高市值背面：銷量、營收不匹配

市場上比較普遍的分析認為，造車新勢力公司在2020年股價一路看漲的背后，有兩個重要的基本面支撐點：一是銷量的增長，二是財務數據的改觀。

從銷量來看，蔚來現有ES8、ES6、EC6三款車型在售。2020年11月，蔚來共交付新車5291輛，同比增長109.3%。其中，EC6 1518輛、ES6 2386輛，ES8 1387輛。今年前11個月，蔚來共完成交付36721輛，同比增長111.1%。

小鵬汽車有G3、P7兩款車型在售，2020年11月共實現交付4224輛，同比增長342%。小鵬P7成為其絕對的銷售主力，11月交付2732輛，環比增長30%。今年1-11月，小鵬汽車累計交付新車21341輛，同比增長87%。理想只有一款增程式電動車型理想ONE在售，11月共交付4646輛，環比增長25.8%，1-11月，累計交付26498輛。

雖然三家造車新勢力的銷量在不斷上升，但其在售車型仍然十分有限，且依賴于一款主銷車型，抗風險能力較弱。對于蔚來和小鵬來說，其主銷車型ES6和P7分別占據了11月銷量的45%和64%，對于只有一款車型在售的理想來說，銷量支撐點可謂更加單薄。

一旦市場上出現強勁的對標車型以及品牌時，三家公司的股價立即會有體現。

以特斯拉旗下SUV車型MODEL Y為例，它已經在中國超級工廠投產，預估定價以及市場定位已經對三家造車新勢力構成了強勁的威脅。天風證券研報認為，預計Model Y入門價有望降至27.5萬元。

美國著名做空機構香櫞資本提出，Model Y售價如此之低，必會對蔚來構成威脅，考慮到未來的市場競爭格局，蔚來當前股價已脫離合理范圍，將蔚來目標價直接“腰斬”至25美元，并質疑“近期投資者對新能源車的狂熱，顯示出他們并未深刻認識到中國市場的激烈競爭，尤其是車企之間的價格戰。”11月中旬香櫞做空之后，三大造車新勢力的股價應聲下跌。近日受蘋果造車消息的影響，三家的股價也相應收跌。

三家公司的抗風險能力也是各有不同。大和證券分析師Kelvin Lau認為，將三家的股價與各自的基本面進行比較，理想和小鵬看上去更為昂貴，尤其是小鵬，當前股價大約相當于2021財年銷售額的18倍。在特斯拉有可能發起的價格戰威脅之下，小鵬的處境可謂特別脆弱。

近日，小鵬汽車倒賣新車給二手車商的事件傳得沸沸揚揚，盡管官方給出了辟謠說辭，但其背后呈現的正是新勢力銷量難題的具像化，甚至還有對小鵬汽車產品力不夠的猶疑。

理想的潛在用戶群則對電池電動汽車的電池表現，以及其安全性難免心存疑慮。因此，Kelvin Lau認為，小鵬和理想其實都面臨著銷售表現不及預期的潛在威脅。

哪怕是常年穩居中國新能源汽車銷量前三名的比亞迪，也面臨銷量危機。2019年比亞迪汽車總銷量為46.1萬輛，同比下滑11.39%。2020年1-11月，比亞迪銷量繼續下滑，同比下滑幅度達到11.37%。

一位一級市場投資人對出行一客(ID:carcaijing)表示，造車新勢力的新車型能否順利推進上市、上市之后銷量能否持續撐得起高估值，是否會爆發自燃召回等負面事件，以及競品車型的推出，都有可能成為股價下跌的風險點。

事實上，造車新勢力的銷量規模與其市值排名極度不匹配。以特斯拉為例，雖然特斯拉的市值一再力壓豐田，沖向全球車企市值第一把交易，但是其當前銷量卻仍不足全球汽車銷量的1%，其2019年在全球范圍的銷售也僅占豐田汽車年銷量的3.4%。近日豐田汽車總裁豐田章男(Akio Toyoda)便公開炮轟：“特斯拉嚴重高估了自己的價值，并且還沒有成熟到足以影響全球汽車趨勢，尤其是在電動汽車技術領域。”

