2021年，中國物流平臺迎來上市高潮。
京東物流（02618.HK）于5月底率先在港交所上市，市值一度超過2900億港元。緊隨其后，滿幫集團（YMM.NYSE）于6月下旬在美國紐交所上市，市值同樣越過千億門檻。
據多家媒體報道，貨拉拉、路歌、福佑卡車等物流獨角獸也已蠢蠢欲動，正籌謀上市。
其實，相比于澎湃激蕩的快遞與互聯網物流行業，零擔物流賽道的戰事似乎經常被投資者們所忽略。
這是因為京東物流、順豐、滿幫等公司主要聚焦C端客戶或貨運信息撮合，零擔物流企業則處于產業鏈中游，基本都To B。
從市值來看，上述玩家都在千億級別，而截至11月10日A股收盤，此前的零擔快運龍頭——德邦股份的總市值為106.3億元。
但這并不意味著零擔物流公司在資本市場上沒有想象空間。據中金公司統計，美國零擔物流市場收入規模僅為中國的五分之一。不過，1995年-2020年期間，美國零擔物流巨頭ODFL的市值暴增了393倍。2021年初至今，其股價又上漲了80.74%。
而在國內，值得注意的是，11月10日，中國最大的零擔快運網絡平臺——安能物流（09956.HK）發布公告稱，公司將發行8022萬股股份，每股定價13.88港元，每手500股。公開發售階段，安能物流獲得2.8倍認購。
但富途證券數據顯示，安能物流暗盤平開，隨后跌破發行價，并一度跌超6%。截至發稿前，安能物流暗盤總市值為155.56億港元，約合人民幣127.63億元。11月11日，雙十一購物狂歡節，安能物流將正式在港交所敲鐘上市。
另外，對于正向極兔售出中國區快遞業務的百世集團而言，交易完成后，占總營收比為17.22%的零擔貨運業務或將成為業績支柱。
回望過去二十余年，零擔物流起伏跌宕、群雄割據。現在，行業已進入資源整合周期，并且，不僅是安能物流、百世、壹米滴答等傳統勢力，就連順豐、中通、韻達等快遞公司也意欲從中分一杯羹。
畢竟在全球最大零擔市場與近400倍的超額收益面前，沒有人能禁得住市值與財富暴增的雙重誘惑。
據艾瑞咨詢測算數據，按收入計，2020年中國零擔行業的市場規模為1.49萬億元，過去五年復合增長率為5.6%。
但與此同時，艾瑞咨詢也在研報中指出，目前，中國零擔物流市場包含著20萬-30萬家中小型專線與區域零擔貨運運營商，前十大運營商的市場份額合計僅為5.7%，表現為大市場、高分散的行業格局。
此外，麥肯錫咨詢曾在此前發布的文章中提到，包括零擔業務在內的中國公路貨運市場的數字化程度較低，導致大多數物流企業運營成本偏高、產能效率低下。
不過，從現實來看，2005年后，伴隨著互聯網科技與消費升級浪潮的演進，零擔物流行業加速了產業資源整合與數字化變革趨勢，開啟模式創新、技術創新的2.0時代。
這一階段，由于電商等全渠道零售平臺的推動，商品運輸范圍開始從省級區域拓展到全國。尤其近年來，白色家電、家具陳設及家居配飾等大件商品與生鮮產品的電商化，更是幫助零擔物流企業提升了端到端的服務能力。
另一個趨勢源于制造業。轉型C2M模式期間，制造企業呈現出SKU豐富化、生產小批量化、制造周期短及高頻次等特點，這使得強計劃性的大批量貨運逐漸被實時、小批量、高頻次物流所取代。
基于行業洞察力，崔維星率先嗅到了商機，他帶領德邦將“直營＋標準化”模式推向全國。公開數據顯示，短短數年內，德邦股份就在基礎設施、營收等方面超越了佳吉快運、天地華宇，成功登頂行業。
