上市快兩年了，金龍魚（300999.SZ）的農產品和食品加工生意還是非常難。
周二晚間公布的業績預告顯示，2021年金龍魚實現營收2262億元，同比增長16%；同期實現扣非后歸母凈利潤49.97億元，同比大幅下降43%。增收不增利的困境明顯。
這一困境凸顯了金龍魚米面油生意的艱難：上游的小麥、大米等原材料在漲價，下游的米面油價格提不上去。以廚房食品來說，業績預告稱：“雖然公司上調了部分產品的售價，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲，利潤同比減少。”此外，飼料業務方面，大豆采購量和壓榨量同比下降，也造成了公司利潤的下降。
公告還指出，導致2021年利潤下降的另外一個原因，是“為套保大豆相關業務的衍生金融工具產生了一些損失”。業績預告沒有披露全年套期業務的損失情況，不過公司財報顯示，2021年上半年該等業務的損失接近20億元。公司認為這些是公司正常經營所需。
機構曾對金龍魚的業績抱有極大的信心，就在一個月前，機構普遍預計其年度凈利潤有望超過80億元，實際不足50億元。受到這一明顯低于預期的業績預告的沖擊，周三金龍魚開盤后低于大跌超過9%，截至收盤，報收于54.36元，跌幅4.45%，總市值跌破3000億元。
金龍魚是國內最大的農產品和食品加工商之一，可以向消費者提供大米、面粉、面條、色拉油等眾多廚房食品；除此以外，金龍魚還銷售一部分飼料產品。總括來看，前者占營收的約60%，后者占營收的比重約40%。
按照全年2262億元的營收預計，金龍魚去年的營收是貴州茅臺的一倍還多（貴州茅臺預計2021年1090億元），但是貴州茅臺全年實現歸母凈利潤約520億元，大約十個金龍魚的體量。
這一數據凸顯金龍魚盈利能力的低下。透過毛利率這一數據可以很明顯的看出不同上市公司之間盈利能力的高低。下表列出來A股部分食品企業2018年以來的毛利率信息。不難看出，整個食品企業毛利率梯隊分層極其明顯：上層是貴州茅臺為代表的白酒企業，腰部是海天味業為代表的食品加工企業，最底部是以金龍魚、道道全、京糧控股等為代表的糧油企業。
這些糧油企業的共性是毛利率非常低。毛利率的高低，反映企業產品市場定價能力的高低。過低的毛利率，意味著金龍魚等糧油企業在面向消費者的時候，定價權不足，更無法將其上游原材料的漲價壓力向下傳導。如其在業績預告中所稱的那樣。
從市場份額來看，金龍魚在米、面、油等領域市場份額實際是國內第一。據招股說明書，金龍魚大米、面粉、食用油的市場份額分別為18.4%、26.7%以及38.4%，遠遠領先市場其他競爭對手。但是金龍魚依然缺乏將市場轉換為盈利的能力。
事實上，金龍魚面向消費者定價權不足，一方面，與其所在的民生行業息息相關。但凡涉及民生領域的生活必需品，消費者對價格極其敏感。一旦提價，消費者將很容易的轉向其他品牌生產商。如京糧集團的古船，中糧集團的福臨門，以及道道全，山東魯花等等。
另一方面，跟行業門檻有關。這一行業不存在什么競爭門檻，主要靠規模取勝。除了上述京糧控股、道道全等是金龍魚的競爭對手，實際市場上還充斥著眾多的小型廠商，他們也在不同程度蠶食金龍魚們的議價能力。
金龍魚的財表報表充滿著一些矛盾。在并不缺錢的情況下上市融資139億元；賬面超過500億元的貨幣資金，依然大手筆帶息借款融資超過800億元。經營性現金流方面歷來也非常穩定。在毛利率不高的情況下，每年支付巨額利息費用于業務擴張。
一個可以借鑒的角度是，由于毛利率過低，影響股東回報，金龍魚、京糧控股以及金健米業、道道全等糧油企業往往通過維持高杠桿來擴張業務和提升股東盈利。
