此前傳出欲赴美上市的運動科技公司Keep，最終選擇了轉戰港股。
Keep于2月25日向港交所遞交了IPO招股書，高盛和中金公司為聯席保薦人。若IPO成功，Keep將成為國內“線上健身第一股”。而持有Keep18.61%股份的90后創始人兼CEO王寧，或將躋身億萬富翁之列。
坊間流傳的故事多少充滿了勵志性，可謂是“一場分手激發的減肥創業”。2014年，就讀于北京信息科技大學，正準備畢業論文答辯的王寧，也沒躲過畢業季即分手季的魔咒。失戀后，體重180斤的王寧決定改變自己，通過鍛煉和控制飲食，在在短短七八個月時間成功減去60斤。
隨后，王寧萌生了做一款健身APP產品的想法。
2014年9月，北京卡路里科技有限公司成立。次年初，公司便推出了Keep線上健身平臺。憑借著免費健身課程和“運動社交”，Keep上線僅105天就收獲了100萬注冊用戶。
此后，公司業務逐步拓展到付費課程，銷售智能健身設備及運動消費品，比如智能手環、跑步機、瑜伽墊、輕食等，走的是一條“軟硬結合”的道路，業務從線上擴張至線下，開出線下健身房Keepland。
如今，Keep已成為中國，乃至全球最大的在線健身平臺。根據灼識咨詢報告,中國當前健身人群為3億，七成都知道Keep。
Keep的發展，多少受益于2020年的疫情，彼時居家健身成為主流。Keep的爆發，還有一個原因，那就是相對于健身房，線上健身省時、省錢、夠專業。Keep曾告訴《讀數一幟》：“APP上訓練課程的開發是一套系統工程。它會經歷用戶調研與需求挖掘、開發與測試、內測、評審、內容生產和公測等多個環節，才最終被呈現出來。”
Keep頗受資本青睞。過去七年時間八輪融資，最近一次融資發生在2020年12月，投后估值超20億美元。投資方多為老股東，如BAI、GGV、騰訊資本、五源資本和時代資本，其中BAI資本已累積對Keep投資5次。八輪融資之后，Keep上市傳言就不絕于耳。
盡管資本陣容強大，居家健身一度火熱，然而Keep依然無法繞過互聯網公司流量變現的盈利難題。
公司招股書顯示，盡管營收和平均月活用戶保持增長勢頭，但Keep目前仍處于虧損狀態。
2021年前三季度經調整虧損凈額擴大至6.96億元，在2019和2020年，這一數字分別是3.66億元和1.06億。Keep解釋其主要原因為增加廣告和品牌推廣投入所致。2021年前三季度，Keep銷售及營銷開支猛增至8.18億元，是2020年同期開支的三倍多。
營銷拉動流量的增長方式能持續嗎？面對連續續虧損，Keep又會如何講好之后的商業故事？
在線上健身領域，國內尚無能與Keep匹敵的企業。Keep擁有中國在線健身應用程序市場及智能健身設備市場最高的市場份額，分別為44.7%和38.8%。招股書顯示，公司近十二個月的平均月活用戶是第二名的四倍多。
圖表1: 2021年中國線上健身平臺用戶數據排名
數據來源: 招股書
受益于疫情帶來的流量紅利，Keep近年來持續增長，但增速有所放緩。2019年到2020年，Keep總收入由6.63億元增長到11.07億元，年增長66.9%。2021年前三季度，Keep實現總收入11.6億元，同比增長41.3%，增速有所放緩。
Keep的營收構成主要分為三部分：自有品牌健身產品、會員與付費課程、廣告和其他。
圖表2: Keep的營收結構
數據來源: 招股書
其中，自有品牌產品占比超過一半，是營收的大頭，且增長迅速。2021年前三季度，健身產品銷售額6.39億元，已超過2020年全年銷售額。產品包括智能硬件Keepkit、自主服裝品牌KeepUp和自主輕食品牌KeepLite。
