在港股有這么一家公司，它做出來的衣服每天被無數人穿在身上，卻極少人知道它的名字。它就是中國最大的一體化服裝代工龍頭申洲國際。
但近段時間這家公司在股票市場卻有點不太好看，近半年來，申洲國際的股價從最高200港元之上跌跌破了150港元，跌幅一度超過30%，主要原因是東南亞疫情影響了開工率。
其實申洲國際的主要大客戶很多，包括NIKE、UNIQLO、 ADIDAS及PUMA，手上的訂單也充足，那它為什么卻不受市場待見？未來何時才能否迎來反轉？
申洲因為是2B業務，不少投資者可能穿過它們代工的運動服，卻未必知道這家公司，下面我們先簡單介紹一下它所在的行業。
申洲屬于紡織制造行業，是典型的勞動密集型產業，這種類型的產業有不斷向低勞動力成本地區轉移的趨勢。
最開始是歐美，然后到日韓，再到港臺。自20 世紀 80 年代中國實行改革開放以來，憑借著土地、勞動力、電力、稅收甚至環保的低成本，成為紡織制造的最大承接地。特別是2001年中國加入WTO后，像紡織品出口配額這樣的限制取消，中國成為全球紡織制造中心。
但2010年后，中國勞動力成本在不斷上漲，環保、稅收等政策日益嚴格，紡織企業在國內的產能擴張面臨諸多瓶頸，紡織企業再次踏上外遷之路，這一次的目的地，是東南亞。
原因，大概就這么以下幾個：
1、成本低：越南、柬埔寨等國家的土地成本、勞動力成本，比中國要低；
2、稅收優惠：東南亞國家政府鼓勵紡織業發展，制定了一系列稅收優惠政策吸引紡織外企投資；
3、貿易協定：如越南紡織行業憑借越南－韓國自貿協定（VKFTA）、 越南－亞歐經濟聯盟自貿協定（VN－EAEUFTA）、越南－歐盟自貿協定（EVFTA）等協定的稅收優勢取得了飛速發展；
4、地緣優勢：東南亞與中國接壤，能夠近距離承接中國的產業轉移，也處在對歐美日韓發達國家的貿易線路上，出口物流路線較為便利；
5、中美貿易戰：美國對中國紡織品征收高額關稅，進一步加劇了中國的產業向東南亞的轉移。
從各大代工企業的產能布局來看，基本都集中在東南亞，大部分企業的海外產能占比已經超過50%，這種趨勢還在進一步增強。
不過，在商言商，大力布局東南亞，對于減輕企業的經營成本，效果還是非常明顯的。
申洲從建立之初便立足中高端服飾、面向全球國際市場的發展戰略，當前已成長為亞洲最大的一體化成衣企業，其優勢主要集中在縱向一體化生產策略及跨國產業布局。
先說縱向一體化生產策略。
申洲國際將所有生產工序集中在同一工業區內，包括面料織造、染色與后整理、印繡花以至裁剪及縫紉，節省了從一個生產工序轉移至另一生產工序的前置時間和物流成本，將交貨周期大大縮短至45日內，甚至最快可實現 15 天從接單到交付的全過程，較傳統的代工企業2個月的交貨期要短。
縱向一體化的好處在于，減少上游供應鏈產能交付時點影響，降本增效，從而保證公司領先于同行的盈利能力。
再說說跨國產業布局。
申洲國際布料生產基地位于中國寧波、越南西寧，制衣工廠位于中國寧波、中國安慶、越南胡志明、柬埔寨金邊，形成中國-東南亞兩個重要基地。
這種布局的好處在于：
首先，是能夠享受東南亞的低成本，如2020年我國制造業城鎮單位就業人員平均工資6899元，約為同期越南國企人員平均工資的3倍；又如東南亞的土地租金、水電費用均低于國內水平，甚至部分廠房直接免租，還有所得稅、關稅等的優惠。
代工企業對于客戶的議價能力有限，因此減成本就成為代工企業經營中非常重要的一環，有句話說得好：減掉的都是賺到的。
