在線音頻的龍頭喜馬拉雅，終究還是走上了赴港上市這條路。
9月13日，就在宣布申請撤回赴美IPO計劃后的第四天，喜馬拉雅向港交所呈交上市申請。歷經波折，自詡“連續創業者”的余建軍，終于要把這個300億估值的“聲意”帶到市場面前了。
從招股書來看，喜馬拉雅最新的MAU（月度活躍用戶）達到2.62億，穩坐在線音頻市場頭把交椅。與之相對應的則是以訂閱費為主的營收不斷增長，2021年上半年達到25.14億元。
即便如此，喜馬拉雅仍未盈利，2018-2020年調整后的虧損總額超20億。喜馬拉雅目前已經完成9輪融資，但現在來看仍未跨過盈虧平衡點，上市是繼續籌集糧草的快捷選項。
當然，對于份額絕對第一的平臺型企業，市場未必會看重其短期利潤。但無論如何，估值已經超300億市值的喜馬拉雅，需要向市場解釋清楚一件事：音頻平臺是不是好生意？
本文圍繞這個問題，通過精讀喜馬拉雅的招股說明書，來一次回答下面這三個問題：
01. 喜馬拉雅如何成為龍頭的？
02. 音頻生意如何做出護城河？
03. 喜馬拉雅有什么遠慮和近憂？
下面進入正文部分。
喜馬拉雅創始人余建軍曾經寫給自己一句話：夢未盡，心未死。他的夢想很簡單：做一個用戶量上億，有巨大影響力的互聯網平臺。
本科畢業后就開始創業，然而數次嘗試皆以失敗告終，當時的余建軍并沒有找到實現自己夢想的道路，2012年上半年嘗試了40多個創業方向，原本80多個人的團隊，走的只剩下七八個人。
或許是真的山窮水盡迫不得已，亦或是上天旨意神來之筆，余建軍最終決定：All-in在移動音頻領域。
音頻行業在當時并不受到主流互聯網觀察家們看好。而在余建軍的眼里，音頻在滿足碎片化時間的使用上有強大的優勢，并且制作成本和帶寬成本也要遠低于越來越高清的視頻。
2012年8月，余建軍創立“喜馬拉雅FM”。作為一個聲音內容平臺，首先面對的就是兩個問題：內容從哪來？播給什么人聽？
內容方面，余建軍比較直接，他調研當時的音頻行業，直接把市面上有的幾乎所有品類的內容都放在了平臺上，最終形成了包括有聲小說、音樂、培訓講座在內的19個品類。
然后他在每個品類中，找幾個電臺主播來作為種子作者，這些作者也帶來了自己身后的幾千、或是幾萬粉絲作為種子用戶而很快，收音機時代遺留的大量電臺主播以及他們的粉絲紛紛轉向了喜馬拉雅。
2013年喜馬拉雅移動端上線不久，粉絲數就迅速突破了1000萬。
大量的粉絲涌入讓余建軍意識到光靠散兵游勇是不夠成熟的，開始發展正規軍。2014年，喜馬拉雅正式與德云社開始合作，并完成1150萬美元的A輪融資，年底粉絲數破億。
2015年，閱文集團及頭頭是道投資基金戰投入股喜馬拉雅，同時閱文集團宣布與喜馬拉雅開始合作布局有聲業務，至此，喜馬拉雅在娛樂音頻的內容端徹底站穩了腳跟。
2016年，知識付費開啟風口時代，喜馬拉雅也開始打造付費內容，6月6日，由馬東和“奇葩天團”帶來的《好好說話》作為首個付費精品內容上線，單日銷售額突破500萬。
同年，喜馬拉雅123知識狂歡節推出，24小時知識消費突破5000萬。這一年，以普華資本、小米、京東為首的資本連續注資三輪，總金額過億元。
2017年6月6日，喜馬拉雅推出付費會員，定價月費為18元，年度會員188元，價格與視頻網站會員價格相仿，并將此日定名為66會員日，24小時內會員數突破342萬人。
趁著用戶數據的飆漲，喜馬拉雅在2017年完成了合鯨、雨匯投資的D輪，融資金額過億元。隨后春華資本、騰訊投資領銜E輪融資，總金額達40億元，喜馬拉雅估值站上240億人民幣。
九輪融資過后，喜馬拉雅營收進入高速增長期，2020年，在疫情期間的“宅經濟”的帶動下，喜馬拉雅營收40.76億元，相較2019年和2018年分別增長51%和175%，但仍未盈利。
當然，喜馬拉雅并不缺對手。除了傳統的蜻蜓、荔枝之外，還有國家隊代表、中國廣播客戶端升級改造而成的“云聽”、字節的“番茄暢聽”、即刻團隊上線的播客平臺“小宇宙”等。
但這些新老對手們還難以追上喜馬拉雅。今年上半年，喜馬拉雅在全場景平均月活躍用戶高達2.62億，遠超所有對手。而平均用戶時長達146分鐘，約占中國所有在線音頻平臺移動端用戶收聽總時長的70.9%，市場份額是毫無爭議的第一。
在這種背景下，喜馬拉雅開啟了港股IPO的進程。
在聊喜馬的護城河之前，我們先了解一下這個“耳朵經濟”現在是個什么格局。
根據喜馬拉雅專門請灼識咨詢（花了80萬）做的中國在線音頻市場的調查分析報告顯示，2020年在線音頻行業移動端平均月活躍用戶1.86億人，物聯網及車載月活用戶0.65億人，而到2025年這兩個數字分別預計為4.7億人和4.23億人。