據灼識咨詢報告，截至2021年12月31日，按累計商品交易總量計，Keep是中國最大的瑜伽墊品牌（市場份額14.9%），Keep智能單車的累計銷量排名中國第一。在Keep App商城中，售價2399-2899元的跑步機，月銷量208臺；售價239元的智能手環，月銷量7749只。
營收主要依靠賣貨的弊端在于，毛利率承壓。以2020年為例，健身產品毛利率約36%，遠低于會員及付費課程約65%的毛利率。Keep采用的是代工貼牌模式，如果未來供應鏈管理成本上升，再加上其他電商平臺的競爭，公司硬件產品銷售利潤率將面臨不少考驗。
會員業務是衡量用戶忠誠度的重要指標，也是Keep毛利率最高的板塊。2019年以來，公司會員業務收入占比持續增長。
2021年前三季度，會員訂閱及線上付費內容實現營收3.8億元，同比增長超過50%，占總營收的33%。2020年，這部分收入的同比增長則超過一倍。
圖表3：KEEP會員及付費內容收入及營收占比（2019-2021Q3）
數據來源: 招股書、《讀數一幟》整理
2021年，Keep在營銷推廣上砸下重金，以至于虧損擴大。不過，從會員數據表現來看，巨額營銷投入的確起到了一定的效果。
Keep平均月度訂閱會員數從2019年的80萬增加到2020年的190萬，再到2021年的330萬，漲了3倍以上。會員滲透率由2020年的6.4%增長至2021年的9.5%。平均月活躍用戶數（MAU）從2020年的2970萬增加至2021年的3440萬，其中，2021年三季度MAU達到了4175萬，創下新高。
圖表4: Keep會員關鍵運營數據
數據來源: 招股書
雖然用戶數增長，但健身賽道普遍面臨入門容易、留存難的問題。因而，用戶留存率成為接下來投資者更為關注的焦點，這直接關系到Keep營銷的錢花得是否到位，虧損擴大是否值得。
從用戶數據來看，Keep的用戶出現季節性波動特征。比如，2021年四季度Keep的月活躍用戶流失了1281萬，月訂閱用戶流失了96萬。公司解釋原因系用戶冬季運動意愿較低。但《讀數一幟》統計發現，2021年四季度訂閱會員23%流失率遠高于2019年同期的12%和2020年的5%。
Keep的會員忠誠度恐怕還需要更為精細化、高效率的運營才能得以提升。
有Keep用戶告訴《讀數一幟》，自己斷斷續續使用Keep一年半的時間，但只搜尋免費課程，一般只有健身時才會打開，健身完成后不會在APP上做太多停留。”
為了提升平臺吸引力，Keep一方面推出更多樣化的課程來覆蓋會員的多樣需求，另一方面投入更多的流量資源和現金獎勵，扶持優質的健身內容創作者。2021年，Keep平臺創作者數量同比增長32%。
相比前述兩大業務，廣告及其他服務收入最低，2020年收入為1.32億元，2021年前三季度收入為1.4億元，這其中還包含了Keepland線下健身中心產生的收入。
2019年10月，Keepland曝出裁員10%-15%的消息；2020年受疫情影響，Keep一度擱置了線下業務的拓展。目前，Keepland在北京有9家自營的健身中心，以及10家合作門店。
就在遞交招股書的前一周，Keep宣布全面升級與傳統健身房的合作，推出Keep優選健身館計劃，全部門店的團操課程均降為每節49元，此前多為89元和129元。此舉顯然對標了新型健身房超級猩猩、樂刻的團課模式。
整體而言，類似Keep這種工具類、社區類APP，通常用戶規模較大，也有一定用戶忠誠度，但商業模式如何走通，如何流量變現實現盈利，依然是老大難問題。
近一年來，港股市場新經濟板塊市場表現不容樂觀。2021年港股上市的快手（W1024.HK）、嗶哩嗶哩-SW（9626.HK）、攜程集團-S（9961.HK）、奈雪的茶（2150.HK）等，上市后陸續開啟了跌跌不休的模式。
