營銷支出，2020 年同期，僅為 1.85 億人民幣。而且，2021 年 Q4 的 MAU 滑落比以往更嚴重。花費數(shù)億購買的 MAU，留存并不好。
這個時候，年度 MAU 平均數(shù)據(jù)，可能更直觀一些。
為什么看年度？除了營銷費用提升帶來的影響外，還因為健身會有一個季節(jié)性因素，「Keep」在招股書中也提到了。其實我們之前在和 SHEIN 的咨詢公司去聊的時候也聊到過，去洞察市場的時候，光年實驗室會發(fā)現(xiàn)在 Q4 的時候“減脂雞胸肉”的搜索量會大幅下降，因為穿得厚，人們放棄了健身，所以看到上圖 Q4 都會下滑。
去看年度數(shù)據(jù)的時候，我發(fā)現(xiàn)，在 2020 年，MAU 是 2973 萬，同比增長了 36.56%，但 2021 年為 3436 萬，同比增長僅為 15.55%。即使給出了數(shù)倍的營銷支出，2021 年的 MAU 增長依然乏力。
訂閱用戶也成類似趨勢，但相較于 MAU 的數(shù)據(jù)，訂閱用戶增長率更好看，2020 年同比增長了 148%，2021 年則為 71.72%，愿意為健身內容付費的用戶增速明顯。
前面 2 個數(shù)據(jù)都是比較好理解的，簡單解釋下 DTC 付費用戶，按照招股書信息，指的是通過「Keep」 DTC 渠道購買品牌自有產品的用戶，「Keep」的 DTC 渠道指的是，「Keep」平臺、京東和天貓的自營商店，但是「Keep」也同時指出了核算方法，簡單說，如果一個用戶在「Keep」 App 內部購買了、也在天貓旗艦店購買了，會重復核算，算 2 個用戶。DTC 付費用戶的峰值數(shù)據(jù)是 43 萬。按照當月計算的話，大概 100 個 MAU 里面，有一個人會購買 Keep 的自有品牌商品。
「Keep」 2020 年一整年的營收為 11 億人民幣，2021 年前三季度的的營收已經超過這個數(shù)據(jù)。營收來源分為 3 塊，主要分自有品牌產品銷售、線上內容訂閱和付費、以及廣告和其他。
整體來看，「Keep」最主要的收入還是來自于賣品牌產品，包括單車、跑步機、一些小件的健身設備等等，幾個會計期間，占比均超過 50%。但從 2019 年開始到現(xiàn)在，占比在小幅降低，每年大概下降 2 個百分點的樣子。
相較之下，線上內容的收入，占比位居第 2，但上漲幅度較大，從 2019 年的 22.8%，到 2020 年的 30.5%，再到2021 年前三季度的 32.8%。線上內容正在慢慢成為收入支撐。
廣告和線下健身房 Keepland 的收入，受廣告行業(yè)變化、疫情導致的線下參與度降低，都沒有很大起色。
而整體來看，三條收入線構成商業(yè)模式的「Keep」，從未盈利。
凈利率是凈利潤/虧損占對應期間總收入的占比，從這個數(shù)據(jù)來看，「Keep」頗有一點越擴規(guī)模、虧損越大的趨勢，2021 年前三季度的凈利率（非國際財務報告準則）為 -60%，這讓 2020 年已經降到 -9.6% 的凈利率，一下又變得沒有希望。
進一步去看每條業(yè)務線的情況。
數(shù)據(jù)來源：「Keep」招股說明書
不計入營銷開支，各業(yè)務線的毛利率
品牌產品的毛利率在 30% 左右，線上內容 60% 左右，廣告和其他服務毛利率有所上升，在 2021 年前三季度接近 60%。但顯然，各條業(yè)務線的毛利空間不足以覆蓋營銷和其他開支。
且結合來看，線上內容因為具有規(guī)模效應且邊際成本會逐漸降低的優(yōu)勢，毛利空間更大。也就是說，線上內容更容易幫助「Keep」去盈利，但現(xiàn)在「Keep」存在一個問題，當收入上去之后，線上內容的毛利率卻在下降，這并不是一個正常的跡象。
總結下：1、「Keep」的規(guī)模在增長（包括收入、用戶等數(shù)據(jù)），但出現(xiàn)乏力態(tài)勢。且燒錢做營銷，帶來不了等比例的用戶增長。
2、「Keep」的主要收入來自于品牌產品銷售，但是這一部分的毛利率較低，除非營銷壓力下降，否則很難盈利。相較之下，線上內容的訂閱和付費，毛利率更高、且規(guī)模化之后邊際成本可降低，更有機會帶來盈利希望，但「Keep」的這塊業(yè)務呈現(xiàn)出反規(guī)模化趨勢，也就是規(guī)模越大、毛利率在下降。而且，從自身的使用經驗來看，「Keep」實際的訂閱價格也會比標價更低，因為尤記得，2021 年年底還是 2022 年年初，續(xù)費「Keep」年度會員的時候，贈送了包括網易嚴選、芒果 TV 等 9 種會員。雖然付費用戶變多了，但從 Keep 的定價和策略上，用戶依然價格敏感。
