在糧油這個市場里，依靠漲價換取業(yè)績增長的空間非常有限。
2月23日，糧油龍頭金龍魚（300999.SZ）盤中一度跌超9%，當日收跌4.45%報54.36元，股價創(chuàng)2020年11月6日以來新低。24日，跌勢延續(xù)，最終收于52.19元。
金龍魚是北京冬奧會的官方糧油贊助商，但市場顯然不認為這能對其股價有任何助益；今年以來，它已經下跌超過17%。2021全年，它的跌幅是40%。
金龍魚股價走勢（截至2月24日） 數據來源：Wind
“油茅”的市值崩塌，是對其IPO之初估值高峰與隨后一年來經營趨勢的直接映射。其2021年度業(yè)績快報顯示：2021年度營業(yè)收入人民幣2262.3億元，同比增長16.1%，但利潤總額和歸屬上市公司股東的凈利潤分別同比下降了30.9%和31.1%。
該公司在報告期經營情況說明中，將利潤下降原因歸結“原材料成本上漲幅度較大”。
此話不假，芝加哥期貨交易所（CBOT）的大豆期貨交易價格正在觸及近10個月高點，5月大豆合約結算價突破每蒲式耳16美元。大豆?jié)q價的原因包括長期不利天氣導致市場對南美作物產出的預期偏向悲觀，以及短期內，俄烏局勢加劇了對大豆供應的擔憂，在此不多贅述。
CBOT 5月大豆合約價格走勢 數據來源：芝加哥期貨交易所
大豆?jié)q價傳導至糧油企業(yè)，便是利潤的縮水。
2021年一季度，金龍魚公司利潤總額和歸屬上市公司股東的凈利潤分別達人民幣28.1億元、15.7億元，同比增長109.93%、29.12%，但到了第三季度，兩項指標僅為10.3億元和7.1億元。換言之，年度業(yè)績快報里令人咋舌的利潤縮水，早已有跡可循。
截至2月23日，大跌后的金龍魚PE（TTM）仍高達71倍。《巴倫周刊》中文版認為，由于原材料價格波動的特殊性，即便貴為行業(yè)龍頭，金龍魚的成本控制仍任重道遠，業(yè)績成長暫時缺乏能見度；其產品以同質化程度較高的生活必需品和受周期影響較大的農業(yè)養(yǎng)殖飼料為主，依靠漲價換取銷量和業(yè)績增長的空間有限。中短期內，金龍魚的股價可能會繼續(xù)承壓，當前的估值水平仍待消化，市值將較難回到歷史高位。
金龍魚將于3月24日發(fā)布2021年年報。2月24日，金龍魚收于52.19元，市值人民幣2829.5億元。
在解讀金龍魚之前，需稍費筆墨來講講大豆的故事。
打開2022年中央一號文件，大豆出現的位置僅次于“穩(wěn)定全年糧食播種面積和產量”。如此高的政策關注度，背后自然是大豆在經濟生產里的“團寵”地位——它既是糧食作物，也是油料作物；其產品及副產品，則分別是可被廣泛使用的工業(yè)原料和農業(yè)養(yǎng)殖的重要飼料。
目前，大豆的本土自給率較低。據國家統計局，2020年全國大豆產量1960.18萬噸，同期進口大豆10031.45萬噸。國家海關總署的最新數據顯示，2021年中國大豆進口雖較去年有所下降，但9652萬噸的進口量依然遠高于同期谷物及谷物粉整體6536萬噸的進口量。
你可以這樣理解：對農業(yè)、工業(yè)生產十分重要的大豆，對外依賴程度非常高，因此仰賴大豆作為生產原料的企業(yè)，控制成本的手段十分有限。2020年，金龍魚大豆及加工品的采購金額上漲12.60%至人民幣615.2億元，同年公司營收為人民幣1949.2億元。
考慮到大豆價格的持續(xù)攀升，有理由懷疑，金龍魚3月24日公布的2021年年報，大概率將呈現出更令人焦灼的成本控制難題。
業(yè)績快報中還劇透了另一個火上澆油的信息：金龍魚“為套保大豆相關業(yè)務的衍生金融工具產生了一些損失”。2021年半年報顯示，公司金融衍生工具的累計投資虧損為人民幣19.5億元。
金龍魚認為，“這些損失均系公司正常生產經營過程中規(guī)避原材料價格波動風險所致，屬正常經營所需。”這也從側面說明，公司成本控制的難度高于其他一些必選消費品公司。
一顆大豆的蝴蝶效應，直觀體現于公司的毛利率。從2017年到2020年，金龍魚的毛利率水平提升有限；2020年為12.33%，至2021年三季報為8.75%。
即使是看好金龍魚的機構觀點，也不得不多番提示原料價格上漲給成本端帶來壓力的風險。光大證券給予金龍魚“增持”評級，但認為2021年原材料上漲幅度超出預期，公司四季度業(yè)績低于預期，且未來消費恢復趨勢仍具有不確定性。
金龍魚披露的《2022年2月15日投資者關系活動記錄表》顯示，在被問及“目前期貨價格的變動會否影響2021年的利潤”時，公司方面解答：“不能從大宗商品期貨價格的上漲或下降簡單推斷公司整體的期貨經營情況，因為公司經營的品種比較多，且頭寸一直是在調整的，應該把整個業(yè)務當作一個整體，期貨與現貨利潤需要相互結合來看。2022年期貨價格的變動不會影響2021年的利潤，因為2021年報告期的期末日期是2021年12月31日。”