秦興華屬于“后起之秀”，他2010年才進入零擔物流行業。但幸運的是，他創業之初就碰到了剛從天地華宇離職的王擁軍、以及全際通創始人祝建輝。
三人結成“鐵三角”后，創新推出了貨運合作商的平臺模式，即“中心直營+網點加盟”。據IPO招股書解釋，攬件與派送環節交給合作商或代理商，集散分撥、路線規劃、干線運輸均由安能物流運營。
資料來源：安能物流IPO招股書
相比于上述幾位創業者，谷歌出身的周韶寧的夢想最為宏大，他希望借助科技創新來革除中國物流行業的弊病。因此2012年，百世集團以收購全際通為契機，正式進軍零擔物流行業。
到2016年，中國快遞業務量增速已隱隱有下滑趨勢。彼時，已逆襲成為快遞賽道霸主的中通決定向產業鏈上游延伸，成立中通快運以培育零擔業務。2018年，順豐也組建了零擔物流加盟品牌順心捷達。
資本與產業資源蜂擁而入，零擔物流行業進入到紅海拼殺的3.0時代。
中金公司發布的研報顯示，截至2020年底，在網絡型零擔市場中，德邦（包含快遞與快運）、順豐快運板塊（包含順心捷達）市場份額均為18%，安能物流為17%，百世快運為14%，中通快運為11%，五家公司組成了行業第一梯隊。壹米滴答、韻達快運等公司位居行業第二陣營。
根據財務報表、IPO招股書等公開資料來分析5家零擔物流龍頭公司。
從經營模式看，德邦、順豐快運、安能物流、百世快運、中通快運均為網絡型零擔物流平臺，即物流基礎設施基本能實現全國網絡化覆蓋，業務基本實現數字化驅動與平臺化運營。
其中，順豐快運采取“順豐快運直營＋順心捷達加盟”的雙翼驅動模式，德邦則堅持以直營模式為主。但在2015年9月，德邦為發力下沉市場啟動了事業合伙人計劃。截至2021上半年，德邦旗下30486個營業網點中包含了2668個合伙人網點。
安能物流、百世快運、中通快運均為“中心直營+網點加盟”的貨運合作商模式。以安能物流為例，截至今年4月30日，其擁有151個自營分撥中心，擁有2400輛干線高運力卡車牽引車和3600輛掛車組成的自營車隊。
加盟網絡方面，安能物流與29400名貨運合作商與代理商進行合作，覆蓋了中國96%的縣城與鄉鎮。
拆解業績數據，2020全年，順豐快運板塊的賺錢能力最強，達到185.17億元，同比增長46.27%，德邦快運業務營收為100.48億元，同比下滑了6.5%。
安能物流雖然擁有中國最大的零擔快運網絡，但其營收規模還不到順豐的一半，為70.82億元，同比增長32.66%。同時期，百世快運、中通快運分別為51.64億元、40.5億元。
從已披露的毛利率數據來看，安能物流最高，達到14.8%，德邦為14.72%，百世快運僅為2%。
但安能物流的IPO招股書顯示，其運輸環節并不賺錢，去年毛利反而虧損了3.68億元，包括電子運單、保險、SaaS等增值業務才是賺錢的大頭，該部分業務的毛利潤為11.85億元。
受益于此，加上已經終止的快遞業務，2020年，安能物流運營利潤為5.78億元，整體運營利潤率為8.2%。
今年上半年，隨著中國經濟持續復蘇，順豐快運營收繼續保持行業領先，為115.1億元，同比大增49.99%，德邦快運業務營收增速也開始回升，同比增長18.76%至52.8億元。安能物流IPO招股書披露了前四個月的營收數據，為28.36億元。
最后根據現金流進行對比。中金公司認為，零擔業務的擴張少不了重資本開支，尤其是技術研發與落地以及卡位關鍵資源。
