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互聯(lián)網(wǎng)還是“車”?百度“定性”在關(guān)隘

來(lái)源:36氪時(shí)間:2022-03-02 17:47:53

當(dāng)我們?cè)谘芯堪俣葧r(shí),經(jīng)常會(huì)往復(fù)陷入以下思考:1.近年來(lái)企業(yè)一直在強(qiáng)化“非營(yíng)銷類”收入,但新業(yè)務(wù)(如AI和造車)又一直沒(méi)反饋在市值中(市盈率較低),這究竟為何?2.對(duì)于百度,我們究竟要將其納入互聯(lián)網(wǎng)的估值框架抑或是有新的模型供參考,當(dāng)下的估值水平又究竟如何?

若能解釋以上問(wèn)題,對(duì)百度的未來(lái)也就有了更為清晰的認(rèn)識(shí),這也就可以讓我們適時(shí)調(diào)整資本市場(chǎng)表現(xiàn)的預(yù)期,于是就有了本文。

為解釋“定性”問(wèn)題,我們通過(guò)python抓取了2021年至今代表企業(yè)的股價(jià)走勢(shì)相關(guān)性情況,并作圖如下

上述采樣標(biāo)準(zhǔn)中,既有美股頭部谷歌、FB,蘋(píng)果等企業(yè),亦有中概股的代表公司,又將我國(guó)赴美上市造車企業(yè)“蔚小理”納入框架內(nèi)。作為中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),我們本以為百度股價(jià)相關(guān)性會(huì)更偏向于科技類公司,而在上圖中,與“蔚小理”和特斯拉相關(guān)性更為明確,這是讓我們很吃驚的

從表現(xiàn)可以倒推理由:

其一,這是否是百度多年來(lái)對(duì)外宣傳“造車”,使市場(chǎng)對(duì)其看法發(fā)生了一些扭轉(zhuǎn),產(chǎn)生了與“蔚小理”相關(guān)性放大的問(wèn)題;

其二,以上的采樣中,中概股占比相對(duì)較少,這就出現(xiàn)了百度同在美股上述企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性一致,若剔除干擾就要擴(kuò)大數(shù)據(jù)采樣規(guī)模。

我們?cè)賹⒖焓郑缊F(tuán),京東,拼多多等美股和港股公司都納入框架,再對(duì)股價(jià)走勢(shì)相關(guān)性進(jìn)行分析,見(jiàn)下圖

在上圖中就更為清晰了,作為中概互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè),百度和京東,阿里等頭部企業(yè)一般被收錄在各類ETF中,很容易出關(guān)企業(yè)股價(jià)相關(guān)性保持高度一致的局面,但另一方面,美團(tuán),快手等企業(yè)與百度相關(guān)性又相當(dāng)之弱,甚至不如特斯拉和蔚小理與百度的關(guān)系。

百度的股價(jià)相關(guān)性就出現(xiàn)了:一方面與老牌頭部企業(yè)仍然保持較高一致性;但另一方面,與“車企”相關(guān)性又在放大。

也就是說(shuō),百度的“定性”可能正處于某個(gè)關(guān)隘,既有互聯(lián)網(wǎng)的特色,又兼有“車”的預(yù)期,這就帶來(lái)了新的問(wèn)題:企業(yè)如此復(fù)雜多元,我們?nèi)绾尉珳?zhǔn)把握定性?

由于恒生科技指數(shù)基金納入了中概最有質(zhì)量的科技企業(yè),將百度股價(jià)走勢(shì)與ETF指數(shù)基金進(jìn)行對(duì)比,意在考慮百度在大科技板塊的成長(zhǎng)性,見(jiàn)下圖

自百度赴港上市之后,由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受到較大監(jiān)管壓力,整個(gè)行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)都在低谷期,百度亦不例外,2021全年,其股價(jià)表現(xiàn)要跑輸于大盤(pán),呈現(xiàn)出“超跌”特性,但我們尤其注意到進(jìn)入2022年后,百度似乎有轉(zhuǎn)機(jī)的跡象雖然同行業(yè)一樣股價(jià)仍然較為跌宕,但個(gè)股有了跑贏大盤(pán)的跡象。

進(jìn)入2022年后,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整在即,行業(yè)的景氣度急轉(zhuǎn)直下,市場(chǎng)彌漫悲觀情緒,較之2021全年的波瀾不驚,進(jìn)入2022年后百度又為何產(chǎn)生此種現(xiàn)象呢?