通用、本田、福特三家傳統車企前三季度的營業收入分別為5768.9億元人民幣(下同)、7350億元和6191.57億元，其總和是蔚來、小鵬、理想三家車企前三季度的營收的100多倍。

2020年，三家造車新勢力的主要營收數據與2019年相比均有較大改觀。2020年三季報顯示，蔚來三季度實現營收45.3億元人民幣(人民幣)，同比增長146.4%，環比增長21.7%;小鵬三季度實現營收19.9億元，同比增長342.5%，環比增長236.9%;理想三季度實現營收25.1億元，同比增長28.9%，環比增長91.3%。

作為蔚來第三大股東的BAILLIE GIFFORD如此解釋自己的投資邏輯：其一蔚來品牌鮮明，重塑了用車體驗并形成高質量用戶社群;其二中國有全球最大電動汽車市場，根植中國的蔚來有巨大市場機遇;其三看好創始人李斌本人，他看待事物有長遠眼光;其四蔚來商業模式獨特，既有極強研發創新能力，又將生產環節外包。

營業收入增加的同時，三家的凈虧損在逐漸收窄，單車毛利也不斷提升，這都給資本市場很大的鼓舞。

日前三家企業不約而同地在高位增發股票。蔚來增發6800萬股美國存托股份(ADS)，價格為每股39美元，最大募資額達30.5億美元;同時，小鵬增發4800萬股ADS，擬募資21.6億美元;理想增發4700萬股，最高募資約18.4億美元。從增發用途來看，研發新產品以及下一代電動車技術均占據了較高的比重，囤積糧草、鞏固護城河的意圖明顯。

在資本市場人士看來，股票增發背后或許有著更深層次的意義。“對于高估值的上市企業來說，市值管理變得更加重要。增發除了可以募資，也會起到調節市場的作用。”前述投資人告訴出行一客(ID:carcaijing)，增發股票會使得上市公司增加新的機構股東，在分散股權的同時降低大股東集中拋售帶來的風險，讓公司市值在可控范圍之內平穩增加。

中長期而言，造車新勢力的發展格局并不清晰，根基尚不穩定。中國電動汽車百人會副理事長兼秘書長、首席專家張永偉對出行一客(ID:carcaijing)表示：“中國成為了改變產業發展方向的策源地，電動化的頭部品牌會越來越多的誕生在中國，現在的頭部企業也許會變得更強大，也許會被挑戰掉，這只是階段性發展的結果。”

估值體系變了嗎?

“當你走出大城市，進入二線及以下城市觀察新能源汽車的使用情況，你會對新能源汽車股票如此高的市值產生懷疑。特斯拉、蔚來的股價一再沖高是事實，但是對于這種故事，我們到底該如何解釋?”做空者萬鈞表達疑惑。

這也是不少投資者的疑惑：新能源汽車的股價緣何上漲至此?

在全球影響力投資指導委員會(GSG)主席羅納德·科恩看來，現在公司估值的體系變了，影響力透明度可以影響公司的估值和盈利能力。“影響力加權賬戶將使企業和投資者能夠從利潤和影響兩個維度來看待業績。當你看到它為企業提供的顛覆其行業的能力時，這就變得非常重要了。投資者將調整(投資組合) 從而更有利于那些在風險/收益/影響力之間作出優化的公司，比如特斯拉，而不是那些只是在風險/收益間做出優化的公司。”

在影響力的加成下，高估值反映出了市場對企業未來發展的預期。除此之外，新能源汽車帶來的顛覆性以及商業化前景，使得其價值絕不僅僅局限在汽車銷售本身。

中信證券研報認為，與傳統汽車公司依靠汽車制造和銷售賺錢的商業模式，以及常用的市盈率估值方法不同，智能電動汽車公司因參與汽車全生命周期的服務，有機會在更多環節獲得更多的價值量分配，以及更高估值。

以特斯拉自動駕駛FSD軟件包為例。隨著功能的不斷完善，它的售價從2015年發布之初的2500美元，逐步增加到5000、8000、10000美元。目前FSD在中國的售價是6.4萬元，達到了Model 3車價(24.99萬元起)的四分之一。漲價很大可能還將持續，馬斯克此前曾表示：“要我說，FSD軟件包的價值甚至超過10萬美元。”

