“AI四小龍”上市的消息沸沸揚揚傳了好久，終于迎來實質性突破。
11月23日，商湯科技通過港交所聆訊。此前，其他“三小龍”都為上市紛紛發力，結果卻不盡理想。
曠視從港股IPO退出后，轉向科創板，在今年9月首發通過。云從于今年7月獲得科創板批準，至今還未掛牌交易。依圖在7月主動撤回科創板上市申請，目前還無消息。
成立于2014年的商湯科技，歷經七年發展，才于今年8月27日提交港股上市申請。“AI四小龍”里它沖刺最晚，卻后來居上拿下“AI第一股”。
據銷售文件顯示，商湯科技(00020.HK)12月6日建簿，12月7日起公開招股，一手1000股，入場費4030.2港元，最多籌資60億港元。
商湯今次上市共發行15億股，其中90%為國際配售，10%屬香港公開發售，招股價介乎每股3.85港元至3.99港元。
該股將于12月10日截止認購，預期將于12月17日掛牌。中金公司、海通國際、匯豐為其IPO聯席保薦人。
近兩年AI賽道競爭激烈，各公司集體闖關資本市場，商湯科技自成立就備受資本青睞，已進行了12輪融資，目前估值120億美元，是行業中融資最多、估值最高的公司。
同時，其營收規模也獨占鰲頭，超過其他三家之和，無愧“全球最大AI獨角獸”之名。
招股書顯示，目前商湯賬上現金流充足，截至2021年6月30日，商湯賬上有89.3億元的現金及現金等價物，另外還有79.4億元的定期存款。
商湯科技并不差錢，營收也在逐年增加，但其虧損卻不斷增加，上市能獲得新的融資渠道，但同時也要背負投資人的資金回報壓力。
持續虧損狀態下，商湯科技上市后還能否維持目前的估值水平，恐怕要打個問號。
商湯科技最近三年半一直處在虧損中，據招股書顯示，2018—2020年，其營收分別為18.53億元、30.27億元、34.46億元，2021年上半年營收為16.52億元。
然而同期分別虧了34.28億元、49.63億元、121.58億元和37.03億元，三年半年合計虧損242.52億元。
即使扣除股份支付費用以及優先股公允價值變動后，報告期內經調整虧損凈額也達2.21億元、10.37億元、8.78億元以及7.26億元，累虧28.6億元。
一邊是超強的融資能力，一邊是大額虧損，除了優先股以及期權原因外，商湯科技的盈利能力不斷受到質疑。
其實，正是AI行業的特性決定了其研發成本高，前期投入較多，而商業變現之路漫長，大額虧損和高負債無疑是眾企業共同面臨的難題。
以商湯為例，在包括AI超算中心、開發AI芯片和AI傳感器等核心產品上投入巨大，但由于AI場景碎片化，不同用戶需求不同，項目間的明顯差異導致復用性差，訓練算法還需要投入大量時間成本，落地難成為了大眾共識。
再加上網信辦發布的《網絡安全數據管理條例》（征求意見稿）帶來的信息監管政策收緊，AI行業過度收集數據的傾向勢必有所收斂。
身處AI紅海，巨頭林立，百度、騰訊、阿里、小米等都在布局AI，但這些“勁敵”都有自己的產品，數據安全更是重中之重，天然具有商業生態優勢。
缺乏自有場景和數據庫的商湯科技技術再強，終究還是需要場景落地。
此外，商湯科技的人力成本也不容忽視。公司科研人數超總數的三分之二，但招股書顯示，雇員福利開支占比逐年提升，2021年上半年發放薪酬12.85億，占比高達72.5%。
而十名董事和高管共獲得6.8億薪酬，人均年入6800萬，對于一個成長中的企業來說，豪氣不止一點點。
企業節流并非良策，開源才是王道。商湯難以盈利的背后，折射的是其不健康的商業模式亟待轉變。
現在的AI四小龍企業，曠視主要在做城市互聯網，依圖集中于芯片和算法的結合，搞AI算力開發，云從則主要側重于人機協作和人工智能解決方案。
而商湯自稱是人工智能平臺型公司，安防、金融、自動駕駛、教育、AR都有，貪大而求全，卻始終沒有一招制勝的拳頭產品領先市場，這就不可避免與同行業務產生重合。
換言之，在有限的市場上把所有AI企業當敵手，意味著要和對手走上短兵相接的狹路。
