北京時間 3 月 3 日港股盤后，嗶哩嗶哩（BILI.O/09626.HK）發布了 2021 年四季度業績。
整體表現上，基本符合公司管理層今年的指引，除了廣告大超預期和管理層的至多 5 億美金回購，尤其是睿帝的至多 7000 萬美金的增持刺激，沒有多少值得圈出的亮點。但當下的 B 站要挽救估值（目前 PS 3.8X），需要的絕不僅僅是這樣一份成績單。（果然電話會放大招了）
（1）總營收首次未超指引，下季度也不及預期：四季度 B 站總營收 57.8 億，同比增長 50.5%。落在上期給的指引區間 57-58 億，但卻是上市后首次沒有超出指引上沿。雖說與市場預期基本相符，也不是暴雷，但一貫的優秀被打破還是令人唏噓。
而一旦好學生與差學生的身份完成切換，短期也很難調整。管理層對下季度的收入指引在 53-55 億元，同比增幅也在 50% 上下，也是首次低于市場一致預期（55 億）。
（2）毛利率因業務結構變化延續下滑，研發放緩：四季度 B 站毛利率 19%，環比下降 1ppt。幾乎是由分享成本率提升帶來，如直播、花火廣告的高分成。在費用端，B 站主要放緩了研發投入，版號解禁遙遙無期，B 站應該是關閉了不少游戲項目。
（3）用戶增長按部就班，沒有驚喜：四季度 B 站的 MAU 2.72 億，同比增長 35%，與第三方平臺的監測數據基本相符，因此也就沒有超預期。DAU 7210 萬，用戶粘性 DAU/MAU 受季節性影響，環比有所下滑。
雖然用戶端沒掉鏈子，但海豚君上季財報就說了，全面逆風的大環境下，市場會對 B 站的盈利能力更加關注。用戶增長達標（高于同行業）不會給予獎賞，但 Miss 則一定會大力懲罰。
而從 B 站未有克制的經營支出來看，保持這樣的流量高增長，代價仍然很大。
（4）細分業務中，海豚君先從好的說起：
1）廣告是唯一底氣比較足的亮點。四季度 B 站廣告收入同比增長近 120%，環比加速，實現了 15.88 億元。雖然年底一向是 B 站廣告靚麗的時期（行業季節波動 + 跨年晚會），但在整體廣告逆風的環境下，B 站則又是吃了商業化早期的紅利，基數低 + 可填充位較多，三位數增長的成績已經羨煞同行。結合收入分成成本的大幅增加，海豚君預計花火廣告這個季度應該表現很不錯。
2）游戲有所回暖，但靠的是大廠的爆款，持續性低。在上季財報中，海豚君就已預期 B 站游戲收入四季度會回暖，主要源于聯運了一些頭部熱門游戲。如 9 月米哈游《原神》1 周年慶典、網易《哈利波特：魔法覺醒》引爆，以及 10 月的騰訊《英雄聯盟手游》等等。
四季度游戲收入近 13 億，同比增長 14.7%。但環比擁有暑假的三季度仍然下降了 7%。
同時，海豚君認為這樣的回暖并不會延續。一方面《哈利波特》的流水已經快速下滑，《英雄聯盟手游》目前到底還沒有完全公測，商業化放不開。另一方面版號解禁的消息又一次沉寂，最壞可能全年都無版號發放，行業寒冬下，對于嚴重依賴代理外部游戲的 B 站，是一個壞信號。
3）增值服務增速滑檔，猜測直播熱度下降。四季度 B 站增值服務收入近 19 億，同比增速 52%，不僅增速明顯下滑，絕對值上環比也降低了。不過市場給的預期也不算高，整體上雖然可以有季度性波動的解釋，但從這樣的趨勢一定程度上似乎也在說明短期增量空間也不大了。另外從單用戶付費 ARPU 滑坡（從 46 元到 43 元）來看，海豚君猜測除了季節因素，主要是受高 ARPU 的直播業務熱度環比下降導致。不過這只是海豚君的猜測，后續可關注管理層電話會上的解釋（加投研群可獲取電話會紀要）
4）電商增速回落，恐受消費環境影響。雖然規模不大，但這兩年一直維持彪悍增速的電商業務從三季度開始打破增長神話，四季度延續低迷，同比大幅降至 35%。不過營收規模的絕對值上，突破了兩位數的門檻。海豚君認為，去年下半年國內消費明顯開始遇冷，因此作為可選消費的二次元衍生商品，B 站電商上的氪金手辦肯定更不好賣。
四季度表現與市場預期差速覽
在海豚君的角度，對于四季報體現出來的 B 站經營基本面情況，并不是很滿意。今年收入端有顯而見之的壓力，尤其是上半年（游戲、廣告），而支出端，暫時還沒有看出 B 站緊衣縮食的信號。
雖然 B 站目前賬上資金還有 302 億（四季度發了可轉債融資），由于季報不披露現金流數據，參照 2020 年的經營和投資凈現金流情況，顯然 B 站暫時沒有像愛奇藝那樣緊迫的現金流危機，但如果后續經濟效率持續低位，對外投資又保持在今年的高速下，也會加緊對現金流狀況的影響。
不過，海豚君剛剛匆忙聽了下電話會內容，發現睿帝果然在電話會放大招。并且針對的就是海豚君擔心的三點：
1、收入承壓？
睿帝說 2022 年收入是重要戰略，今年會加大做收入的投入精力，意思是 B 站的商業化要加速了！
2、虧損依舊？
睿帝表態，2022 年將會提升經營效率，而且今年行業開始從內卷到不卷后，預計經營成本會更加友好。長期 B 站的經營利潤率目標達到 30%，而目前還是虧損 30%，這是一個極致的跨越。
