王晉斌中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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美聯儲激進寬松、激進緊縮與開始平衡松緊的貨幣政策操作體現了三個階段的就業優先目標、通脹優先目標和平衡通脹與就業目標。就業優先目標階段的標志是允許通脹持續“超調”；通脹優先目標階段的標志是激進加息，并輔之以縮表；平衡通脹與就業目標階段的標志是今年6月中旬暫緩加息。美聯儲當前處于開始平衡通脹與就業目標的第三個階段，美聯儲期望實現經濟“軟著陸”，或者“溫和”衰退。由于核心通脹率居高難下，美聯儲未來應該會采取溫和加息方式，并將限制性利率水平維持在高位一段時間，直到PCE通脹率下降至3%左右才會考慮貨幣政策的再轉向，貨幣政策新框架揭示了美聯儲應該不會等到PCE降至2%才轉入下一個貨幣政策周期。

從2020年3月全球金融大動蕩開始至今，美聯儲貨幣政策目標經歷了比較清晰的三個階段。這三個階段分別是：就業優先目標階段、通脹優先目標階段和平衡通脹與就業目標階段。目前美聯儲貨幣政策目標處于第三個階段。

美聯儲的任務是履行美國國會賦予的法定任務，即促進最大就業、穩定價格和適度的長期利率。這個表述一直出現在2012-2019年1月份美聯儲發布的《貨幣政策戰略長期目標的聲明》（簡稱聲明）（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）中。2020年疫情沖擊，情況特殊，直到當年8月份才發布《聲明》，美聯儲公布了貨幣政策新框架——彈性平均通脹目標制（一定時期內均值2%），并強調了金融穩定是貨幣政策實施中需要關注的重點因素。因此，在沒有系統性風險壓力下，最大化就業和穩定物價是美聯儲貨幣政策的兩大基本目標。

階段1：就業優先：標志是允許通脹持續“超調”

2020年疫情沖擊導致了3月中旬出現了全球金融市場大動蕩，疫情沖擊也導致了美國經濟中失業率驟然上升，失業率從3月份的4.4%跳躍式上升至4月份的14.7%。美聯儲在2020年3月23日推出了無限量寬松貨幣政策：零利率+大規模擴表。美聯儲的兜底行為（類似貨幣政策賣出看跌期權）帶來了金融市場的回升，消除了金融大動蕩演變成金融危機的風險。同時，通過三輪大規模的財政救助，貨幣政策與財政政策協同發力，美國經濟中失業率開始逐步下降。2020年底下降至6.7%，2021年底進一步下降至3.9%。

疫情沖擊導致美國經濟中的通脹率（CPI）從2020年2月的2.4%一直下降至2020年6月的1.2%，一直到2021年2月通脹率也只有1.3%。此后通脹率開始攀升，2021年底上升至5.5%，已經遠遠超過2%的通脹目標。以美聯儲關注的PCE通脹率來看，2021年底高達6.0%。失業率顯著下降和通脹高企使得美聯儲在2021年底開始公開討論貨幣政策的緊縮方案。

階段2：通脹優先：標志是激進加息，并輔之以縮表

2022年3月美聯儲開始首先加息，并公布了當年6-9月份每月475億美元的縮表計劃（300億國債+150億MBS），9月份之后縮表規模增加1倍。2022年3月份美國經濟中失業率已經降至3.6%，通脹率（CPI）高達8.5%，PCE表示的通脹率6.8%。相比此輪通脹的高點（2022年6月份CPI為8.9%，PCE為7.0%）來說，美聯儲此輪加息幾乎是加在通脹的最高點。在高通脹壓力下，美聯儲貨幣政策由就業優先急轉通脹優先，對世界經濟的負面溢出效應最大化。

到今年5月份，經過十輪加息，其中6、7、9和11月份連續4次每次加息75個基點（第3次至第6次），采取了激進的超常規加息方式。美聯儲總計加息500個基點，并按照計劃縮表。相比峰值時接近9萬億美元的總資產，到今年6月22日大約下降了6400億美元。從今年3月9日至今美聯儲總資產幾乎沒有變化，主要原因是3月份以來的美國銀行業關閉風波，美聯儲通過銀行定期融資計劃（BTFP）提供流動性以及銀行準備金存款變化等因素導致總資產在這個期間出現波動，基本保持了總資產規模不變。

階段3：平衡通脹與就業：標志是6月中旬暫緩加息

從5月份數據來看，通脹率（CPI）4.0%，核心CPI高達5.3%，失業率從4月份的3.4%小幅上升至3.7%，但依然是歷史上的低失業率，也低于美聯儲去年底認為的中性失業率4.0%。今年6月份美聯儲暫緩加息，可以視看作是平衡通脹和就業的舉措。

目前，美國經濟中通脹率（CPI）已經由高點8.9%降至4.0%，下降了1倍多，表明通脹下行趨勢是明確的。另一方面，核心通脹率居高難下。4月份核心PCE同比4.7%，高于PCE同比4.4%，而且相對于2022年6月PCE的高點7.0%來說，下降的幅度不足40%，也高于通脹目標1倍多。另一方面失業率數據的上升和3月份以來出現的銀行關閉風波，可能使美聯儲暫緩加息，并希望能觀察貨幣政策滯后效應發揮作用。當然，6月份暫緩加息可能還有一個原因，由于6月3日暫停美債上限，短期中大規模的財政籌資能夠吸納部分市場流動性，美聯儲可以考慮緩一緩。

從美聯儲貨幣政策穩定物價的目標來說，目前的勞動力市場應該能夠支撐美聯儲進一步溫和加息。從美國勞工部6月22日公布的數據來看，截至6月17日的6月份的三周里，首次申請失業金人數每周都在26萬人以上（6月4-17日的二周均為26.4萬人）。過去二個星期首次申請救濟金人數是2021年10月以來的最高水平（2021年10月失業率4.5%），而自2021年11月-2023年5月，每周首次申請失業救濟金人數均值在21.8萬人。這表明美國勞動力市場開始出現“軟化”跡象，勞動力市場處于緊張狀態，但不再那么緊張。

核心通脹率居高難下，今年以來核心PCE保持在同比4.6%或者4.7%的水平，4月份環比高達0.4%，美聯儲未來應該會采取溫和加息的方式，并將限制性利率水平維持在高位一段時間，直到PCE通脹率下降至3%左右才會考慮貨幣政策的再轉向，貨幣政策新框架揭示了美聯儲應該不會等到PCE降至2%才轉入下一個貨幣政策周期。

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