其次，又能夠享受國內消費的發展，隨著國潮文化的興起，國內品牌正不斷崛起，公司已經拿下安踏、李寧、特步等國內運動鞋服頭部品牌，成為公司新的業務增量。
不過，作為勞動密集型產業，最大比拼還是產能規模，誰的產能大，誰在成本控制方面就越得心應手。公司現在的年生產能力織布逾80000噸，染色與后整理逾90000噸，印繡花逾10000萬片，成衣逾22000萬件。對比一般廠商，作為紡織龍頭的天虹紡織年織布生產能力僅為36,500噸，產針織面料產品16,000噸。
申洲的產能，在同行中穩居龍頭位置。
2021年東南亞疫情輪番爆發，雖然申洲上半年（年報未出）的業績還是較去年有所增長，但毛利率受壓，跌到29.7%，較上年同期下降了1.2個百分點，主要因素為有兩個，一個是人民幣對美元之平均匯率較上年同期升值8.2%，二是柬埔寨工廠受新冠疫情影響，停產時間約一個月。
回到投資上，申洲有什么看點嗎？
主要是以下兩點：
第一，是客戶資源方面。和UNIQLO、ADDIDAS、NIKE、PUMA等國際品牌巨頭多年合作關系穩固，訂單量上有保證。雖然疫情仍然是全球消費最大的擾動因素，現在又迎來了奧密克戎的施虐，但進入第三個年頭，病毒的致死率低、全球的抗疫經驗、群體免疫、疫苗和藥物的開發等因素，正成為阻擊甚至消滅疫情的重要力量，往后拉更長的時間看，疫情也最終會消退，消費也最終會回歸，所以在往后2-3年來看，加上本身是該領域的龍頭，申洲的增長是可以期待的。
第二：股價彈性大，產能布局有互補性。元旦，申洲在寧波的第三座制衣廠確診新冠病例，該廠房全面停工，股價大跌7.81%。
不過，這個工廠的產能只占總產量約6%，對年度銷售額的影響為1.5%，對凈利潤的影響也在3-4%之間。所以，在其后幾個交易日，申洲的股價開始回升，最新的收盤價為150.1港元。這個價位對應的股價為PE（TTM）39.44倍，對比其他的同行裕元集團、晶苑國際、天虹紡織都要高出不少。
不過，申洲國際本身在營收和利潤的體量、利潤率指標，也普遍高于其他三個代工廠，所以估值領先于它們，算正常現象，問題只是，和自身的過往比較，是否存在高估。
我們回顧了五年來，申洲國際的估值表現，發現從基本都處于上升階段：
1、2016~2017年，市盈率由20倍逐步上升至30倍；
2、2018~2019年，市盈率基本維持在30倍上下波動;
3、2020年初受到疫情影響大盤表現較弱，后續公司PE陸續呈現上行態勢。
同期，申洲的業績也處于快速擴張期，比較明顯的是2016-2017年，不過之后業績增速下滑，估值也失去上升動力，無論是收入還是利潤增速，都在持續下滑。
2021年以來，公司PE在高位有比較大幅度的波動，當前公司PE（TTM）為37倍左右，較高點有所回落。從市場地位上看，申洲作為龍頭，有理由享有龍頭優勢和運動鞋服板塊景氣帶來的高估值。回溯過去，申洲也普遍高于同業制造商。
不過，以制造業來說，37倍的估值還是顯得高，算不上很舒服的買入位置。
所以對于短線投資者，還是需要注意高估值的風險，以及疫情所帶來的不確定性。另外，產能持續擴張，資本開支也在持續支出，要等到投產和達產，才能真正形成對業績以及現金流的貢獻，這些在短期內都不太可能實現。再有，股價雖然有所回落，但也只是回到去年年初的位置，30%的跌幅說不上很大。
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