截至目前，順豐與中通的“彈藥”最為充沛，現金流及現金等價物均超過100億元，并且自身擁有強大的盈利能力。但其本身擁有快遞、供應鏈等其他業務，因此零擔快運板塊能拿到多少資源還取決于公司戰略。
百世集團現金流及現金等價物為34.19億元，另外，其向極兔出售中國區快遞業務還將收獲11億美元（按最新匯率：約合70.31億元）。
安能物流擁有11.26億元，在此基礎上，本次IPO其還將募集2億美元（按最新匯率：約合12.78億元）。
德邦的現金流及現金等價物規模在五家公司中相對較低，為11.02億元，且目前其正發力轉型快遞業務，所以零擔快運業務拿到的資源或許也較為有限。
據悉，到2025年，網絡型零擔物流平臺滲透率將達到15.7%，到2030年將達到34.6%。屆時，行業CR10也將提升至34.4%
中金公司認為，網絡型零擔將在中國零擔物流行業的整合升級中起主導作用，賦能并取代規模較小、效率不足、數智化能力弱的區域和專線網絡。
政策其實早有伏筆。去年6月，國家發改委、交通運輸部在下發的文件中提出，要培育骨干物流企業，鼓勵大型物流企業市場化兼并重組，提高綜合服務能力和國際競爭力。而近日，極兔速遞宣布收購百世中國區業務，更是有望開啟物流行業的整合并購浪潮。
不過，短期來看，德邦、順豐快運、安能物流、百世快運、中通快運五家頭部公司還處于均勢，關鍵的貨運量、營收、盈利規模等指標都沒有拉開差距。
因此，在戰事焦灼、僵持的情況下，提升精細化運營水平將是企業擺脫虧損泥潭，脫穎而出的關鍵。
美國零擔快運巨頭ODFL的發展經驗突顯了這一點。ODFL在不斷擴張物流基礎設施的同時，通過精細化管理提升服務能力品質，強化定價優勢、增加客戶黏性。如2010年后，ODFL聚焦車輛使用的精細化管控，使得運輸成本率與人力成本率分別下降了9%、4%。
公開數據顯示，全美前十排名中，ODFL從2000年的名不見經傳，一直提升至2020年的行業第二，目前僅次于美國聯邦快遞FedEx。
2020年，ODFL歸屬于母公司凈利潤達到6.73億美元。今年前三季度，歸母凈利潤為7.56億美元，同比增長56.48%。
市值方面，截至11月9日美股收盤，ODFL總市值為404.77億美元，約合人民幣2588.14億元。
多位資深行業人士也表示，零擔物流的服務品質建立在物流的網絡廣度和末端密度之上，成本領先，尤其是運輸、燃油成本的領先將是龍頭持續增長的核心競爭力。
而在中國，零擔物流企業由于發展時間較短，所以擔負著“雙重使命”：既需要管理創新整合落后產能，也需要技術創新升級低效物流網絡。
對于未來的行業細分格局，懂財帝認為，規模效應、科技等綜合能力更強的順豐快運將繼續保持在高端零擔領域的固有優勢，并發力中端零擔業務。
與此同時，持續深耕賽道，有一定護城河與B端資源的德邦快運、安能物流或將通過產品細分與差異化競爭，躍升成為行業小巨頭。
但這只是簡單的預設。對于零擔物流玩家們而言，當前，產業變革風暴已加速集聚，最重要的還是積極備戰、修煉內功。
1 | 安能物流IPO招股書
2 | 中金公司，曾靖珂、楊鑫等，《零擔行業整合加速，平臺模式突圍》
3 | 安信證券，明興、孫延，《十年20倍，美國零擔快運巨頭ODFL深度復盤》
說明：數據源于公開披露，不構成任何投資建議，投資有風險，入市需謹慎。
本文來自微信公眾號“懂財帝”（ID:znfinance），作者：唐潮，36氪經授權發布。