這時候，我們去和「Peloton」對比，其實有一定意義。因為 1、「Peloton」的主要營收也是來自于硬件產品的銷售和線上內容的訂閱，且這 2 種收入幾乎占了全部；2、「Peloton」的硬件毛利率也更低，主要靠線上內容賺錢；3、雖然 Peloton 出現(xiàn)了各種問題，但是有過 3 個季度的盈利階段。
「 Peloton」這兩年可謂大起大落，股價走勢圖都快走出了“正態(tài)分布”曲線|雪球截圖
我結合公司財報和傳聞中的 PPT，對應「Keep」情況，去看這家公司的差異。
在用戶層面，和「Keep」不太一樣，「Peloton」因為早期主要為購買硬件的用戶提供在線課程，所以公布的數(shù)據(jù)主要為訂閱會員，之后在線健身平臺也對未購買硬件的用戶開放，所以訂閱會員部分分為有硬件的 Connected Fitness Subscribers 和沒硬件的 Peloton Digital Subscribers。
CEO 發(fā)布的訂閱用戶數(shù)據(jù)
綜合考慮三方數(shù)據(jù)，擁有「Peloton」賬戶的人數(shù)在 600 萬左右，和「Keep」千萬級 MAU 的用戶規(guī)模不在一個級別。
但如果看支付月費的訂閱用戶，根據(jù) 2021 年 Q4 財報（以實際時間為準，「Peloton」將該對應期間財報稱為 2022 年 Q2 財報），購買硬件的訂閱賬戶數(shù)為 276 萬（一個人、一個家庭，如果共用一個賬戶都算 1 個訂閱賬戶）。不看占比，只看絕對值的話，2021 年 Q4，「Keep」訂閱用戶為 319 萬，兩者相差 43 萬左右。
但同樣的，「Peloton」也為訂閱用戶的增長燒錢不少，僅 2021 年 Q4 的營銷費用高達 3.5 億美金，是去年同期的 2 倍，相較于去年同期訂閱賬戶數(shù)據(jù)，帶來了 66% 的增長。相較之下，看 2021 年前三季度數(shù)據(jù)，「Keep」是 4 倍的營銷費用，帶來了 16% 左右的 MAU 增長，52% 的訂閱用戶增長。
從增長情況來看，經歷了安全危機的「Peloton」并不占下風，而且更關鍵的是，「Peloton」燒錢帶來訂閱賬戶增長的話，必然會帶來高單價的硬件收入。也就是說，Peloton 燒錢，更有效率。
白鯨出海根據(jù)「Peloton」財報繪制
營收層面， 「Peloton」更簡單， 截至 2021 年12月 31 日的季度里面，公司一共創(chuàng)造了 11.339 億美金的收入，其中 70.2% 來自于硬件收入，也就是賣了將近 8 億美金的硬件，軟件收入占比差一點 30%，也有 3.3 億美金了。
和「Keep」相同，「Peloton」的硬件收入占比也在下滑，2021 年 Q4 數(shù)據(jù)跟 2020 年 Q4 相比，降低了 11.5 個百分點。軟件訂閱收入占比則穩(wěn)步提升，但和「Keep」不一樣的是，「Peloton」的內容收入呈現(xiàn)出規(guī)模化優(yōu)勢，邊際成本逐漸降低，在 2021 年 Q4，訂閱業(yè)務的毛利率已經接近 68%。「Keep」則從 60% 多的毛利率降低到 50% 多。
比較難看的數(shù)據(jù)是，「Peloton」的硬件收入在 2021 年 Q2 開始大幅下滑，這與安全事件有一定關系。更關鍵的在于，不僅銷售額出現(xiàn)問題，本來能夠覆蓋掉營銷大頭支出的硬件毛利率突然不見了。
上圖是財報中關于硬件收入與硬件成本的數(shù)據(jù)，可以看到直到 2021 年 Q1，問題不大，每個季度的硬件業(yè)務，能留出個大約 2-3 億美金的毛利來去覆蓋營銷成本。
但是從 2021 年 Q2 開始，硬件成本居高不下，硬件的成本收入占比接近 90%，在 2021 年甚至達到了 93.61% 。相較之下，在還沒有規(guī)模化的 2017年-2019 年，硬件的成本/收入占比一直在 60% 徘徊。也就是銷量上來之后，本應該優(yōu)化供應鏈降低硬件成本的「Peloton」，反而成本直沖云霄。
其實從主觀意愿上，「Peloton」的管理層是想進一步強化供應鏈的，但盲目樂觀了一些，在中國臺灣購買工廠、在美國自建工廠，導致成本飛漲。另外，財報里面還提到了物流、原材料價格上漲、收購的 Precor 的產品產生成本、以及自身商品降價等多個因素，綜合導致 2020 年同期 35.3% 的硬件毛利率，過了一年只剩下了 6.4%。
