本文來自微信公眾號(hào)“野馬財(cái)經(jīng)”（ID：YMCJ8686），作者：池小雨，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

都說牙醫(yī)賺錢，到底有多賺錢？

最近，口腔醫(yī)療公司瑞爾集團(tuán)向港交所遞交的《招股書》，揭開了這個(gè)傳聞中“暴利”行業(yè)的一角。過去3年，瑞爾集團(tuán)的全職牙醫(yī)，每個(gè)人平均下來的年收入均在百萬元以上，最高時(shí)甚至將近200萬元。當(dāng)然，這也跟瑞爾集團(tuán)的特殊性有關(guān)，主要定位于中高端口腔護(hù)理服務(wù)。但牙醫(yī)如此“高收入”，還是令不少人感嘆，名不虛傳。

當(dāng)前，口腔醫(yī)療服務(wù)正在成為一門好生意。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2016年-2020年，我國(guó)口腔醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模由783億元增至1124億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.46%，預(yù)測(cè)2021年我國(guó)口腔醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1207億元。

行業(yè)人士表示，區(qū)別于傳統(tǒng)醫(yī)療的剛性需求，口腔醫(yī)療的特點(diǎn)是“選擇性強(qiáng)”。由于大部分口腔疾病進(jìn)展緩慢，對(duì)日常生活影響較小，這很大程度上決定牙科服務(wù)不是必需消費(fèi)。良好的服務(wù)成為口腔診所守住客流的關(guān)鍵，而服務(wù)中最重要的一環(huán)，則為牙醫(yī)。瑞爾集團(tuán)也表示：“我們?cè)\所的人都是服務(wù)人員，這是我們和傳統(tǒng)醫(yī)療的根本區(qū)別。”

這門前景、“錢景”兼具的服務(wù)生意，好做么？

二度闖關(guān)港股IPO，股東陣容豪華

1月24日，瑞爾集團(tuán)二度向港交所遞交《招股書》，其曾在2021年7月1日首次遞表，但招股文件已于2022年1月1日失效。

公開資料顯示，瑞爾集團(tuán)于1999年在北京成立第一家口腔診所。目前，其擁有定位高端口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞爾齒科和定位大眾口腔醫(yī)療服務(wù)的瑞泰齒科。《招股書》指出，在過往10年當(dāng)中，瑞爾集團(tuán)服務(wù)患者約740萬人次，提供的口腔醫(yī)療服務(wù)，包括普通牙科、正畸科及種植科。

1999年，鄒其芳剛剛創(chuàng)立瑞爾齒科時(shí)，借鑒了賓夕法尼亞大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院院長(zhǎng)在費(fèi)城中心診所“四手操作”模式：獨(dú)立診室、10個(gè)椅位、一個(gè)醫(yī)生配一個(gè)助手。8名醫(yī)生、10名護(hù)士、3名管理人員，這就是當(dāng)時(shí)瑞爾的全部團(tuán)隊(duì)。

伴隨22年的發(fā)展，據(jù)其《招股書》，截至2021年9月30日，瑞爾集團(tuán)在中國(guó)15個(gè)主要一二線城市運(yùn)營(yíng)111家醫(yī)院及診所，提供中高端口腔護(hù)理服務(wù)，擁有882名資深牙醫(yī)。據(jù)其《招股書》，就2020年的總收入而言，瑞爾集團(tuán)是中國(guó)高端口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)最大的民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)，也是中國(guó)整個(gè)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的第三大口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。

此次二度沖擊IPO，瑞爾集團(tuán)背后多個(gè)資本巨頭站臺(tái)，陣容堪稱豪華。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，鄒其芳、Rise Day HoldingsLimit ed、Mingda International Limited、 Beier Holdings Limited及ESOP BVI為控股股東。鄒其芳為創(chuàng)始人及最大股東，新加坡主權(quán)基金淡馬錫（Elbrus Investments）持股10.88%，為瑞爾集團(tuán)最大機(jī)構(gòu)股東。同時(shí)，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凱鵬華盈）持股6.35%，啟明創(chuàng)投持股5.54%，高瓴資本持股5.13%。

除了上述知名的資本，還有更加隱秘的資本集團(tuán)。比如：“WF Asian Reconnaissance Fund Limited”，穿透發(fā)現(xiàn)，該基金管理機(jī)構(gòu)名稱為“Ward Ferry”。該機(jī)構(gòu)是港股明星公司海底撈、中國(guó)有贊的股東。