以2021年前三季度為例，前三季度金龍魚的總資產擴張了168億元至1959億元，但是這部分資產的擴張主要來自債務的擴張，其中短期借款增加了111億元，長期借款增加了52億元，二者加在一起幾乎就是當年的總資產凈增加額。
這一操作帶有明顯的兩面性。從ROE（凈資產收益率）角度，在毛利率較低且資產周轉能力（反映經營效率）受限的情況下，的確可以通過提升杠桿讓ROE維持在一個相對好的位置，但是代價也很大——沉重的利息費用。
從業績預告的數據來看，截至2021年底，金龍魚的資產負債率再次升至了58%，位居高位，金龍魚過去幾年的資產負債總體維持在60%上下的高水平。
看一下報表。截至去年三季度末，1959億的總資產，其中725億由短期借款驅動，占比37%，加上99億元的長期借款，合計占比為42%。
大量借款帶來高額的利息費用。以2020年剛剛上市的那一年為例，當年營業利潤89億元，利息費用就高達18億元。換句話說，如果不是因為如此高的利息費用的話，當年盈利水平可以提升約20%。
從過往歷史看，金龍魚利息費用占稅前的利潤的比重一直較高。
后來隨著金龍魚上市，這一局面略有改觀。從數據來看，差不多相同的經營效率以及毛利率格局下， 2020年的利息費用相比2019年下降了約10個億。上市之初募集的139億資金一度緩解了其債務的壓力和需求。
然而這一利息費用下降的趨勢未必能持續。2021年前三季度的利息費用與2020年前三季度相比大體持平，并未進一步下降。如果接下來業務規模進一步擴張，利息費用會不會再次攀升？
高杠桿之外，大量資金從事套期業務，凸顯這家公司經營風格偏激進。
透過金龍魚財務報表，一個很明顯的趨勢是高額的利息費用與利息收入共存，這意味著這家公司市場上長期以來存在著較為明顯的利息“套利”組合。
具體來說，一方面通過大額定期存款等獲取利息收入，另外一方面，大量負息舉債的方式維持日常經營周轉資金需求，最終目的是這部分利息收入不僅要滿足覆蓋當期高額借款利息支出，還需要滿足套期、匯兌損益等額外要求。
但是這樣的操作，不一定帶來穩定的利潤，且多數年份得不償失。
數據顯示，從2016年至今，只有2020年金龍魚實現了8.29億元的財務利息正收益（根據報表填報相關要求，下表的負數實際代表當期正收益）。
導致這一組合難以實現盈利的一個最重要原因在于昂貴的套期成本。
金龍魚是從事食品加工行業里面少數投入大量資金從事套期業務的上市公司之一，其同行對手如道道全、京糧控股等雖有涉及但是業務規模遠低于金龍魚。從2017年至2021年上半年，金龍魚在報表里面確認的累計套期成本就高達23億元。
從2017年至2020年上半年，金龍魚累計實現稅前利潤約為362億元，也就說，前述23億元的套期成本約占稅前利潤的6%。
隨著業務規模整體擴張，金龍魚套期業務也在增長。招股書顯示，金龍魚2019年套期的平均保證金越余額為10.84億元；到2021年上半年，金龍魚“其他應收款”科目核算的“押金/保證金”項目余額猛增至35.78億元。
金龍魚從事套期等交易的收益很不樂觀，且波動劇烈。從風險管理的角度，雖然套期保值可以幫助公司轉移和規避價格風險，但公司在開展套期保值業務時，依然面對套期保值交易本身所帶來的各種風險，如基差風險、利率風險，乃至偏離套期保值宗旨的期貨交易風險等。操作不當，將給公司帶來巨額損失。
除了前述的套期成本，2020年，金龍魚在報表中確認了合計22.9億元的投資損失，其中就包含了25.89億元的衍生金融工具投資虧損，相對2019年約66億元的收益大幅下滑。
2021年上半年，金龍魚再次在報表中確認了19.48億元的衍生金融工具投資虧損（下圖），對于2021年上半年盈利構成重大拖累。