我們?cè)噲D做如下解讀:

其一,從互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)投資者角度考慮,在跌宕起伏的2021年,行業(yè)面臨巨大不確定性,表現(xiàn)為股價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差急劇放大,以分散化投資為主要策略的機(jī)構(gòu)投資者此時(shí)若要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),就要盡量降低投資組合的波動(dòng)性,也就是向低標(biāo)準(zhǔn)差股價(jià)側(cè)重,以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),于是我們也就整理了恒生科技成分股的代表企業(yè),見(jiàn)下圖

如上圖標(biāo)注中所示,在過(guò)去的一年時(shí)間里,大多數(shù)企業(yè)股價(jià)都呈劇烈波動(dòng)性,行業(yè)的不確定性仍然極大,尚未恢復(fù)景氣值,機(jī)構(gòu)投資者出于“避險(xiǎn)”考慮,就會(huì)側(cè)重于波動(dòng)較小的企業(yè),上圖中百度和網(wǎng)易乃是最低,于是也就強(qiáng)化了低波動(dòng)性公司的超預(yù)期表現(xiàn)。

以上現(xiàn)象我們也可以從監(jiān)管角度去思考,盡管監(jiān)管部門(mén)對(duì)行業(yè)是收緊的,但百度在此方面的安全也為機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)提供了注腳。在進(jìn)入2022年后,網(wǎng)易的走勢(shì)和百度又極為接近,也驗(yàn)證了我們此假設(shè)是有合理性的。

其二,百度是否存在“定性”的悄然改變,這也是開(kāi)篇我們所提出的假設(shè)問(wèn)題。

帶著上述問(wèn)題我們檢索到納入全球知名車企的自動(dòng)駕駛和電動(dòng)車ETF(代碼為“DRIV”),共有70余家公司。

在持股前15位企業(yè)中,百度又是唯一一家中概股,較低權(quán)重有小鵬和蔚來(lái)。

該ETF由于納入了成分股足夠多,又包括軟硬件以及整車,新能源等不同板塊,且又是美元ETF,能被納入成分股對(duì)于百度這家互聯(lián)網(wǎng)公司的定性轉(zhuǎn)變是有很大幫助的。

如前文所示,百度與車企的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性在強(qiáng)化,或許也有上述ETF的關(guān)系。

我們又整理了DRIV的價(jià)格走勢(shì),見(jiàn)下圖

在進(jìn)入2022年之后DRIV首先是一個(gè)急劇下挫(主要原因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整,美股整體的調(diào)整有關(guān)),但進(jìn)入2月后該指數(shù)回調(diào)力度是明顯大于恒生科技指數(shù)的,而這又與百度在2022年后跑贏恒生科技指數(shù)保持了高關(guān)聯(lián)性。

在此我們就可總結(jié)百度的定性問(wèn)題:

其一,基本面仍然以互聯(lián)網(wǎng)屬性為主,但外部定價(jià)開(kāi)始向“車”側(cè)重;

其二,對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),低波動(dòng)和定性的轉(zhuǎn)移可能會(huì)帶來(lái)一定想象空間,兩大要素互相強(qiáng)化。

在解釋“定性”的困惑之后,就自然引出了一個(gè)新的問(wèn)題:定性的遷移可能是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程,著眼于當(dāng)下百度的財(cái)報(bào)是否可以支撐得起未來(lái)?

這就讓我們回到財(cái)報(bào)分析,與常規(guī)分析方法不同,我們將財(cái)務(wù)分析置于“定性”分析之后,其目的也是希望大家能夠帶著“定性”的思考去看待財(cái)報(bào)。

百度業(yè)務(wù)邏輯和成長(zhǎng)脈絡(luò)是相對(duì)簡(jiǎn)單的:在核心在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)保持基本面同時(shí),以培養(yǎng)云計(jì)算,造車等新興業(yè)務(wù),在線營(yíng)銷為基礎(chǔ),輸送現(xiàn)金和AI技術(shù)支持,新興業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)上層建筑,也就是“定性”。

此模式若要正向循環(huán),且最終獲得成功就需要滿足:

1.在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)具有持續(xù)輸送能量的潛力,從經(jīng)驗(yàn)上看,我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司多元化失敗的主要原因乃是基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的根基不牢,當(dāng)外部環(huán)境惡化時(shí)就形成了小馬拉大車的被動(dòng)局面;

2.新興業(yè)務(wù)在財(cái)務(wù)上有降低企業(yè)負(fù)擔(dān)的能力,作為一家企業(yè)其最終還是要向股東負(fù)責(zé)的,在無(wú)休止的虧損和高投入中可能會(huì)消磨掉投資者的耐心。

對(duì)于百度以上要求亦是同等重要的,在過(guò)去幾年時(shí)間里,該企業(yè)也面臨著營(yíng)銷收入下行壓力加大,也使投資者信心產(chǎn)生了很大的波動(dòng),即便當(dāng)下對(duì)百度仍然有極端化的看法。