值得一提的是，王思聰旗下的普思資本也投資過瑞爾集團(tuán)。2014年3月，普思資本以15.84美元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)其22.09萬股C輪優(yōu)先股。2017年12月，普思資本又將全部所持股份以33.43美元/股出售，并因這筆投資獲利約2557萬元。

高薪養(yǎng)醫(yī)連年虧損，對(duì)賭協(xié)議“逼宮”急求上市

IPO前，瑞爾集團(tuán)進(jìn)行過數(shù)輪融資。根據(jù)股東協(xié)議，瑞爾集團(tuán)與投資人約定，若其在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10億美元，或嚴(yán)重違反任何交易文件等情況，任何優(yōu)先股持有人可要求瑞爾集團(tuán)贖回股份。

因瑞爾集團(tuán)未按時(shí)完成上市承諾，2021年1月，協(xié)議雙方將上市截止日期順延到了2021年12月31日，所有A輪至E輪優(yōu)先股于2021年3月31日被歸類為流動(dòng)負(fù)債。

如今瑞爾首次闖關(guān)失敗，二次遞表，在新的《招股書》中，這條線又劃到了2023年12月31日。

除了對(duì)賭協(xié)議，高負(fù)債和連續(xù)虧損帶來的壓力也不可小視。《招股書》顯示，2019財(cái)年至2021財(cái)年（《招股書》財(cái)政年度結(jié)算日為3月31日），瑞爾集團(tuán)總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元、23.51億元；總負(fù)債分別為35.12億元、39.31億元、48.07億元；該公司負(fù)債率分別為187.25%、206.57%、204.47%。

同時(shí)，《招股書》顯示，瑞爾集團(tuán)已連續(xù)三個(gè)財(cái)年增收不增利。2019財(cái)年－2021財(cái)年的營(yíng)收分別為10.8億元、11億元、15.15億元，但同期凈虧損卻分別為3.04億元、3.26億元和5.98億元，三年虧損額高達(dá)12.28億元。

瑞爾集團(tuán)為何虧損連連，甚至資不抵債？瑞爾集團(tuán)在《招股書》中解釋稱，主要受員工福利開支（主要包括牙醫(yī)及其他員工的工資、薪金及花紅）增長(zhǎng)的影響。艾媒咨詢CEO張毅接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)曾表示，口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)大而不賺錢的關(guān)鍵，主要?dú)w因于醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)生和相關(guān)人員的成本控制能力不足。

瑞爾多年來一直高薪養(yǎng)醫(yī)。《招股書》顯示，2019財(cái)年至2021年財(cái)年，公司分別擁有770名、820名、856名全職牙醫(yī)（截至2021年9月31日為882名），每名全職牙醫(yī)的平均收入分別為137.67萬元、128.79萬元與187.48萬元。瑞爾集團(tuán)人員福利開支分別為5.66億元、6.15億元和7.17億元，分別占當(dāng)期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%（2019財(cái)年至2021財(cái)年，瑞爾集團(tuán)的收入成本分別為9.17億元、9.89億元、11.51億元）。

相比之下，通策醫(yī)療牙醫(yī)同行們的薪酬就遜色不少。根據(jù)通策醫(yī)療2020年年報(bào)，“醫(yī)療服務(wù)”項(xiàng)下人力成本為6.37億元，而當(dāng)年通策醫(yī)療擁有1381名牙醫(yī)、169名醫(yī)技與1514名護(hù)士。即使不考慮醫(yī)技與護(hù)士，將6.37億元的人力成本分?jǐn)傊?381名牙醫(yī)，每名牙醫(yī)的平均收入也僅有46萬元，與“年入百萬”的同行瑞爾相比相去甚遠(yuǎn)。

值得一提的是，2019財(cái)年至2021財(cái)年，通策醫(yī)療每年的毛利率超過40%，瑞爾齒科毛利率分別為15.2%、10.1%與24.1%。看似賺錢的瑞爾，實(shí)際將盈利大部分讓利至醫(yī)生人員上面。

如此高薪養(yǎng)醫(yī)與瑞爾自身的定位以及當(dāng)前國(guó)內(nèi)牙醫(yī)現(xiàn)狀不無關(guān)系。公開數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)受過正規(guī)本科牙醫(yī)教育的醫(yī)師不足3萬人，非正規(guī)教育出身或中專水平的牙醫(yī)人口超過50萬人，是前者近20倍，所以正規(guī)職業(yè)牙醫(yī)缺口巨大。搶人才，是口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的“主旋律”。