相較之下，「Keep」一直能夠將自有品牌產品的毛利率控制在 30% 左右，但問題在于自有品牌產品的毛利空間覆蓋不了營銷費用，2021 年前三個季度，硬件毛利空間是 1.8 億人民幣左右，營銷費用 8 億人民幣，有 6.2 億的缺口。在接近于盈利的 2020 年，自有品牌產品 2.3 億，營銷費用 3 億，缺口 0.7 億。換句話說，「Keep」自有品牌產品的單價不夠高、或者并未建立足夠的品牌度將營銷成本降低到一個合理水平。
圖片來源：Macrotrends
不折騰的「Peloton」，曾有 3 個季度的盈利階段
所以，對于「Peloton」這一個品牌來說，鍋還是在于供應鏈的管理，產品安全出了問題、各環(huán)節(jié)成本也控制不住，另外也在于策略問題，付出了成本去收購 Precor 但收益不大。但對于整個行業(yè)來說，理論上來講，只要硬件毛利能夠起碼保持在相對合理的水平，不斷形成規(guī)模效應的健身內容平臺，就能夠為公司持續(xù)輸血。
所以，我們看到了 Netflix CFO 來繼任 CEO 職務，這可能跟「Peloton」本身的盈利點還是內容相關，而且很明顯「Peloton」需要一個更會算賬的掌舵人。
新 CEO 上任之后做的首個產品迭代，推出了「Peloton」 Lanebreak 健身游戲（虛擬六車道賽道，用戶根據(jù)提示完成不同級別難度的關卡）| 圖片來源：「Peloton」
其實，從上面的數(shù)據(jù)我們不難看出，「Keep」和「Peloton」從業(yè)務起點、商業(yè)模式和目標人群上都有差別。
1、「Peloton」創(chuàng)始人最初其實是因為自己和妻子約不上單車課，才起意來做線上健身，打破線下物理界限、形成規(guī)模化效應。第一開始就是想做內容，「Keep」也是一樣，但因為「Peloton」找不到合適的硬件才自己去做，改變了路線。但從做內容賣單車，這讓「Peloton」圈定的用戶變?yōu)槟軌蛑Ц?2000 美金買一輛單車的高付費用戶。而之后的增長，也是更專注于同類用戶，形成了“小而美”的循環(huán)。
「Keep」則是完全以健身內容起家，然后去做消費品，在大量非付費用戶中尋找付費用戶。而包括廣告的業(yè)務模式，也讓 Keep 更尋求用戶規(guī)模的增長。
2、兩家公司的起點不同，導致用戶對于內容的粘性也不一樣，「Peloton」的訂閱用戶月流失率一直維持在 1% 以下，「Keep」的核心用戶（一個月內至少 4 天進行課程鍛煉的 MAU）的第 12 月平均留存率為 49%。
這也就是說，雖然現(xiàn)階段大家賺不賺錢、收益能不能大幅增長靠的是軟件，但是硬件可能才是核心競爭力。因為長視頻的現(xiàn)狀告訴我們，內容可以做到優(yōu)質，但不具備壟斷性。花幾千美金、幾千人民幣購買了硬件的用戶，比單純訂閱內容的用戶的遷移成本要高太多。
但這不止對于「Keep」，對于「Peloton」來說，也都是一塊難啃的骨頭，海外資本助推下入局者越來越多，國內也有華為、百度等大廠想要借助于打造健身鏡，作為流量入口。在硬件和技術上取得突破，加上優(yōu)質內容的加持，才有可能形成商業(yè)閉環(huán)。但不論如何，業(yè)務本就不復雜的「Peloton」曾經短暫的盈利告訴我們，這是一個可以跑通的模式。
3、品牌對于「Keep」至關重要，出海不是好選擇。「Keep」在國內擁有先發(fā)優(yōu)勢，在健身 App 市場和健身設備市場，給出的市場份額數(shù)據(jù)分別為 44.7% 和 38.8%，均為最高。相較于海外市場，在國內「Keep」更有望占領用戶心智。通過進一步提升品牌力，做出更好體驗、更有利潤空間的硬件產品。當然同時還需要權衡成本與發(fā)展，等中國健身市場和用戶的成熟...
全球健身市場規(guī)模中國健身市場規(guī)模占比
截至 2020 年年底，中國健身人群超過 3 億，是全球健身人群規(guī)模最大的國家，未來的增長率也是歐美市場的 2 倍。這也意味著市場很有潛力，換言之，很初級，表現(xiàn)在健身房的普及率和人均支出，中國健身人群人均每年健身支出不及美國市場的 1/5。單位（億人民幣）| 數(shù)據(jù)來源；「Keep」招股書
如果調研數(shù)據(jù)沒有問題，2026 年，中國健身市場會達到全球的 1/5，而且中國可能會繞過先線下健身房普及，再滲透線上的過程，轉而同步發(fā)展。
而最后這張圖給出的業(yè)務規(guī)模更進一步驗證了如上觀點，無論是現(xiàn)階段、還是未來，突圍點都在于硬件和品牌塑造。
市場階段，注定了 Keep 的困難。但 Keep 如果穩(wěn)步發(fā)展，依然有想象空間。