3、行業流量紅利到頂？
睿帝表示，B 站的短視頻 + 電視屏，將給 1 月已經跨過 3 億門檻的 B 站實現 4 億的目標。目前短視頻的數據表現還是很不錯，睿帝有信心，B 站也有信心。
在上一次睿帝提出 4 億目前之后，B 站估值水漲船高，說明資金對 B 站的信仰，不少是來自于睿帝。這一次睿帝再次放出狠話，至少從短期情緒面，應該是一個比較積極的提振。
海豚君理解市場的激動，但我們也需要提醒大家，B 站能走多遠還要邊走邊看，風險回避型的朋友，可以再等 1-2 個季度確認了趨勢后再加碼押注。
四季度 B 站實現凈營收 57.8 億元人民幣，同比增長約 50%，基本符合管理層指引和市場預期。2021 全年收入 193.8 億元人民幣，略超年初提出的 190 億目標。
不過由于收入結構的改變，分成更高的業務收入占比提升，引導 B 站的毛利率持續下滑。比如：
1）相對高毛利的游戲業務因為監管環境不友好，全年壓力肉眼可見，對整體營收的貢獻顯著下滑。
2）低毛利率的直播業務是 B 站 2021 年重點推進的方向，為了激活更多的潛在直播博主，B 站搬出了大幅領先同行的直播分成比例（85% vs 50%）。
3）B 站僅分得 5% 的花火廣告也是拉低毛利率的原因之一，四季度廣告 120% 的增速中，應該有不少花火的貢獻。
在費用端，除了研發投入相對放緩外，基本延續一貫的穩定。雖然單看盈利結果（Non-GAAP），虧損率有略有好轉（Q4 的-29.3% vs Q3 的-31.5%）。但不同于愛奇藝通過優化組織、克制營銷帶來的經營效率提升（管理、銷售費用降低），B 站的虧損率改善是在毛利率下降下，研發投入力度的進一步降低帶來的（多半為游戲項目開發），而這可能影響的是 B 站短中期下的游戲收入表現。
當然，如果不仔細看，也會被 B 站 GAAP 下，環比大幅減虧（20.88 億 vs 26.77 億）的假象迷惑，這其中的差額主要是基于「其他收入」項的變動，與 B 站的基本面（主營業務經營狀況）無關。
B 站這幾個季度的用戶規模基本按照管理層的指引和規劃，按部就班的擴大。和第三方平臺監測的數據一樣，四季度 MAU 同比增長近 35%，因此基本比較準確的引導了市場預期。
在流量紅利幾近到頂時，比如對比愛奇藝，從結果上來看 B 站的表現已然不錯。不過，距離 2023 年 4 億的目標，B 站還有 30% 多的路程要走。
用戶粘性環比下滑問題不大，主要受季節性影響。雖然直播可能熱度下滑，但游戲回暖以及大會員的穩步增長幫助付費率繼續緩慢上爬。
在單用戶付費情況上，四季度月 ARPU 為 43 元，雖然同比略有下滑，猜測受季度波動、低 ARPU 的大會員占比提升導致。但下滑速度已經顯著放緩，預計未來基本可以穩住了。
跳出公司，從同行對比來看，B 站的用戶時長在整個行業中仍然有優勢，因此會支撐著 B 站的廣告商業化之路繼續高歌猛進。
再看 Up 主端，不僅規模擴張，并且更多的是用戶內部自主轉化而來，體現了一個 “外部引流 + 內部轉化” 的存在內生增長動力的健康生態。
再來分項看細分業務情況：
1）廣告收入不僅加速增長，并且還是大超市場預。
尤其是在宏觀逆風、監管趨嚴的當下環境，B 站還能保持 120% 的增長，主要得益于其在一眾互聯網平臺中的特殊定位，用戶時長也幾乎可以媲美靠算法黏住用戶的短視頻平臺。
但我們也需要正視，今年上半年宏觀環境的壓力更大，B 站也很難完全擺脫行業逆風，因此今年增速大幅下滑也是可預期的。華爾街一致預期，B 站的 2022 年的廣告收入增速會在 60% 以下，這與上一次管理層給出的指引 90% 差距較大，可關注今天電話會管理層的展望。
2）游戲靠押中大廠爆款回暖，但壓力在今年上半年。
四季度 B 站游戲回暖是有預期的，因為 B 站參與聯運的《原神》、《哈利波特：魔法覺醒》還有《英雄聯盟手游》的表現有目共睹。但如果剔除這些爆款貢獻，實際上 B 站自研 + 獨代的表現可能是同比下滑。
截至目前，版號何時放行，仍然撲朔迷離，不過我們認為至少上半年放開的可能性較低，如果 B 站沒有足夠的儲備游戲，無論是代理或自研，那今年回暖趨勢會在前兩個季度嘎然而止。建議關注管理層電話會對游戲儲備的介紹。
四季度直播與增值業務實現收入 18.95 億元，增速驟降，環比也首次下滑。結合單用戶付費下降（直播 ARPU 遠高于大會員 ARPU），以及大會員規模還在穩步增長、游戲環比也在回暖的情況，海豚君認為可能是直播業務環比出現明顯降溫。
4）電商增速滑坡，恐受消費環境影響
電商單季收入 7.3 億，同比增長 35%，環比繼續放緩。四季度本該是電商旺季，但 B 站電商的表現基本結束兩年的狂飆勢頭。其實增速滑坡從三季度已經明顯能看出來，結合宏觀環境，作為可選高消費的二次元手辦等商品，難逃整體經濟低迷的影響。
海豚君聽說 B 站電話會放了不少料，相比財報信息，管理層對 2022 年及未來 1-3 年的成長指引則更加關鍵，建議對 B 站感興趣的朋友關注我們后續的電話會紀要。
