比亞迪(002594.SZ)于北京時間10月28日晚發布了2021年三季報，要點如下：
1、整體業績不及預期，主要被手機部件及組裝業務拖累。比亞迪前三季度實現歸母凈利潤24.4億元，相比50.8億元的全年市場預期，差距不小，而主要的預期差來自手機部件及組裝業務，反而我們核心關注的汽車業務的利潤是有所好轉的。
2、整體毛利率邊際略微好轉純粹是業務結構導致，絕對值仍處于歷史低位。公司90%以上的毛利潤來自汽車和手機部件及組裝，汽車業務毛利率顯著高于手機部件及組裝，兩大業務的占比是影響公司整體毛利率的主要因素。本季度汽車業務崛起，手機部件及組裝業務回落，因此整體毛利率邊際略微好轉。但因為汽車業務占比仍處于歷史低位，同時汽車業務毛利率受ASP下滑和成本上行的利空，因此整體毛利率處于歷史低位。
3、汽車銷量是支撐公司估值的最強邏輯，ASP下滑導致營收增速相形見絀。本季度比亞迪新能源汽車銷量超18萬輛，同比增289%，國內市占率從一季度的11%攀升回19%，顯著跑贏行業。收入表現則因為ASP的下行而相形見絀，但對于整車企業來講，銷量越強，市場對收入和盈利的容忍度越高。
4、汽車業務盈利：毛利率承壓，但利潤有所釋放。從我們的業務拆分來看，比亞迪汽車業務的毛利率受ASP下行和成本上行的困擾，但因為整個收入端的放量，期間費用率得到明顯收縮，尤其是現金流充裕后緩解了財務負擔，為利潤釋放提供空間。拋開嚴重不及預期的比亞迪電子，剩下來的汽車業務的利潤好轉是比較明顯的。
5、手機部件及組裝業務的營收和利潤雙雙不及預期。經歷去年異常好的年份后，比亞迪電子業務不論是業務增速還是盈利指標，均呈現持續下行趨勢，充分說明了去年的受益是一次性的，然而卻拔高了市場預期，因此營收和利潤絕對值均不及預期，是導致公司整體業績不及預期的關鍵。至于比亞迪電子的毛利率和凈利率水平，我們認為是回到了2020年之前的正常水平。
整體觀點：比亞迪的三季報一如既往的扎眼，罪魁禍首當屬預期過高的比亞迪電子，一直不穩定、一直都比較差的汽車業務反而利潤有所好轉。公司當前最強的邏輯來自新能源汽車銷量的大放異彩，銷量在，則信仰在。
對于比亞迪的三季報，海豚君重點關注什么？
比亞迪是一家業務結構復雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但長橋海豚君在7月份完成的比亞迪深度文章《 比亞迪：最會做電池的整車廠》、《 比亞迪：暴漲過后，富貴穩中求》中已經幫大家找出了核心，諸多業務中核心看汽車業務，汽車業務中核心看新能源乘用車業務，動力電池業務目前包含在汽車業務中。
對于比亞迪的三季報，因為公司不披露分業務的情況，但比亞迪的業績來源主要來自汽車業務和手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），且手機部件及組裝對業績的貢獻較大，會掩蓋我們核心關注的汽車業務的真實表現。因此長橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數據近似看作比亞迪的汽車業務數據，在上述拆分邏輯下，我們核心關注以下幾個問題：
汽車業務增速：比亞迪汽車業務的車型結構復雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業務創收情況也具備不確定性，因此我們關注汽車業務的營收增速的變化；
汽車業務盈利：刨除手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業績主要就是汽車業務貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務報表中扣掉比亞迪電子對應的數據，來看看比亞迪汽車業務的盈利狀況，包括毛利率、凈利率等；
手機部件及組裝：手機部件及組裝業務雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業績的核心，并且覆蓋業務眾多，波動性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業務的表現；
整體情況：影響比亞迪整體業績的因素眾多，因此我們關注整體的業績增速和盈利能力的變化。
帶著以上問題，我們來詳細分析比亞迪的2021年三季報：
【1】汽車銷量：DM-i平臺大獲成功，比亞迪汽車銷量一路狂奔：外在驅動（新能源汽車滲透率快速提升）和內在驅動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平臺DM4.0車型上市）的共振下，2021年第三季度，公司新能源汽車銷量爆發式增長， 銷量超18萬輛，同比增289%，季度銷量及同比增速持續創新高，并帶動公司整體銷量突破20萬輛，同比增87%，年銷量100萬輛的臺階就在眼前。
同時從銷量結構上來看，公司業務更加純粹，作為新能源汽車領軍品牌， 新能源乘用車銷量在公司整體銷量中占比高達88%，這樣的數據表現才符合公司的口號和定位。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
（在此前的深度文章中，長橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結構和毛利結構，汽車業務和手機業務核心貢獻超90%的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業務營收和毛利的情況下，長橋海豚君將扣除手機業務（以港股上市的比亞迪電子為運營主體）后的數據近似作為汽車業務的數據，不糾結具體的絕對值，主要觀察趨勢。）
【2】營收：相比銷量增速，營收增速相形見絀：扣除比亞迪電子之后，公司第三季度實現營收332億元，同比增36%，在汽車銷量同比增85%的前提下，營收增速黯然失色，意味著ASP下行。
從ASP的角度思考，長橋海豚君認為， DM-i插混車型占比的提升可能導致公司單車均價下行，例如定價更低的DM-i版本的秦和宋迅速成為爆款車型。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
【3】盈利性：毛利率下滑，推測系ASP下行和鋰電池上游原材料漲價。2021年第三季度， 扣除比亞迪電子后的業務毛利率為17.2%，環比二季度下滑1.5pct，同比下滑近10pct，單車均價的下行對毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價壓力下，下游整車銷售難以提價的情況下，毛利率被擠壓是正常的。
