8月第一天，敷爾佳(301371)頭頂“醫美面膜第一股”光環登陸創業板。上市首日，公司股價便高開低走。此后三天，其收盤價連創上市后的新低，盤中一度觸及57.55元/股，距跌破發行價僅一步之遙。對此，有投資者擔憂道，公司的研發投入不高且委外占比較大，恐難支撐在競爭中保持領先。

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缺乏技術加持的同時，敷爾佳卻選擇押注營銷，以期換得更多的線上市場份額。但諸多不確定因素纏繞下，公司的勝算有多大?

強“化”之路隱現“裂縫”

敷爾佳最為人熟知的，是其醫美面膜產品，或者叫醫用敷料。據招股說明書，公司的醫用透明質酸鈉修復貼是國內第一批獲準上市的含有透明質酸鈉成分的II類醫用敷料貼類產品。2022年，該類產品錄得收入8.44億元，占總營收比重近48%。

敷爾佳的創始人張立國早年做過藥劑師，后在哈藥集團制藥五廠擔任生產調度、車間技術主任。1996年，張立國下海創立了華信藥業，即敷爾佳的前身。

2019年，借著醫美市場的火爆，敷爾佳把營收從3.73億元做至13.42億元，同比增長259%。

但監管突然變嚴。2020年1月2日，國家藥監局發文表示，不存在所謂的“械字號面膜”，醫療器械產品不能以“美容”“面膜”進行宣傳。敷爾佳開始把目光投向“妝字號”。2020年，公司的化妝品產品便實現營收7.05億元。2021年至2022年，該產品營收又接連創出新高，2022年時占營收比重突破五成。

不過，轉型之路隱現“裂縫”。2022年，敷爾佳醫療器械產品的營收沒能像前兩年一樣，和化妝品產品保持同頻向上，而是跌至近四年來的新低，約為8.66億元。再細看化妝品產品營收細目，暗藏隱憂——敷爾佳的三款看家修護貼產品2022年的收入較上一年均出現下滑，有兩款產品更是連續兩年下滑。

具體來看，2020年至2022年，膠原蛋白水光修護貼的收入從2.12億元降至1.18億元;蝦青素傳明酸修護貼的收入從1.62億元降至1.09億元。積雪草舒緩修護貼的收入則從2021年的2.04億元降至2022年的1.8億元。

另一個有趣的現象是，在敷爾佳的化妝品產品中，出現了兩款透明質酸鈉修護貼，與其持有“械字號”的看家產品透明質酸鈉修復貼僅一字之差。此舉似有蹭熱度之嫌。不過，這兩款產品的收入不僅不高，且較之2020年，還出現了不同程度的下降。

8人研發團隊撐起17億元營收

化妝品看家產品的收入逐步走低的背后，是敷爾佳對研發的“不上心”。2022年，公司營收超過了17億元，可背靠的研發團隊僅有8人(截至2023年3月底)，并且研發支出占比不高。

根據招股說明書，敷爾佳2020年至2022年研發支出分別為147.97萬元、524.29萬元、1542.61萬元，占營收的比重分別為0.09%、0.32%、0.87%。以2022年研發支出占比數據來看，遠低于貝泰妮（300957）(5.08%)、創爾生物(7.49%)、華熙生物(6.1%)等同行。

除了研發支出偏低外，敷爾佳還比較依賴委外研發。目前，其研發模式主要包括自主和委外兩種：2020年至2022年，前者的支出分別為64.27萬元、95.41萬元、193.89萬元;后者分別為78.78萬元、300.35萬元、1257.3萬元。從委外研發占比來看，三年分別為53.24%、57.29%、81.5%，逐步走高。

對于研發情況，敷爾佳坦言：“研發費用率較低。”公司進一步解釋，主要系報告期內，研發活動多為非特殊化妝品研發、已有產品升級及性能檢測等日常研發活動，研發支出較小。

不過敷爾佳也強調：“隨著公司的Ⅲ類醫療器械在研項目的推進以及募投項目的投入，預計研發費用將有所增長。”招股說明書顯示，敷爾佳所說的III類醫療器械在研項目為醫用膠原蛋白敷料，該項目正處于工藝研發階段，預算633.81萬元，項目主要成員有4人。這幾乎占到了敷爾佳研發團隊的“半壁江山”。

在敷爾佳本就不多的研發人員中，還曾包含應屆畢業生。資料顯示，2021年時，敷爾佳的研發人員僅有4人，而這4人中居然還包括應屆畢業生。

敷爾佳的研發人員名單中記錄了一位畢業于生物制藥專業的王姓員工。資料顯示，其具備一定的化妝品研發工作經驗，進入敷爾佳后主要負責化妝品對外溝通以及日常研發工作。

盡管此前在研發上存在諸多“不足”，但敷爾佳還是在招股說明書中明確表示，未來會“持續增加科技研發的人力和資金投入力度”。可從上市募資的使用情況來看，公司對研發的重視程度似乎并不像所言一般。在上市募資用途中，唯一和研發有關的是推進研發及質量檢測中心建設項目，該項目擬投入募集資金5691萬元，僅占募資總額的3%。

成本價10元，售價148元!

高凈利還能持續多久?

研發投入雖然不高，但并不影響敷爾佳的賺錢效率。2022年，公司的凈利率高達47.89%，大幅領先于同行。

成本低是導致敷爾佳凈利率偏高的一個因素。敷爾佳的主打敷料產品單盒售價分別為148元、199元，而根據2020年、2021年1月至2月的采購單價數據看，上述產品的成本價均在10元左右。隨著2021年3月，公司告別“貼牌”轉向自產后，成本進一步降低。

另一個影響凈利率的因素是費用。不僅是研發費用占比低，敷爾佳的銷售費用占比相較同行也低了不少。2022年時，這一數據為22.06%，遠低于貝泰妮(40.84%)、創爾生物(45.41%)、華熙生物(47.95%)的同期數據。

在招股說明書中，敷爾佳表達了對營銷的高度重視。在扣除用于補充流動資金的3億元后，公司準備將剩余募集資金中的半數用于品牌營銷推廣項目，金額高達8.86億元。光零頭都超過了投入于研發項目的金額。

敷爾佳押注營銷或與公司想要拿下更多的線上市場份額有關。長期以來，線下經銷業務是敷爾佳營收貢獻的基本盤。2020年至2022年，該業務分別實現營收11.24億元、10.52億元、10.51億元，營收規模已趨于穩定。換句話說，線下經銷業務在近三年并沒有大的突破。

同樣是2020年至2022年，敷爾佳的線上收入從4.61億元增至7.19億元，占營收比重從29.08%增至40.62%。線上銷售規模快速擴張的背后，是敷爾佳在線上營銷全渠道發力。

可即便如此，敷爾佳的線上業務占比較之該數據早已超過60%的貝泰妮、創爾生物尚有一定差距。另一個不容忽視的事實是，敷爾佳線上業務營收雖然不斷增加，但其增速已經從2021年的48.84%放緩至2022年的20.23%。

此時加碼營銷無異于一柄雙刃劍。擺在敷爾佳眼前的是越來越貴的互聯網流量，想要搶奪市場份額，未來需付出更高昂的代價。2020年至2022年，敷爾佳線上直銷渠道的產品單價從70.44元/盒降至56.97元/盒，公司解釋，是“為了更好提高品牌知名度、提升產品市場占有率而加大促銷力度”。

未來銷售費用的不斷走高，無疑會成為侵蝕敷爾佳凈利率的一大不確定因素。(李漫鴻、黃琴琴對本文亦有貢獻)

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