毛利率是一個(gè)比較直觀的數(shù)字,主要為:新興業(yè)務(wù)中由于在早期,企業(yè)一方面尚不具備市場(chǎng)定價(jià)能力,另一方面如蘿卜快跑此類重研發(fā)業(yè)務(wù),雖然已經(jīng)在全國(guó)多地開(kāi)始商業(yè)化試運(yùn)營(yíng),但由于發(fā)展階段所限,毛利率必然是要被壓縮的(要通過(guò)價(jià)格刺激鼓勵(lì)用戶體驗(yàn))。

我們也知道,營(yíng)銷類收入的毛利率又是相當(dāng)之高的,畢竟廣告類收入成本主要構(gòu)成為服務(wù)器和人員成本,較之硬件和云計(jì)算要低出許多。結(jié)合百度在加速進(jìn)行非營(yíng)銷類業(yè)務(wù)這一事實(shí),也就可以推測(cè)新業(yè)務(wù)會(huì)一定程度上給毛利率以壓力,見(jiàn)下圖

在上圖中我們可以看到,百度在很長(zhǎng)一段時(shí)間毛利率確實(shí)與營(yíng)銷類收入占比呈明顯的正相關(guān)性,營(yíng)銷類收入占比越低毛利率也就越低,新興業(yè)務(wù)確實(shí)稀釋了營(yíng)銷類收入的利潤(rùn)率,但在近幾個(gè)周期內(nèi),毛利率則要相對(duì)穩(wěn)定許多,兩條折線中間地帶逐漸彌合,也就是營(yíng)銷類收入占比迅速下降,毛利率則保持相對(duì)堅(jiān)挺。

那么也就可以推論,在近幾個(gè)季度以來(lái),新興業(yè)務(wù)的盈利性是處于改善區(qū)間的,這其中既有云計(jì)算的定價(jià)能力因素,亦有智能駕駛業(yè)務(wù)的推進(jìn),與廠商配合度提高的因素,最近比亞迪選擇百度為智能駕駛供應(yīng)商,在接下來(lái)也會(huì)強(qiáng)化此趨勢(shì)。

以上是從損益表角度思考,接下來(lái)我們?cè)購(gòu)默F(xiàn)金流角度進(jìn)行驗(yàn)證。我們整理了百度核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的關(guān)系,見(jiàn)下圖

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi),兩條折現(xiàn)都呈同頻互動(dòng)關(guān)系,幾乎是呈同步增減,在2021年中之后,現(xiàn)金流的情況要優(yōu)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。從財(cái)務(wù)角度思考,之所以出現(xiàn)此問(wèn)題,理由大致為:1.成本和費(fèi)用中間有非現(xiàn)金支出部分,如股權(quán)支付,折舊計(jì)提等;2.應(yīng)收款或者客戶預(yù)存款增加以及應(yīng)付款增加,這些是由企業(yè)的市場(chǎng)地位(也就是話語(yǔ)權(quán))決定的,截至2021年末,客戶預(yù)付款達(dá)到135億元,上年同期為126億元,應(yīng)付款也增加40多億元。

從業(yè)務(wù)端去思考,這些可能是因?yàn)椋?.云盤(pán)業(yè)務(wù)的會(huì)員充值;2.非營(yíng)銷類業(yè)務(wù)的2B部分,如智能駕駛,云計(jì)算等等的市場(chǎng)地位增加。

綜上我們就可以對(duì)當(dāng)下百度基本面做如下總結(jié):

1.短期內(nèi)營(yíng)銷類收入仍是基本面,隨著手百等業(yè)務(wù)的穩(wěn)定,該部分已經(jīng)趨于穩(wěn)定;

2.新興業(yè)務(wù)營(yíng)銷類收入的依賴性有所降低,可視為基本面潛在轉(zhuǎn)折。

綜上本文結(jié)論:新興業(yè)務(wù)降低對(duì)營(yíng)銷業(yè)務(wù)的依賴,資本市場(chǎng)又處在一個(gè)“定性”的拐點(diǎn)。

在接下來(lái)我們對(duì)百度的追蹤分析中就會(huì)偏向于:

其一,新興具有高成長(zhǎng)性預(yù)期業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況,如受供應(yīng)鏈以及美國(guó)市場(chǎng)需求影響,當(dāng)?shù)匾呀?jīng)出現(xiàn)了汽車供不應(yīng)求的局面,且價(jià)格在迅速上漲,這可能會(huì)提高廠商的盈利預(yù)期,換言之,汽車概念會(huì)有獲利的預(yù)期,那么百度能否沖破定性關(guān)隘,獲得市場(chǎng)重新定價(jià)就很重要了;

其二,短期內(nèi)百度仍然要平衡資本面與新興業(yè)務(wù),越是在關(guān)鍵時(shí)刻越要小心謹(jǐn)慎,財(cái)務(wù)基本面要保持穩(wěn)定性。

以上是我們對(duì)百度的中短期走向的分析,歡迎探討。

關(guān)鍵詞: 恒生科技 機(jī)構(gòu)投資者 不確定性

責(zé)任編輯:FD31
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