對金龍魚來說，近期的好消息是，國家糧食和物資儲備局2月22日表示，根據當前國內外市場形勢，國家有關部門決定安排部分中央儲備食用油輪出，并將啟動政策性大豆拍賣工作，以增加大豆及食用油市場供應。在大豆升級為國家戰(zhàn)略供給之際，投資者們可以期待，原材料價格下降給金龍魚帶來的邊際改善，而這或許需要耐心等待一段時間。
既然控制成本的難度大，那金龍魚是否有能力把成本的上漲轉嫁給消費者？
答案是：可行，但作用不大。
金龍魚在業(yè)績快報中表示，雖然公司上調了廚房食品的部分產品售價，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲。
究其原因，提價本身是滯后行為，很難立竿見影般反映在當期業(yè)績中。長期而言，金龍魚的業(yè)務本身決定了其提價行為可能影響其業(yè)績的增長。
根據產品分類，金龍魚的業(yè)務主要分為“廚房食品”和“飼料原料及油脂科技”；概括性地解釋，前者更多是直接面向消費者的日常消費品，比如你熟知的食用油、大米、面粉等；后者更多面向農業(yè)和工業(yè)生產，如飼料原料和油脂化學品。
若從渠道角度去拆解“廚房食品”業(yè)務，又可以大致分為商用和家用。
眾所周知，商用（即餐飲行業(yè)）會大量使用到食用油和米面產品，給金龍魚帶來較高的銷量，但大部分餐館都會提前簽署供貨協議鎖定價格，意味著金龍魚難以從中提價。中信建投的研報指出，隨著2021年餐飲行業(yè)逐漸恢復，金龍魚渠道結構存在變化，餐飲渠道占比持續(xù)提升；而餐飲渠道走量為主，產品毛利率低于家庭渠道，影響了毛利率。
而面對精打細算的消費者個體，米面油產品同質化程度高，任何貿然的漲價行為則可能導致市占率的流失。金龍魚招股書中的一組數據曾顯示出市場競爭的此消彼長：在小包裝食用植物油行業(yè)，金龍魚按銷售量計的市場份額從2017年的39.5%小幅萎縮至2019年的38.4%，而其競爭對手卻有0.5%到1.8%不等的漲幅。
市占率蹺蹺板映射出市場競爭的加劇，在疊加了消費疲軟的因素后，金龍魚在業(yè)績快報中稱，中高端零售產品銷量受到較大影響。這便是另一個層面的漲價難：中高端產品天然擁有更高的毛利，但如果沒有銷量作為支撐，仍很難帶動公司整體毛利水平的提升。
在飼料原料方面，金龍魚的大豆粕、麩皮、米糠粕是養(yǎng)殖行業(yè)的重要原料，但養(yǎng)殖行業(yè)本身存在著明顯的周期波動性，因此金龍魚的飼料銷量和利潤水平也會發(fā)生周期性波動，不利于公司通過漲價轉嫁成本。
上述種種因素導致的結果，是金龍魚的營收增速有限。2021年，公司營業(yè)收入人民幣2262.3億元，同比增長16.1%。
數據來源：招股書、公司財報 制圖：《巴倫周刊》中文版
在必選消費品公司紛紛依靠漲價兌換業(yè)績增長和股價回暖時，金龍魚的處境尤顯尷尬。今年年初至今（2月24日），金龍魚股價下跌17.07%，較2021年1月8日的歷史高位下跌64%。
不過，與股價的悲觀走勢相較，券商所表達的觀點仍偏樂觀。在業(yè)績快報發(fā)布后，中信建投維持“買入”評級，民生證券維持“推薦”評級，國盛證券和光大證券維持“增持”評級。
機構的看好金龍魚的理由之一，與其中央廚房項目布局有關。此前，金龍魚曾在投資者互動平臺上表示，公司正在開展中央廚房業(yè)務，依托現有生產基地，建立綜合性的食品生產園區(qū)。
具體來看，在食品生產園區(qū)內，金龍魚可以自己加工中央廚房產品，也可以引進其他產業(yè)鏈上下游的相關企業(yè)，在園區(qū)實現產品倉儲、實驗研發(fā)、物流運輸、銷售渠道等資源共享，協調發(fā)展，進一步降低生產、物流及營銷成本。金龍魚稱，央廚項目不僅是想做生產食品的工廠，更希望能夠利用自身的優(yōu)勢，建立一個餐飲供應鏈平臺，推動餐飲行業(yè)變革。
國盛證券認為，中央廚房項目上，杭州廠預計于3月份會有產出，有望為公司業(yè)績增長提供全新動力。光大證券指出，豐廚中央廚房園區(qū)將覆蓋中央廚房各類業(yè)務及全品類產品，依托金龍魚自有原料產品、渠道等優(yōu)勢，有望成為公司業(yè)務新的增長點；但是，光大證券下調了對其2021、2022、2023年歸母凈利潤的預測分別至41.32、74.57、89.18億元，較前值分別降低19.4%、8.1%、8.9%。
《巴倫周刊》中文版認為，投資者需要關注中央廚房項目何時能夠產生規(guī)模化的盈利，以及它何時能為公司提供具有實質意義的催化劑。
在機構觀點中，中泰證券1月26日的研報態(tài)度最為積極，看好金龍魚的確定性和成長性。中泰證券認為，糧油行業(yè)至暗時刻正在過去，而金龍魚具備“國際貿易商屬性”、“渠道網絡+品牌認知”、“米面油剛需屬性”、“進軍調味品”、“布局中央廚房”等在糧油公司中獲得估值溢價的五大核心邏輯，“期待寒冬之后大象起舞”。