商湯科技的業務涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四板塊。只有前兩者是收入主力，但2020年這兩大業務營收增速都在放緩。
智慧商業2019年和2020年增速分別為41%、23%；智慧城市2019年和2020年增速分別為139%、7%。2020年，商湯智慧商業業務新客戶增長僅為1%。
2021年上半年，四大板塊收入中智慧商業占比39.2%、智慧城市占比47.6%，智慧生活、智慧汽車分別為8.9%、4.3%。
報告期內，商湯科技前五大客戶收入占比呈集中趨勢，分別為28.4%、26.3%、31.4%、59.3%。
其中，智能汽車業務收入更集中，報告期內營收為1.39億、1.39億、1.58億、0.71億。而來自該業務第一大客戶的收入分別為92.2%、92.7%、78.5%、77.5%，來自前5大客戶的收入分別為99.6%、97.7%、92.2%、97.9%。
企業的產品越賣越虧本，遑論商業變現來盈利。
業務過于寬泛，創收業務的新客戶卻增速緩慢，重技輕商的研發理想和巨額投入但前景不甚明朗的現實之間，矛盾逐漸加深。
商湯科技這輛獨輪車如果在長期得不到調整的歧路上筆直走下去，對這個龐大的企業來說無疑是致命的隱患。
AI風口期即將過去，長期投入若是見不到回報，只會讓投資者失望，當資本的耐心消耗殆盡，等待商湯的將是市場用腳投票，不愿為它的“夢想”買單。
對于當下的商湯來說，能夠保持高估值的另一個提振因素是新出現的“元宇宙”概念。
2021年被稱為元宇宙元年，全球的互聯網大廠都瞄準了這塊肥肉，元宇宙成了目前資本市場的新熱點。
2021世界人工智能大會上，商湯就提到了其SenseCore商湯AI大裝置可以實現虛擬現實體驗。
招股書中也提到，2016年推出的SenseMARS軟件平臺支持元宇宙體驗，通過賦能手機、AR及VR設備、智慧大屏及消費級無人機，SenseME及SenseMARS實現了真實世界與虛擬世界的連接。
從2017年起，商湯就開始對外投資虛擬現實相關企業。
2017年，商湯投資智能AR廣告平臺星廣互動以及VR創業公司51VR；2018年，投資互動視頻技術服務商影譜科技；2021年11月，商湯國香資本投資3D視覺公司螳螂慧視。
招股書顯示，“商湯科技已構建用于賦能IoT設備及驅動元宇宙(Metaverse)的多層基礎設施，以提升終端使用者體驗。
截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累計賦能超過4.5億部手機及200多款手機應用程序。
元宇宙的實現需要AI視覺技術，而這正是商湯科技的強項，但目前元宇宙還處于概念階段，難以幫助商湯快速扭虧為盈，重拾資本的信任。
何況，政府部門也對“元宇宙”概念保持謹慎的觀望態度。元宇宙不能包治百病，上市也只是一劑強心針。
同屬于AI行業的寒武紀有“AI芯片第一股”之稱，在2020年7月20日上市之后，公司開盤價250元/股，使之一度破千億，之后股價跌幅達到62.86%。
身處火熱的醫療AI賽道、手握NMPA獲批產品，自2015年成立以來，鷹瞳科技共獲7輪融資，云集眾多明星機構，資本熱度不次于商湯。
2021年11月5日，登陸港交所，發行價75.1港元，成為“醫療AI第一股”。然而開盤當日即破發，收于68港元、跌9%，截至12月9日收盤價49.8港元，市值不足52億港元，持續破發。
同屬競爭激烈的AI行業，有“上市前浪”的破發先例，當下后來居上的商湯必然知道“第一股”的壓力之大，在市場回歸理性的背景下，再繼續仰賴外界輸血已經不太現實。
“打鐵還需自身硬”，空談概念而不加強造血功能，保住高估值也就只能是夢。
本文來自微信公眾號“銀杏科技”（ID:yinxingcj），作者：弋風，編輯：白望，36氪經授權發布。