“造車新勢力與傳統車企不同，我們賣的不光是一輛車。就像手機一樣，手機的電話功能占比大概在5%以下了。汽車的使用場景也是非常豐富的，它可以做的有很多。”零跑科技聯合創始人、總裁吳保軍在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時表示。

這也從另一個層面解釋了為什么智能電動汽車公司的市值可以領跑有百年根基的傳統車企。馬斯克認為，特斯拉應該被認為是大約十幾家技術創業公司的集合體，其中許多部分與傳統汽車公司幾乎沒有關聯。特斯拉從零開始創建了一個芯片設計團隊，用于公司全自動無人駕駛計算機，而傳統汽車公司卻沒有這樣做。

“為什么市場可以將特斯拉的股權價值估得高過通用?因為人們根本不認為特斯拉和通用汽車在同一個行業里——有誰會為京東的市值超過萬科而憤憤不平嗎?”陳達告訴出行一客(ID:carcaijing)，現在的問題變成了特斯拉能超過通用多少，特斯拉的估值如今應該錨定其他的科技股大廠。

“傳統的估值方法在一定程度上失效。”曾參與投資理想、小鵬的經緯中國創始管理合伙人張穎認為，如今判斷企業估值的核心因素包括現金流、增長和風險，估值思路從靜態走向動態、從回顧走向前瞻，二級市場對公司價值的判斷正在非?？鋸埖厍爸?，呈現出“二級市場一級化”的特性。

張穎提出，特斯拉等新能源車企的估值源于“車企的營收+科技股的利潤率”。車企往往有幾千億營收，但利潤率很低;科技公司是利潤率高，但營收規模不及車企。如今市場認可了汽車電動化和智能化的預期，這種預期導致了特斯拉今天的市值超過了豐田和大眾汽車的總和。

業內普遍認為，包括特斯拉在內的造車新勢力不是為了賣車賺錢，汽車只是在提供用戶使用的基礎，站在互聯網新樞紐上的新勢力們有無限想象空間，這個空間甚至可以包容下企業長期不盈利、產品粗糙、品牌價值下滑、車輛頻繁故障等種種不足，還能不斷吸引新的投資。

但是，上述對于公司估值邏輯的新說法，并未在資本市場形成壓倒性傾向。

估值基礎是市場需求

在出行一客(ID:carcaijing)的多位業界人士看來，相對合理的解釋是，支撐新能源汽車公司股價成倍上漲的估值邏輯，應當是智能電動汽車廣闊而真實的市場需求，雖然這些需求還要時間證明。

2020年11月2日，國務院辦公廳印發《關于印發新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)》，在發展愿景中指出：到2025年，我國新能源汽車市場競爭力明顯增強，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右。

中國汽車工業協會數據顯示，2020年前11個月，中國汽車累計銷量為2247萬輛，其中新能源汽車銷量僅為110.9萬輛，占比不足5%。這意味著，未來5年，新能源汽車將迎來巨大的市場增量。

按照中國汽車工程學會發布的《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》預計，2035年我國新能源汽車銷量將達到全年汽車銷售總量的50%以上。新能源市場持續高增長的廣闊空間，為相關產業鏈企業的估值奠定了底層基礎。

另一方面，特斯拉已經身先士卒，為汽車行業證明了高端智能汽車在新能源汽車產品中具備壓倒性的競爭優勢，甚至放在全汽車產品中也具備強勢的競爭力。

根據美國新能源汽車銷量統計網站EV Sales數據顯示，早在2019年上半年，特斯拉就以15.8萬輛的全球銷量，首次超過了保時捷(13.4萬輛);放眼整個豪華品牌，特斯拉Model 3在美國的銷量已經以1.2萬輛的優勢超越2018年豪華車第二名的雷克薩斯RX，更是寶馬3系、奧迪A4和奔馳C級的兩倍。

整個2019年，特斯拉共銷售新能源新車36.8萬輛，位列全球第一，超過第二名(比亞迪)60%，市場占比高達16.7%。

更讓資本界瘋狂的是，2020年特斯拉依舊增速不減，尤其是在中國市場。截至2020年11月底，據中汽協數據顯示，僅國產特斯拉Model 3一款車，就已在中國銷售了113655輛。