瑞爾定位中高端，將發(fā)展重點(diǎn)落在“人”而非“牙”上面，并不斷優(yōu)化私密舒適的診療環(huán)境和個(gè)性化服務(wù)，公開報(bào)道顯示，瑞爾集團(tuán)的口腔醫(yī)療服務(wù)特色正是掛牌價(jià)格比行業(yè)平均水平高25%。“走到前臺(tái)就有人倒水，遞水的時(shí)候還能喊出你名字，除了貴沒別的毛病。”說的正是瑞爾集團(tuán)。在此背景下，瑞爾對(duì)于人才的需求更加急切。

然而，一心想做“慢”的瑞爾集團(tuán)卻低估了口腔醫(yī)療市場(chǎng)的發(fā)展速度。據(jù)灼識(shí)咨詢，2020 年中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約262億美元，預(yù)計(jì) 2020-2030 年CAGR 為 11.1%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)已呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)狀態(tài)。據(jù)畢馬威的統(tǒng)計(jì)，截至2020年，中國(guó)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量超過40000家。目前，除了瑞爾醫(yī)療以外，國(guó)內(nèi)頭部的口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)還有牙博士、通策醫(yī)療、美奧醫(yī)療等。

這樣的背景之下，瑞爾作為中國(guó)最早開墾口腔醫(yī)療“處女地”的墾荒人終于選擇開啟擴(kuò)張之路。2017年，瑞爾完成D輪融資。獲得9000萬美元的融資后，瑞爾表示未來將在全國(guó)開設(shè)千家診所，加快牙科布局。

目前的處境顯而易見，4年過去，擴(kuò)張計(jì)劃僅完成了十分之一。根據(jù)《招股書》顯示，截至2021年9月30日，瑞爾集團(tuán)在中國(guó)15個(gè)主要一二線城市運(yùn)營(yíng)111家醫(yī)院及診所。因此，瑞爾也在《招股書》表示，此次募資凈額預(yù)期將用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、在現(xiàn)有及新城市開設(shè)新的瑞爾及瑞泰醫(yī)院及診所。

不過，某醫(yī)療行業(yè)從業(yè)者對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，醫(yī)療機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上還處于服務(wù)行業(yè)的范疇，核心資源是醫(yī)生。醫(yī)生資源短期內(nèi)無法規(guī)模化復(fù)制，當(dāng)機(jī)構(gòu)醫(yī)生的擴(kuò)充速度跟不上企業(yè)發(fā)展速度時(shí)，企業(yè)發(fā)展反而會(huì)受到制約。

以瑞爾的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手牙博士為正面例子，截至目前，牙博士在華東地區(qū)擁有多達(dá)31家口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括上海、南京、蘇州、杭州、溫州等一、二線城市。很多蘇州人、南京人都對(duì)牙博士口腔“洗腦式”廣告印象深刻。此外，通策醫(yī)療的機(jī)構(gòu)也大多都集中在大本營(yíng)浙江，醫(yī)生等資源相對(duì)集中。

而瑞爾的現(xiàn)狀，一位行業(yè)內(nèi)部人士表示，“一定程度上講，瑞爾的‘千店計(jì)劃’本身就與其中高端定位互為矛盾。瑞爾作為全國(guó)性口腔連鎖品牌，全國(guó)各地它都想跑，而中高端機(jī)構(gòu)的標(biāo)簽又明明白白擺在那，即使店開了也沒有那么多適合的醫(yī)療人員，最后的結(jié)果只能是越做越虧。”

因此，人才成為瑞爾發(fā)展的“核心”，對(duì)此瑞爾集團(tuán)也在《招股書》中明確表示，由于牙醫(yī)的短缺，公司已經(jīng)并預(yù)計(jì)將繼續(xù)為牙醫(yī)提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)酬。不過，也有行業(yè)人士提出疑問，欲速則不達(dá)，早年以“慢公司”為口碑在行業(yè)著稱的瑞爾，此舉是否是被打亂了節(jié)奏？

值得一提的是，2021年，瑞爾、牙博士、中國(guó)口腔等三家來自內(nèi)地的民營(yíng)口腔醫(yī)療企業(yè)均選擇在港交所遞交上市申請(qǐng)，擬港交所主板上市。二次闖關(guān)的瑞爾，能否順利搶占“港股牙科第一股”？

關(guān)鍵詞： 資不抵債 牙科 牙醫(yī)