不過，如果Keep順利上市，這將是資本市場對健身賽道的利好信號，或將推動更多健身獨角獸奔赴資本市場。
近年來，身材焦慮的年輕人已經捧火了一批網紅健身設備以及龍頭企業，比如僅憑一面智能健身鏡拿下百億估值的FITURE，連鎖門店近200家的威爾仕健身，超過150家的一兆韋德健身，以及完成多輪融資的樂刻、超級猩猩等。
市場分析機構認為，中國健身類APP的客戶享有快速成長的預期。
依據是中國健身人口的基數尚小，滲透率還不高。據招股書多次引用的灼識咨詢報告顯示，2021年，中國的健身人群（即每周參加兩次以上健身活動的人士）為3.03億，隨著全民健身意識的提升與體育文化氛圍的加強，該機構預計到2026年中國健身人群數量有望達到4.16億，期間年復合增速為6.5%。2021年中國的健身人群滲透率為21.5%，美國為48.2%，歐洲為41.2%。
另據中國體育用品業聯合會編制的《2021年大眾健身行為和消費研究報告》，當前有70%的體育鍛煉者會在運動時借助運動類APP進行學習訓練。據灼識咨詢報告，2026年，中國線上健身人群的滲透率將（線上健身人群滲透率指年均線上健身月活躍用戶占月均健身人群數量的比例）從2021年的45.5%上升至57.4%。
圖表5:中國健身人群規模及滲透率（2015-2026）
數據來源：灼識咨詢
反映健身App變現能力的健身消費者的付費意愿也有所增強。灼識咨詢預測中國線上健身會員及內容板塊的市場規模將從2021年的19.33億元增加至2026年的74.14億元，復合年增長率達30.8%。
雖然線上健身賽道增長潛力巨大，但仍然存在一些需要投資者警惕的風險點。同樣主打“智能硬件+內容”商業模式的美版互動健身公司Peloton，就是前車之鑒。
Peloton于2019年9月在納斯達克上市。同樣受益于“疫情防控”，美國居家健身的用戶數量暴增，在上市之初的一年多里，Peloton的股價一度從17.7美元陡然沖上171.09美元的巔峰，市值接近500億美元。但后疫情時期，由于用戶增長乏力，Peloton的市值開始大幅縮水。
事實上，Peloton 除了用戶增長放緩外，其供應鏈管理效率損失、產品質量問題頻出，以及低毛利產品——硬件收入占比較高等，也是資本市場打壓其估值背后的直接原因。
作為疫情給全球運動健身領域帶來的最大現象級公司，如今Peloton的慘淡遭遇，讓市場人士擔心，這一幕會否在Keep們身上重演？
在企業高速發展期間，速度勝于一切，投資者是可以容忍很多的。可一旦行業成長性下降，公司管理效率是否能夠提升、商業模式是否難以復制，便成為投資人更重要的估值參考因素。
中國在線健身市場雖然較歐美具有更長遠的發展空間，但有了前車之鑒，Keep的市值成長之路不能長期依靠燒錢拉新的模式。
尤其當短視頻平臺勢不可擋，其健身類內容也可能成為垂直類健身APP課程教學的替代時，有品質、體驗好的內容生產才是在線健身APP在激烈競爭中持續獲勝的關鍵。
Keep相關人士對《讀數一幟》表示，健身不像美妝、時尚類的教學內容，其對專業性、科學性、訓練時長的要求會更高，跟學跟練的人很難通過1、2分鐘的短視頻達到任何健身效果，也很難通過這樣的平臺進行長期系統化的訓練打卡。
此外，隨著疫情逐步常態化，部分人選擇重返線下健身房或戶外健身。市場參與者同時需要正視體育的強社交屬性。
《2021年大眾健身行為和消費研究報告》發現，選擇與家人一起運動的比例有所下降，而去健身房、大型體育場館、體育綜合體等專業場館鍛煉的選擇比例顯著提升。
幸運的是，Keep、超級猩猩和樂刻等在線健身平臺已經開始探索線上線下融合發展的模式。這種新型健身房會從產品運營的角度出發，在服務更標準化的同時注重用戶的體驗，以此兼顧成本和收益。