與此同時，國內蔚來、小鵬、理想三大新造車勢力用可觀的市場數據，證明了自身擁有坐實市場高預期的可能性。頭部新造車勢力早已從去年“活下來”的基調，轉變成了“把車賣給更多人”。

高端智能電動車，這類已被市場證明有充分競爭力的汽車產品，在一個長期處于增量狀態的市場中，其價值不言而喻。

陳清泰用“波瀾壯闊的工業革命”來詮釋新能源車企所能夠帶來的顛覆性。“有關方面預計2030年中國電動汽車產銷將達到1500萬輛、保有量達到8000萬輛，不同級別的自動駕駛覆蓋率將達到70%。”陳清泰判斷，“如果這個預測變成現實，會涉及到能源結構調整、智能電網建設、交通基礎設施升級、新一代移動通信的支持、產業鏈的調整改造、標準法規的建立以及就業崗位的轉移等等，是一場波瀾壯闊的工業革命。每一個方面都是周期較長、牽動全社會的巨大系統工程。”

高估值泡沫有多大?

“小鵬、蔚來以及理想的股價天花板到底在哪里?我真的不知道。”萬鈞對出行一客(ID:carcaijing)表示：“可以不去買，但是要謹慎做空。”

即使股價成倍上漲，很多投行機構還是給出新能源股票買入或者持有評級。其中，高盛分析師分別給予理想和蔚來買入和持平的評級，并將股票目標價分別設定為60美元/股以及59美元/股。摩根大通的分析師則將蔚來和小鵬的股票評級定為買入，并為這兩家公司設定了50美元/股的目標價。

“隨著新能源產業發展越來越明朗，新能源市場還有無限的空間，這些參與者也充滿著想象空間。” 全國工商聯汽車經銷商商會常務會長李金勇對出行一客(ID:carcaijing)表示，“階段性的下滑是有可能的，但是長期來看新能源的市值仍會螺旋式上升。”

當前新能源股價是否存在泡沫?吳保軍對出行一客(ID:carcaijing)說：“當前資本的狀況肯定會讓大家繼續追逐，而現在的新能源車企的估值與未來相比仍低很多。”據了解，威馬、合眾新能源、零跑等造車新勢力正在準備沖刺科創板，為吸引新一輪IPO融資做好準備。

理想汽車創始人李想在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時稱：“我已經實現財富自由了，股價對我來說只是一個數字。我也不關心股價，因為我根本不打算賣掉理想汽車，把產品做好，把企業經營好。至于市值是否被高估，也不是我能決定的。”

但在部分投資人看來，新能源汽車股價經歷2020年成倍上漲后，隱憂逐漸浮現。

據wind數據，截至2020年12月8日，美股市場中車企的企業價值/收入普遍中位數為1.56倍。但是特斯拉、蔚來、小鵬的企業價值/收入分別為22.08倍、33.9倍、118.58倍，遠超車企的普遍中位數。

另有投資分析機構提醒，鑒于造車新勢力當前還在擴充銷量和鋪設產能的階段，且目前還沒有實現盈利，未來幾年其利潤預計也不會太高。

汽車分析師任萬付在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時表示：“疫情導致全行業萎縮，投資者和股民們很難找到值得投資的標的，而在全球政策和特斯拉的帶領下，新能源的前景肉眼可見，于是資金自然向新能源產業流入，或多或少存在一些泡沫成份。”馬斯克在接受采訪時也曾直言特斯拉股價太高：“即使我自己都說過，股價太高了，我說的是我該說的話。”

有行業觀察者指出，新能源汽車公司股價泡沫太大，頭部造車新勢力能否笑到最后還是未知數。《巴倫周刊》認為，中國新能源補貼的全面退坡、市場競爭環境的加劇、公司會計核算問題帶來的風險等因素，都有可能導致未來幾家造車新勢力股價的回落。“未來投資者可能有機會以更低的價格買入這些公司的股票。”

“資本泡沫對于科技創新也有一定助力。”于亞飛對出行一客(ID:carcaijing)稱，“一方面，泡沫對于好的產業有一定促進作用，可以增強優質企業的融資能力，加快市場對于行業的關注度以及需求成熟度;另一方面，泡沫破滅時，也會是一面照妖鏡，通過優勝劣汰，孕育出行業佼佼者，同時也打擊了盲目投機者。”