同樣根據這份報告：2020年在線音頻市場規模達到131億元，到2025年預計為1038億元（當然增速是拍出來的）。而就變現模式來看，分為訂閱、廣告、直播三種模式，并且預計未來訂閱收入占比將持續擴大并成為主要收入模式。
根據喜馬拉雅招股書上顯示的中國在線音頻行業的競爭格局表顯示，從移動端收聽時長和收入來看，已經當之無愧是中國最大的在線綜合音頻平臺了，營收跟其它五家加起來差不多。
而2020年風風火火在納斯達克搶下“音頻第一股”的荔枝并不受資本待見，發行價11美元，現在跌的只剩3塊多，而營收水平，現在的喜馬起碼約等于2.7個荔枝的體量。
相比于荔枝，喜馬拉雅的盈利故事明星性感很多。
在它家自己畫的模型圖上，上有四大商業化變現路徑，下有AI大數據算法支撐，左有PGC/UGC/PUGC培養機制，右有用戶心智培養，堪稱一套完美的“聲意”，頗能自圓其說。
完善的體系疊加龍頭效應，催生了數量龐大的音頻內容及創作者，截止至2021年6月30日，各類型專輯接近2300萬，活躍內容創作者已達515萬人，甚至戴老板在上面都有一門課程。
一方面，喜馬拉雅有充足的資源去采購大量的PGC和PUGC內容以及版權；另一方面，大量自行涌入的創作者和作品進一步豐富了內容供給。這種內容生態構筑了足夠高的城墻。
喜馬拉雅的收入來自五部分，會員訂閱、付費點播、廣告、直播和其他。會員訂閱及付費點播收入是頂梁柱，2021年上半年為54.6%，其次是廣告和直播，分別占總收入的24.5%和16%。
在早期，廣告是喜馬拉雅主要的現金來源。
在2016年知識付費崛起后，付費點播收聽成為了喜馬拉雅最大的增長點，但這一比重在【會員訂閱】推出后開始下降，顯然喜馬拉雅正在采取做大普通基礎訂閱會員的基數的策略。
自2018年以來，喜馬拉雅的用戶付費率一路上行，根據招股書數據顯示，2021H1已達到12.3%的水平，高于荔枝的7%和騰訊音樂的8%，但低于頭部長視頻平臺20~25%的水平。
另外根據招股書顯示，在喜馬拉雅月活用戶的2.62億里，物聯網及第三方開放平臺的月活用戶有1.46億——這里指音箱、汽車等使用場景。在這個領域，喜馬拉雅的對手更少。
那么問題來了：活躍用戶這么多，場景這么剛需，市占率這么高，競爭格局遠勝于視頻網站和直播平臺，那為何還會虧損？
虧損的根源在于一個矛盾：音頻市場已經觸碰到天花板 vs. 喜馬拉雅大量投入試圖突破天花板。
從招股書反映的數據來看，喜馬拉雅的營銷費用在過去一年中持續加碼，今年上半年的營銷費用已占總收入的49.1%，然而同期月活用戶增速反而在放緩，如同碰到了隱形的墻。
同時，日均收聽時長從2018年的123分鐘，增長到了2020年的141分鐘，用戶耗費的時長無法進一步增長。或者說：日均兩小時左右的收聽時長，就是這個行業的天花板。
從另一個角度觀察，喜馬的VIP熱播榜目前幾乎完全被“爽文”占據，這其實也可以理解，畢竟沒什么人愿意用碎片化的時間去聽需要思考的內容，但也同時反應了喜馬拉雅已經足夠“下沉”。
另外：平臺越大，低質量的UGC內容就會越多，而想要保證專業內容和付費內容占比提升，又需要高昂的成本去采購專業內容，這個平衡點在哪，現在的音頻市場仍然沒有找到答案。
全球音樂巨頭Sportify的聯合創始人Daniel Ek曾經發問：“消費者用在視頻和音頻上的時間差不多，但視頻市場規模有1萬億美元，而音頻只有1000億美元？難道我們眼睛的價值比耳朵高十倍？”
但從現實的反饋來看，長、短、中三類視頻的市場加起來，恐怕比音頻市場高出不止10倍。僅以廣告為例：短視頻可以在3~4個視頻中插播廣告，音頻要做到這一點，幾乎不可能。
因此在音頻這個場景下，喜馬拉雅難覓對手。但正如它名字所預示的：音頻的天花板是地球的喜馬拉雅山，視頻的天花板可能是火星的奧林匹斯山，前者最高只能爬到8848米，而后者的卻可以超過2萬米——賽道不同，命運不同。
喜馬拉雅從一家小公司變成估值幾百億的垂直巨頭，這是一個超級成長故事。但上市之后的喜馬拉雅，還能否讓二級市場的投資者享受一級市場投資者的回報，是一個疑問。
這個疑問，在很多其他互聯網公司身上也能看到。一級市場投資人和二級市場投資人平素可能交集甚少，但在IPO那一刻，比的就是誰更精明，誰更蠢貨。
[1]《喜馬拉雅招股說明書》
[2]喜馬拉雅FM余建軍：創業十幾次，在音頻行業allin，終于迎來大爆發-南財專訪
[3]喜馬拉雅的外患與內憂
[4]喜馬拉雅66會員日共召集會員342萬知識消費超6100萬-網易新聞
本文來自微信公眾號 “遠川商業評論”（ID：ycsypl），作者：張澤一，36氪經授權發布。