近日傳出比亞迪電池提價不低于20%的消息中稱，“2021年鋰電池原材料不斷上漲，正極材料LiCoO2價格漲幅超200%，電解液價格漲幅超150%，負極材料等供應緊張，綜合成本大幅大幅提升”。
不過相比剛剛發布三季報的寧德時代的毛利率，比亞迪的盈利抗性相對弱一些。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
【4】利潤明顯好轉。從下圖可以看到，比亞迪汽車業務的盈利情況非常不穩定，比亞迪電子才是公司利潤的基石，但本季度比亞迪電子表現很差，反而汽車業務有了明顯的邊際好轉。
海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤從公司的歸母凈利潤中扣除，扣除后的歸母凈利潤為9.3億元，環比二季度增141%，同比增77%，在極大的成本壓力下，實屬不易。
凈利率2.8%，雖然絕對值仍不高，但處于近三年的高位，且處于邊際好轉中，好轉并非來自毛利率的好轉，而主要來自現金流寬松后，財務費用的節省。
如果比亞迪銷量的增長不僅帶來收入的提升，還能通過杠桿釋放更大的利潤，則比亞迪業績的爆發力非常值得期待。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
此外，我們知道比亞迪利潤的一大支撐來源是政府補助，確認在“其他收益”這一會計科目中。本季度其他收益5.43億，仍然對公司利潤貢獻較大，但即使剔除政府補助的影響，三季度公司汽車業務的利潤表現也是不錯的。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
手機部件及組裝不是公司估值的核心業務，卻是公司業績的核心，因此長橋海豚君在此做簡要分析。
多因素擾動下，比亞迪電子營收增速下行。2021年第三季度，以比亞迪電子為運營主體的手機部件及組裝業務實現營收211億元，同比微增5%，業績增速呈明顯下滑趨勢。前三季度合計實現營收659億元，而wind2021年一致預期的營收為990億元，第四季度基本不可能完成全年預期。
影響業績的主要因素為：芯片短缺導致客戶需求減弱、國家能耗雙控政策短期內制約公司生產、去年新增客戶帶來高基數、疫情防護常態化導致醫療防護產品需求同比大幅下降。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
盈利能力回到正常比較差的水平。2021年第三季度比亞迪電子毛利率7.3%，環比小幅回升主要因季節性因素，同比大幅下滑主要系去年異常地好。凈利率2.4%，重新回到盈虧平衡略上方的水平。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
在成長性和盈利性均表現不佳的情況下，2021年第三季度，比亞迪電子實現歸母凈利潤5.1億元，同比大幅下滑72%；前三季度合計實現歸母凈利潤21.6億元，距離wind2021年一致預期的41億元有不小差距，明顯低于預期。
數據來源：公司公告、海豚投研整理
【1】營收及歸母凈利潤：2021年第三季度公司實現營收543億元，同比增22%，環比二季度增9%；2021年前三季度公司實現營收1452億元，同比增38%；營收增長主要來自汽車業務，汽車業務的增長驅動則來自銷量的突飛猛進。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
2021年第三季度公司實現營收歸母凈利潤12.7億元，同比降27%。前三季度實現歸母凈利潤24.4億元，同比降28%。綜合上面的業務拆分，拖累公司整體利潤的業務是手機部件及組裝，而我們核心關注的汽車業務利潤表現反而是不錯的。
其他收益基本是政府補助， 公司12.7億的歸母凈利潤中有5.4億元的政府補助，政府補助仍然對比亞迪的盈利有重大影響，但剔除政府補助后，公司仍然有正的利潤；
數據來源：公司公告、海豚投研整理
【2】整體毛利率邊際上行純粹由業務結構導致，并不足以說明公司盈利能提升。第三季度公司整體毛利率13.3%，凈利率2.3%，趨勢上表現為邊際向上，主要原因在于業務結構的變化。
毛利率更高的汽車業務占比提升，但汽車業務本身的毛利率是邊際下行的
毛利率更低的手機部件及組裝業務占比下降，但手機部件及組裝業務的毛利率是邊際上行的
而我們核心關注汽車業務的盈利表現
數據來源：公司公告、長橋海豚投研整理
費用率下降，釋放利潤空間。本季度公司期間費用率10.4%，同比下降約4pct，主要由財務費用率貢獻。
管理費用和銷售費用相對穩定：第三季度公司銷售費用16億元，銷售費用率3%；管理費用14億元，管理費用率2.5%；
電池、整車智能均需要公司保持研發投入來至少保障公司不落后于行業，本季度公司研發費用22億元，研發費用率4.1%；
比亞迪業務之前一直奉行垂直整合戰略，產業鏈覆蓋長且寬，并且核心業務均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務費用的負擔。但隨著資本市場對公司的認可和公司業務的好轉，公司資金成本在降低，財務費用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財務費用4億元，財務費用率0.8%，處于歷史較低水平。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
【3】現金流：經營活動現金流給力，是近三年最富有的一個季度
2021年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個臺階。2021年三季度末公司賬上貨幣資金接近362億元，是近三年以來最富有的一個季度，而其中最大功臣的經營活動。
三季度經營活動凈現金流為222億元，除了滿足94億元的投資活動之外，還償還了13億元的籌資，凈增加115億元的現金。汽車業務的崛起正在從根本上改善包括現金流在內的一系列問題。
從投資活動來看，公司三季度末的在建工程較2020年底增加125%，由此可證實公司電池和整車產能擴建速度較快。
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
數據來源：公司公告、長橋海豚投研
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本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經授權發布。
